안녕하세요 구독자님! 주간 실리콘밸리는 경제, 테크, 스타트업, 부동산, 재정적 자유, 비지니스에 관한 정보들을 함께 토론하면서 제가 배워가는 목적으로 운영되고 있습니다. 그 과정에서 여러분들도 함께 배워나가시면 더 좋을 것 같습니다. 본 커뮤니티의 모든 내용은 개인적인 의견이며 투자에 대한 조언이 아닌 전반적인 트렌드와 그에 대한 의견들입니다.
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Oaktree의 레전드 오브 레전더리 하워드막스의 최신 메모(2022년 12월 13일)를 개인 노트겸 정리해볼까 합니다. 이 내용에 대해 처음부터 끝까지 리뷰를 하고 패널분들과 같이 토론해 본 클하세션은 아래의 링크로 일주일간 다시 들어보실수있습니다.
0. Sea Change가 뭐야?
이번 메모의 제목은 Sea change. 그 뜻은 완전한 변화, 급격한 태도, 목표의 방향성 변화 정도로 결국은 엄청난 변화라는 뜻입니다.
하워드막스는 53년간의 투자인생중 이미 두 번의 Sea Change를 목격하였으며 본인이 지금 세번째의 Sea Change에 서있는지도 모르겠다고 생각한다고 합니다. 다들 아시다시피 우리 주실밸도 지난 15년과는 다른, 우리가 당연하다고 생각했던것들이 깨지는 시대가 앞으로 올 것이라는 이야기를 매일하고 있다보니 뭔가 뿌듯했지만 자세히 읽어보니 하워드 막스가 보는 세상은 지난 15년뿐만아니라 심지어 지난 40년과 다르다는 더 큰 맥락으로 보고있다는게 소름돋는 부분입니다.
1. 첫번째 Sea Change (1970s)
하워드 막스에 따르면 1969년에는 Nifty Fifty라는 주식들이 있었습니다. 이들은 가장 최고이고 가장 빠르게 성장하는 주식들로 지금으로 치면 FAANG이나 빅테크 혹은 테크주 대장들과 비교할수 있겠네요. 하지만 5년이 지난 1974년에 이 주식들은 90%이상의 손실을 기록했습니다. 최고의 회사들이라고 생각했던 회사들의 주식도 언제나 안전하거나 성공적인 투자는 아니었던 셈이죠.
이런 "가격따위는 신경쓰지않는" 주식시장과 다르게 채권시장은 상대적으로 보수이었습니다. 그때까지는 리스크와 리턴이라는 개념보다 "BB등급이하의 채권들은 정크니까 그냥 사지말아야해"라는 생각이 지배적이었습니다.
이런 채권 투자자들의 성향은 1970년대 중반, Michael Milken과 몇몇 투자자들이 "가격만 적당하다면 더 큰 리스크도 감당할 수 있다"는 생각을 가지기 시작하면서 바뀌었습니다. 좀 더 리스크가 큰 채권들도 사기 시작한거죠.
겉으로 보면 좀 더 다양한 채권들이 거래된다라고만 생각할수도 있지만 실제로는 그정도만의 혁신이 아니었습니다. 더 위험한 채권을 사주는 투자자들이 생기면서 이전의 큰회사가 작은회사를 현금으로 사던 M&A업계에 레버리지의 개념이 생겼고 BBB이상의 채권등급을 유지하지않아도 돈을 빌릴수있게된 작은 회사들이 남의 돈을 빌려서 (=레버리지를 이용해서) 자기보다 더 큰 회사들도 살수있게 된 것입니다. 바로 이게 LBO (leveraged buyout) 사모펀드들의 시작이었다고 합니다.
