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이번 주 나스닥 상장하는 두 기업, 에토스(Ethos)와 비트고(BitGo)의 IPO 가격이 공개되었습니다. 비트고는 이미 오늘 상장했죠. 상장 후 주가를 떠나서 IPO 가격만 보면 메시지는 명확합니다. "이익을 내라, 하지만 밸류에이션은 반토막 날 각오를 하라."
인슈어테크 기업 에토스는 정점 대비 52%나 할인된 13억 달러에, 크립토 수탁 기업 비트고는 19억 6천만 달러에 시장에 나옵(왔습)니다. 두 회사 모두 골드만삭스를 주관사로 선정했고, 흑자(혹은 그에 준하는) 상태라는 공통점이 있죠.
먼저 주목해야 할 곳은 에토스 테크놀로지스입니다. 에토스는 돈 태우는 기계로 전락해 버린 인슈어테크 업계에서 보기 드문 진짜 흑자 기업입니다. 샌프란시스코에 본사를 둔 이 디지털 생명보험 플랫폼은 티커명 LIFE로 나스닥 상장을 신청하며 2억 1천만 달러를 조달할 계획입니다. 공모가는 주당 18~20달러, 기업 가치는 약 13억 달러로 책정됐습니다.
재무제표를 뜯어보면 숫자가 상당히 매력적입니다. 2025년 6월까지 12개월(LTM) 매출은 3억 2,000만 달러로 전년 대비 57% 성장했습니다. 더 놀라운 건 수익성입니다. 순이익 6,100만 달러에 순이익률 19%를 기록했죠. 레모네이드(Lemonade)나 루트(Root) 같은 경쟁사들은 시장 점유율을 늘리겠다며 수천억 원을 소진하고 있는 반면에, 에토스는 돈을 쓸어 담고 있었던 겁니다.
비결은 자산 경량화(Asset-light) 모델에 있습니다. 에토스는 보험을 팔지만, 보험금 지급 리스크는 지지 않습니다. 모든 위험은 제휴 보험사가 가져가고, 에토스는 중개 수수료만 챙기는 구조죠. 덕분에 총이익률(Gross Margin)이 무려 98%에 달하는 기적 같은 숫자가 나옵니다. 이미 48만 건의 보험 계약을 체결했고, 2025년 말에는 암 보험까지 상품을 확장할 계획이라니 성장 동력도 충분해 보입니다.
소프트뱅크가 또...
하지만 이번 IPO는 다운 라운드입니다. 2021년 7월, 소프트뱅크 비전펀드 2가 투자했을 때 에토스의 밸류는 27억 달러였습니다. 이번 상장가는 그때보다 무려 53%나 폭락한 가격입니다. 소프트뱅크가 쏜 1억 달러는 현재 장부상 4,600만 달러로 반토막이 났죠. 후기 투자자들에게는 14억 달러의 가치가 증발한 셈입니다.
다만 에토스가 못해서는 아닙니다. 회사는 흑자 전환에 성공했고, 공헌이익률도 32%에서 43%로 끌어올렸습니다. 펀더멘털은 좋아졌는데, 2021년의 밸류에이션이 그만큼 미쳐있었을 뿐이죠. 에토스의 매출 멀티플 3.8배는 레모네이드(9배)보다는 싸고 루트(0.9배)보다는 비싼, 딱 합리적인 구간에 위치해 있습니다. 수익성을 따지는 투자자들에게는 위험 없는(?) 레모네이드를 반값에 살 기회일 수도 있는 것이죠.
비트고(BitGo)
다음은 비트고입니다. 주요 크립토 커스터디(수탁) 기업 중 최초로 뉴욕증권거래소(티커: BTGO)에 입성하는 역사적인 순간입니다. 공모가는 15~17달러, 기업 가치는 약 19억 6천만 달러로, 2023년 시리즈 C 밸류(17억 5천만 달러)보다 12% 높은 수준입니다. 2021년 갤럭시 디지털이 12억 달러에 인수하려다 실패했던 걸 생각하면 꽤나 상승한 숫자죠.
