⚔게임 흥행만 보고 투자하지 마세요(feat. 증권주 투자자가 꼭 알아야 할 것)

건강한 주식 맛집, 앤츠랩 #226

2022.08.17 | 조회 6.42K |
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머니랩

뉴스가 돈이 되는 순간

구독자님, 오늘도 건강한 주식 맛집, 앤츠랩입니다. :)

중국 경제가 심상찮은 침체 신호를 보내고 있지만, 미국과 한국 증시는 아랑곳하지 않는 모습입니다. 15일 뉴욕증시는 닷새째 상승세를 이어갔고, 코스피도 16일 사흘 연속 올랐습니다. 

수출로 먹고사는 나라 한국의 코스피는 일평균 수출액과 비슷한 모습으로 움직이는데요, 여전히 한국의 1등 수출국 중국의 참담한 경제 지표가 한국에 별다른 영향을 미치지 못한 건 의아하지만 다행스러운 일. 중국의 7월 주요 경제 지표를 보면 대부분의 제조업 생산이 6월보다 둔화했고, 소비도 부진한 데다 부동산 투자 규모도 감소했습니다. 대부분의 서방 국가들이 인플레이션에 대응하려고 자이언트 스텝을 밟으면서까지 기준금리를 올리고 있는데, 중국은 반대로 금리를 내렸죠. 2.85%에서 2.75%로.

경제 체력이 많이 쇠약해진 중국. 셔터스톡
경제 체력이 많이 쇠약해진 중국. 셔터스톡

섣불리 예단할 순 없지만, 중국과 한미 간 증시의 디커플링 현상과 정반대로 움직인 금리 변화 같은 일이 더 잦을 것이라 전망하는 전문가들도 나옵니다. 새로운 국제 경제 질서가 탄생할 수도 있다는 관측이죠. 이른바 미국 중심의 단극체제가 끝나고, 미국·유럽·일본을 포함한 서방과 중국과 러시아 중심의 비(非) 서방 진영 간의 신(新) 냉전 체제가 도래할 수 있다는 거죠. 올해 6월 말 스페인 마드리드에서 열린 나토 정상회의가 그 새로운 질서의 탄생을 알린 신호탄으로 기록될 것이란 얘기입니다. (김명수 나이스신용평가 부사장의 '나토 마드리드 회의의 산업적 의미' 칼럼 참고)

단기전·국지전으로 쉽게 끝날 줄 알았던 우크라이나 전쟁은 서구 대 비서구의 진영 대결을 피할 수 없게 했죠. 국제 정치 질서는 물론 시장 질서까지 송두리째 바꿀 태세. 한국은 양 진영 간 균형자를 자처하긴 어렵게 됐습니다. 어느 편에든 설 수밖에 없게 된 거죠. 전통 우방인 미국과 일본이 포함된 서구 편에 서게 될 것은 뻔한 일.

우크라이나 전쟁은 신 냉전 체제를 불러오고 있다. 셔터스톡
우크라이나 전쟁은 신 냉전 체제를 불러오고 있다. 셔터스톡

새 질서 속에서 한국은 수혜를 입는 곳(대표적으로 원자력 발전과 방위산업)도 있겠지만, 힘들어지는 분야도 많을 것 같습니다. 한동안 중국은 한국의 최대 시장이자 공장이었으니까요. 길게 내다보고 투자할 때도 된 것 같습니다. 거대한 변화는 또 새로운 기회를 만드는 법이니까요.

게임 잘 만들어도 주가 안뜨는 이유, 카카오게임즈

·지난해 '오딘'이어 올해 '우마무스메' 흥행...but 주가는 잠잠
·금리 인상, 성장주엔 악재...라이온하트 상장, CB 물량도 복병
·갑작스레 늘어난 영업권, 계열사 실적 나빠지면 손실로 돌변

지난해 카카오게임즈를 먹여 살린 게임 '오딘'. 카카오게임즈
지난해 카카오게임즈를 먹여 살린 게임 '오딘'. 카카오게임즈

올해 들어 게임주 전반의 주가는 크게 부진했습니다. 게임주는 미래 성장성을 내다보고 투자하는 대표적인 성장주. 이런 종목은 금리 인상기에 주가가 오르기 어렵습니다. 사업 자체가 은행처럼 안정적으로 현금을 벌기보다, 신작 게임을 출시해 대박이 터져야 큰돈을 만질 수 있죠. 경제에 겨울이 오면 상대적으로 더 춥게 보낼 수밖에 없는 실정. 엔씨소프트·넷마블·카카오게임즈 등 국내 대표 게임주에 투자하는 'KODEX 게임산업 ETF(상장지수펀드)' 가격은 올해 들어 44%(16일 기준) 추락했습니다.