여기서 하워드 막스가 목격한 첫번째 sea change는 투자자들의 멘탈이 변한 것인데 "risk는 무조건 피해야 하는 것이 아니라 return에 대비해 생각해야한다"라는 마음가짐이 퍼지기 시작한겁니다. 물론 하이일드의 채권이나 사모펀드의 등장 자체도 중요하지만 "본드는 최소 BB보다 높은것만 사야돼"에서 "충분한 리턴만 있다면 더 위험한 것도 사도돼!"와 같은 절대적인 리스크 판단이 아닌 리스크/리턴 프로필에 대한 개념을 투자자들이 가지기 시작한게 바로 첫번째 Sea Change입니다.
2. 두번째 Sea Change (1980s)
하워드막스가 첫번째 Sea Change를 목격했을때쯤인 1973년에 오일쇼크가 일어났고 이는 오일 가격을 급등하게 했고 그 여파로 물가도 빠르게 상승했습니다. 1974년에는 CPI가 전년대비 11%나 상승했으며 1975년부터 1978년까지는 6%에서 9%를 유지하며 안정되어가는 듯 해보였으나 1979년에는 다시 11.4% 그리고 1980년에는 13.5%까지 물가가 급등했습니다.
그 배경에는 오일쇼크로 시작된 인플레이션이 당시 노조가 활발하던 노동시장의 임금이 빠르게 올라가는 이유가 되었고 그 오른 임금이 다시 인플레이션을 가중화시키는 악순환에 빠지게 된 것이 있습니다. 연준이 지금 2022년에 인플레이션을 잡는데 적극적인 이유도 이 물가 상승이 임금에 직접적인 영향을 끼쳐서 또 다른 물가상승을 부르는 것을 막기위해 노력하는 것도 이때의 교훈이 아닐까 합니다.
결국 안정되지 않던 인플레이셔는 다들 잘아시는 볼커 당시 연준의장이 연준 기준 금리를 20%로 하루아침에 올리면서 마무리 되었고 1983년에는 CPI 상승률이 3.2%까지 내려오게 되었습니다.
이를 기점으로 40년간 우리는 전례없는 서서히 금리가 낮아지는 시대에 진입하게 되었는데 이것이 바로 두번째 Sea Change입니다.
재미있는건 이 시점이 첫번째 Sea Change인 리스크/리턴에 대한 인식이 퍼진 것과 비슷한 시점이라는 것입니다. 하워드는 이 두 Sea Change가 합쳐지면서 (a) 투자자들간에 긍정론이 돌아왔고 (b) 더욱 더 공격적인 투자 방식을 사용하게되었으며 (c) 40년간의 너무나도 좋은 주식시장을 가져왔다고 생각합니다. 실제로 이 40년간 S&P500는 연평균 10% 성장했으며 엄청난 호황기를 누렸죠.
그렇다면 이 40년간의 호황기에는 어떤 이유들이 있었을까요? 하워드는 미국의 성공, 대단한 회사들의 활약, 기술/경영/생산성의 향상, 세계화, 그리고 가장 중요했던것은 아마도 낮아지는 금리였을 것이라고 말했습니다. 금리가 낮아지면서 경제에 가져온 혜택들을 살펴보면
- 더 저렴한 자본 비용으로 투자 장려 - 돈빌리는게 싸다!