비트고의 사업은 탄탄합니다. 1,040억 달러의 자산을 보관 중이며, 5,100개 이상의 기관 고객을 확보했습니다. 2023년 300억 달러 수준이던 수탁고가 3배 넘게 뛴 겁니다. 무엇보다 2025년 12월 연방 은행(OCC)으로부터 인가 조건부 승인을 따내면서 경쟁사들이 쉽게 넘볼 수 없는 규제 해자를 구축했습니다.
하지만 비트고의 재무제표는 번역이 필요합니다. 비트고가 신고한 2025년 매출은 무려 160억 달러입니다. 코인베이스보다 많아 보이죠? 사실 이건 회계적 착시입니다. 비트고는 고객의 거래 총액을 매출로 잡는 방식을 쓰기 때문입니다. 1억 달러짜리 거래를 중개하면 수수료는 쥐꼬리만큼 받아도 매출은 1억 달러로 잡히는 식이죠.
실제 경제적 가치를 보려면 구독 및 서비스 매출을 봐야 합니다. 이 부문은 전년 대비 56% 성장해 1억 2,070만 달러를 기록했습니다. 여기에 스테이킹 수수료 등을 합친 실질 매출은 약 1억 9,860만 달러 수준입니다. 이를 기준으로 보면 비트고는 매출의 약 10배에 거래되는 셈인데, 코인베이스와 비슷한 멀티플입니다.
그럼에도 비트고의 매력은 분명합니다. 비트코인 가격이 오르든 내리든 수수료를 챙기는 곡괭이와 청바지 비즈니스 모델이라는 점이죠. 직접적인 코인 가격 변동 리스크 없이 크립토 시장의 제도권 편입에 베팅할 수 있는 가장 안전한 수단인 셈입니다.
AI가 아니면
데이터를 보면 2025년 상장 기업 중 25%가 흑자 기업이었는데요, 꽤나 의미가 있어보입니다. 레딧(Reddit)이나 앰(Arm)처럼 돈 버는 기업은 상장 후에도 날아올랐지만, 클라르나(Klarna)나 인스타카트(Instacart)처럼 수익성이 불확실하거나 고평가 논란이 있는 기업은 처참하게 무너졌죠.
AI 기업이 아닌 이상 다운 라운드 IPO는 예외적인 이벤트가 아니라 뉴노멀입니다. 인스타카트는 고점 대비 71%, 클라르나는 67%, 레딧은 36% 할인된 가격에 상장했습니다. 에토스의 52% 할인도 이 패턴에 들어맞습니다. 2021년에 늦게 들어온 후기 투자자들은 이제 장부상 손실이 아니라 확정된 손실을 받아들여야 합니다. 벤처 캐피털의 비즈니스 모델 중 Pre-IPO 단계에서 비싸게 사서 상장 대박을 노리는 전략은 구조적으로 파산 선고를 받은 셈입니다. 그게 AI 기업이 아닌 이상 말이죠.
이 파장은 벤처 생태계 전체로 퍼지고 있습니다. LP들은 지갑을 닫았고, 2025년 3분기까지 벤처 펀딩은 2017년 이후 최저치를 기록했습니다. 세컨더리 시장의 할인율은 30%를 넘나들고, IPO까지 걸리는 시간은 11년으로 늘어났습니다. 그게 AI 기업이 아닌 이상 말이죠.
지금 상장을 기다리는 유니콘 기업은 전 세계에 795개, 그 가치는 3조 3천억 달러에 달합니다. 에토스와 비트고의 사례를 봤을때 ,AI 기업이 아닌 유니콘은 어떻게 해야할까요?
첫째, 흑자를 내거나 최소한 4~6분기 내에 흑자 전환 로드맵을 보여라
둘째, 인프라나 플랫폼 모델이 소비자 대상 핀테크보다 낫다. 셋째, 2021년의 몸값은 잊고, 과감하게 깎아라
스트라이프(Stripe), 데이터브릭스(Databricks), 캔바(Canva), 스페이스X 같은 거대 유니콘들이 이 두 회사의 상장 성적표를 숨죽여 지켜보고 있습니다. 만약 에토스와 비트고가 상장 후에도 주가를 잘 방어한다면? 2026년 하반기에는 IPO 러시가 일어날 수 있겠죠.
하지만 무너진다면? 엑싯의 문은 더 좁아지고, 금리 변동성과 관세 전쟁의 불확실성 속에서 수많은 유니콘들이 고사할 수도 있습니다.
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