여전히 물가 상승과 금리 인상이 계속되고 있지만, 긴 터널의 출구가 보이기 시작했죠? 긴축 강도가 차츰 누그러지면 다시 게임주가 고개를 들 수 있을지 관심이 많습니다. 그래서 의뢰받은 종목. 바로 카카오게임즈입니다. 앤짱이 bad****@naver.com님께서 숙제를 내주셨죠.

본격적인 분석에 들어가기 전에 우선 게임 산업 구조부터 짚어보겠습니다. 아파트 공사를 할 때도 건설 일감과 공사대금을 지급하는 시행사가 있고, 일감을 받아 실제 공사를 담당하는 시공사가 있죠. 게임 산업에선 퍼블리셔가 시행사, 개발사가 시공사 역할을 합니다. 이렇게 만들어진 게임이 구글 플레이스토어 같은 앱마켓을 거쳐 게이머들의 스마트폰에 깔리게 되죠. 보통 앱마켓이 매출액의 30% 정도를 떼가고, 나머지는 퍼블리셔와 개발사가 나눕니다. 나누는 비율은 통상 6대 4 정도.

게임 수익의 30%는 구글 앱마켓이 떼간다. 나머지는 퍼블리셔와 개발사의 몫. 셔터스톡
게임 수익의 30%는 구글 앱마켓이 떼간다. 나머지는 퍼블리셔와 개발사의 몫. 셔터스톡

게임 개발사와 퍼블리셔가 한 회사라면, 앱마켓에 지급한 수수료를 뺀 나머지 금액을 모두 가져갈 수 있으니 유리하겠죠? 그래서 대형 게임사들은 유망한 개발사 지분을 인수해 수직계열화 합니다. 카카오게임즈도 그렇지요. 작년 6월 출시해 앱마켓 매출 1위에 오른 게임 '오딘'은 카카오게임즈의 대표적이지만, 실제 개발은 계열사로 편입한 라이온하트스튜디오가 담당했죠.

카카오게임즈 주가 흐름은 작년 6월 '오딘' 출시 이후 급등해 그해 11월 고점(11만6000원)을 찍고 하락했습니다. 금리 상승이란 거시 변수에다 '오딘' 이후 신작에 대한 시장의 기대를 충족하지 못하면서 주가가 절반 가까이(49%) 내렸죠.

하지만 올해 6월 기다렸던 신작 '우마무스메 프리티더비'가 출시 한 달 여만에 구글 플레이스토어에서 매출 1위로 오르는 성과를 보였습니다. 기존 작품 '오딘'도 대만에서 선전한 덕분에 올 2분기에는 시장이 만족할만한 2분기 실적을 냈습니다. 2분기 영업이익만 전년동기 대비 900.2% 오른 810억원.

6월 20일 출시한 육성 시뮬레이션 우마무스메 프리티더비. 카카오게임즈
6월 20일 출시한 육성 시뮬레이션 우마무스메 프리티더비. 카카오게임즈

증권가에선 올 2분기 실적과 하반기 신작 기대감은 하반기 주가에는 긍정적으로 작용할 것이란 전망이 나옵니다. 하반기에는 롤플레잉 게임 에버소울과 생존 1인층 슈팅 게임(FPS) 디스테라, 다중 온라인 롤플레잉 게임(MMORPG) 엑스엘게임즈 신작 등이 출시를 앞두고 있죠. 기존 작품과 신작들이 실적을 커버해주고, 긴축 강도 완화로 거시 경제 분위기도 받쳐주면 주가에도 희망이 생길 여지가 있습니다.

드라마·영화제작사에 투자할 때 작품이 흥행할지를 봐야 하는 것처럼, 게임 회사도 속속 발표하는 신작 게임의 흥행 여부를 살피는 건 게임주 투자의 기본입니다. 너무 당연한 얘기지만, 이게 얼마나 중요한지 재무제표를 들여다보면 확 와 닿게 되죠.

그래픽=신재민 기자
그래픽=신재민 기자

게임 회사는 제조업체처럼 넓은 토지나 공장, 기계 장치와 같은 유형자산들이 필요 없습니다. 사무실과 컴퓨터만 있으면 생산물이 나오죠. 다만 이 생산물들은 사람의 머리에서 창조된 지적 재산들이기 때문에 눈에 보이지 않는 무형자산들이 많습니다. 게임 개발에 쓴 돈 일부는 신약 개발 업체처럼 '개발비 자산'으로 갖게 되고, 완성된 게임의 판매 권한인 판권도 자산으로 인식했다가 게임 출시 이후 조금씩 비용 처리(상각)합니다.

카카오게임즈는 게임 개발사를 인수해 수직계열화하는 형태로 경영하다 보니, '영업권'이란 무형자산이 많습니다. 영업권이란 브랜드 가치, 고객 네트워크, 충성도 높은 조직 문화 등 다른 기업보다 더 많은 이익을 낼 수 있게 하는 무형자산을 말하죠. 이 자산은 어떤 기업을 웃돈 주고 인수했을 때 생깁니다. 기업 인수 전 실사로 파악한 가치(공정가치)는 100억원인데, 회사 브랜드와 조직력 같은 게 맘에 들어 130억원에 샀다면 웃돈에 해당하는 30억원이 영업권이 되는 거죠.

남이 갖지 못한 영업권은 성공의 지름길. 그러나 이 차별화 요소가 손상된다면? 셔터스톡
남이 갖지 못한 영업권은 성공의 지름길. 그러나 이 차별화 요소가 손상된다면? 셔터스톡

이 영업권은 웃돈 주고 인수한 기업의 실적이 별 볼 일 없으면 손상(손상차손) 된 것으로 평가합니다. 어제까지 자산이었던 게 갑자기 손실로 돌변할 수 있으니 주의! 카카오게임즈도 인수한 게임 개발사가 계속 혹평 일색의 게임을 만들어 적자를 내면 영업권에서 손실이 생깁니다. 실제로 이 회사는 지난해 종속회사 엑스엘게임즈의 영업권 손상으로 241억원의 손실을 봤죠. 한 분기에 적게는 400억~800억원대 영업이익을 내는 회사이니, 적은 금액이 아닙니다.

그래픽=신재민 기자
그래픽=신재민 기자

카카오게임즈는 작년에만 영업권 자산이 1조4170억원으로 한 해 전보다 13배 정도 늘었는데요. 이 때문에 개발 담당 종속회사들이 만든 게임이 얼마나 흥행할지, 이 회사 실적만이 아니라 딸린 종속회사들 실적은 어떨지도 잘 챙겨봐야 할 이유입니다. 개발사 적자가 커지면 영업권에서 발생하는 손실도 그만큼 커질 수밖에 없으니까요.

카카오게임즈 주가 상승을 발목 잡는 또 다른 변수도 있습니다. 먼저 '오딘'의 개발사 라이온하트의 상장 이슈입니다. 카카오게임즈는 라이온하트를 올해 안에 증시에 상장할 계획인데요. 라이온하트에 밥숟가락을 얹는 외부 주주가 늘면, 카카오게임즈가 가져갈 이익이 줄어들 수 있기 때문이죠.

또 하나는 전환사채(CB) 이슈입니다. 카카오게임즈는 2020년 9월 코스닥에 상장한 뒤 반년 만에 5000억원 규모의 전환사채를 발행했는데요. 이게 2021년 3월부터 주식으로 전환될 수가 있습니다. 전환가격은 5만2100원이니, 주가가 이보다 많이 오르면 전환사채 투자자들이 대거 주식으로 바꾸려 할 가능성이 커지죠. 시장에 나오는 주식수가 늘어나면 주가는 떨어지게 마련.

기업이 품고 있는 전환사채의 주식 전환 이슈는 개미가 놓쳐선 안될 이슈. 셔터스톡
기업이 품고 있는 전환사채의 주식 전환 이슈는 개미가 놓쳐선 안될 이슈. 셔터스톡

신작 게임 흥행 여부만 보고 투자하기에는 챙겨야 할 이슈가 많아 보입니다. 앤츠랩이 주목한 영업권 손상 여부, 라이온하트 상장, 전환사채의 전환권 행사 여부를 잘 살피면서 신중하게 투자를 고려하시기 바랍니다. 물가와 금리가 또 어디로 튈지도 꼭 살펴야겠죠?

 

결론적으로 6개월 뒤:

게임만 잘 만든다고 다 되는 게 아닌 듯

부동산 개발사들은 개발 자금 일부를 프로젝트파이낸싱(PF)으로 조달한다. 셔터스톡
부동산 개발사들은 개발 자금 일부를 프로젝트파이낸싱(PF)으로 조달한다. 셔터스톡

증권주 투자자 주목! 부동산 침체 오면, 이런 곳들 위험하다

디저트 코너이지만, 좀 심각한(?) 이야기를 한번 꺼내볼까 합니다. 작년에 증시가 좋아서 증권주 투자한 분들 많았죠? 증권사 주식에 투자한 개미라면 꼭 짚고 넘어가야 할 이슈가 있습니다.

모든 시장이 그렇듯 부동산도 호황과 불황이란 경기 사이클을 탑니다. 그런데 부동산이 경기 정점을 찍고 하강하기 시작하면 관련 자산 손실이 금융권에도 영향을 미치게 되죠. 2008년 서브 프라임 모기지 사태가 대표적. 한국에서도 금융위기 이후 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 대출을 많이 취급했던 저축은행 16곳이 2011년 전후 한꺼번에 문을 닫는 사태도 있었습니다. 집값 내려갈 땐 금융회사로 번질 위험도 늘 고민해야 한다는 얘기.

부동산 경기가 꺾이면서 PF 대출을 대거 취급했던 저축은행들이 2011년부터 한꺼번에 문을 닫았다. 중앙일보DB 
부동산 경기가 꺾이면서 PF 대출을 대거 취급했던 저축은행들이 2011년부터 한꺼번에 문을 닫았다. 중앙일보DB 

집값 오를 땐 아무도 생각하지 않았지만, 고금리에 경기 침체 가능성마저 점쳐지면서 부동산 경기가 확실히 꺾이는 방향으로 틀었습니다. 그러다 보니 자본시장의 위기 신호에 민감한 신용평가사들이 잇따라 경고음을 내기 시작했죠. 부동산 발 위험 신호가 감지되는 섹터, 이번엔 증권업계입니다. 저축은행들이 취급했다 크게 덴 부동산 PF 대출을 이번엔 증권사들이 취급했기 때문이죠.

한국신용평가가 이달 점검한 24개 증권사의 부동산 PF 대출 규모는 총 27조5000억원. 자기자본의 40%에 달합니다. (비현실적인 가정이지만, 부동산 PF 대출이 몽땅 회수되지 못하는 최악의 상황이 오면 자기자본의 40%를 홀랑 까먹게 된다는 얘기)

부동산 PF 대출 부실은 증권사 자기자본을 깎아 먹을 수 있다. 셔터스톡
부동산 PF 대출 부실은 증권사 자기자본을 깎아 먹을 수 있다. 셔터스톡

'프로젝트파이낸싱'이란 말에서 알 수 있듯 이런 대출은 담보를 잡고 빌려주는 주택담보대출과 달리, 사업자의 건설 프로젝트를 바탕으로 돈을 빌려주는 겁니다. 부동산 경기가 호황일 땐 수익을 많이 가져다주지만, 불황일 땐 마땅한 담보물이 없어 위험도가 커지죠. 

부동산 PF라고 다 똑같진 않습니다. 크게 공사를 시작하기 전 토지 매입과 인허가 등에 필요한 자금을 빌려주는 브릿지론과 착공 이후 공사비를 빌려주는 본 PF로 나뉩니다. 당연히 착공 전 프로젝트가 무르익지 않았을 때 나가는 브릿지론의 위험도가 더 큰 편입니다.

부동산 PF는 브릿지론이 본 PF보다 손실 위험이 크다. 셔터스톡
부동산 PF는 브릿지론이 본 PF보다 손실 위험이 크다. 셔터스톡

신평사들이 보기엔 같은 증권사라도 대형사보다 중소형사의 부동산 PF 리스크가 더욱 크다고 보고 있습니다. 대형사는 자본 3조원 이상, 중형사 1조~3조원, 소형사 1조원 미만으로 나눴는데요. 중소형사는 자본력이나 영업 기반이 상대적으로 취약하다 보니, 계약을 따내거나 한정된 자본 대비 높은 이익을 얻으려고 더 위험한 자산에 투자하는 전략을 취했던 거죠. 부동산 경기가 꺾여서 건물을 지어도 분양이 안 돼 개발 사업자가 대출을 갚지 못하면 증권사가 손실을 보는 구조입니다.

그럼 도대체 얼마나 위험하다는 거냐. 한신평이 스트레스테스트한 결과를 보면, 부동산 가격이 현재 시점보다 30% 정도 하락하면 소형 증권사들은 자기자본의 12% 정도 손실을 보는 것으로 나타났습니다. 대형사는 3% 정도 손실을 보는 데 비하면 꽤 큰 규모이고, 브릿지론을 많이 취급한 곳이라면 20~30%까지도 손실을 볼 수 있다는 계산이 나옵니다.

그래픽=김영옥 기자
그래픽=김영옥 기자

증시 위축으로 그렇지 않아도 수익 기회가 줄어드는 판에, 부동산 경기 침체까지 겹치면 정말 힘들어지는 곳들도 나올 수 있겠죠. 부동산 가격이 내린다고 마냥 웃을 수만은 없는 게, 그만큼 거품이 빠질 땐 고통이 수반되기 때문일 겁니다.

by.앤츠랩

giphy.
giphy.

“한국이 NATO 준 회원국으로서 대우받는다는 것은 스웨덴의 NATO 참여로 사브(Saab)가 누릴 혜택과 버금가는 기회가 될 것”

-원전과 방산 르네상스를 점친 김명수 나이스신용평가 부사장

결국 한국은 무기와 원자력으로 먹고 사는 나라가 될 것인가

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  • 김규현

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    over 1 year 전

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