- 빌려주는 사람들과 저축하는 사람들보다 대출하는 사람이 유리하다
- 자본비용이 줄어들어 기업들에게 높은 수익률을 누릴수 있다
- 보통 기업 가치를 평가할때 미래에 벌 돈을 금리에 대비해 디스카운트해서 현재 가치를 계산하는데 금리가 낮다보니 디스카운트가 낮아서 현재 가치가 더 높게 산정되는 이득이 있다
- 투자에 대한 리턴을 기대치를 낮춤으로써 (안정적인 금리 수익이 낮으니까) 더 높은 가격에 투자하게 만들어된다
- 자산가격이 올라감으로써 모두가 본인들이 부자라고 느끼게 되고 좀 더 많은 돈을 쓰게된다
- 자산가격을 올리고 대출비용을 줄임으로써 대출을 이용해 자산을 사기 적합한 환경을 만들어준다 - 금리가 8%이고 수익이 10%면 2% 수익을 기대하고 자산을 구입했는데 금리가 5%로 떨어지면 수익이 5%로 오르는 마법
이런 장점들을 설명하면서 재미있는 비유가 나왔는데 공항의 moving walkway (평지용 에스컬레이터?)에서 가만히 서있기보다 걷는다면 어떨까? 아니면 뛴다면 어떨까?라는 질문을 합니다. 만약 그런다면 내가 실제로 걷거나 뛰는 것보다 더 빠르게 움직일수 있겠죠? 하워드막스는 이게 지난 40년간 투자자들에게 일어난 일이라고 생각합니다. 다시말하면 이렇게 장기적으로 떨어져온 금리가 지난 40년간 투자자들의 성공에 큰 영향을 끼쳤다고 강하게 믿는다고 강조했습니다.
3. 세번째 Sea Change (바로 지금)
그리고 이제 세번째 Sea Change가 벌어지고 있는 지금으로 돌아옵니다. 하워드는 서브프라임 위기가 끝난 2009년과 2020년사이를 금리가 역대급으로 낮았던 시기로 정의하고 있으며 이는 2008년말 연준이 서브프라임으로 리세션에 빠진 경제를 구하기위해 금리를 0%로 낮추고 QE를 통해 시장에 유동성을 주입한 것으로부터 시작한다고 보고 있습니다. 이 결과
- 낮은 금리와 유동성은 시장을 폭등하게 했다
- 강한 경제성장과 낮은 금리는 회사들의 수익을 높아지게 했다
- 2009년부터 2020년까지 S&P500는 연평균 16% 상승했다
- 이런 환경들이 위기에 비해 경기가 금방 회복하게 했고 FOMO를 만들어냈다 - 바이어들은 사고 싶었지만 가진자들은 팔지않았다
- 투자자들은 돈을 빌리고 싶어했고 렌더들은 금리보다 높은 수익을 위해 회사들에게 돈을 빌려주고 싶어했다
- 안전한 투자에 대한 리턴이 낮아서 투자자들을 더욱 더 위험한 자산에 투자하게했다
- 높은 유동성으로 파산도 적었다
- 세계화 그리고 평화의 시대가 이런 상황에 더욱 가중시켰다.
결과적으로 이 기간동은 미국은 가장 긴 회복기와 가장 긴 bull market을 경험했습니다. 그리고 코로나가 왔을때 연준은 09년도에 사용했던것과 같은 방식을 사용했고 S&P500는 2년도 채 안된 기간만에 114% 성장했습니다.
이 모든건 2021년부터 변하기 시작했습니다. 모두가 격리되기 시작하면서 저축이 늘어갔고 거기에 정부지원금은 더해져 유동성은 넘치는데다가 공급망문제로 모자란 물건들에 돈이 몰리다보니 인플레이션이 생기기 시작한 것이죠. 엎친데 덮친격으로 연준은 이 인플레이션을 일시적이라고 보고 낮은 금리를 유지하고 QE를통한 유동성 공급을 유지했습니다.
그러나 2021년후반, 연준은 인플레이션이 쉽게 사라지지않을 것이라는걸 깨달았고 이에 빠르게 금리를 올리기시작하고 유동성을 줄여나가기 시작했습니다. 그 이후는 우리가 모두 알다시피 금리가 오르면서 굳이 주식이나 다른 모험자본에 투자하지않고 안전한 채권에 투자를 할수있게 되었고 자본의 이동이 시작되면서 주가가 하락하고 이런 상황에서 러시아의 우크라이나 침공과 같은 이벤트와 연준주도의 소프트랜딩에 대한 불신이 팽배하면서 전반적으로 유동성이 메마르고 FOMO가 사라지고 시장이 어려워지기 시작한거죠. 저금리에 돈을 빌려줬던 은행들은 지금 높아진 금리를 보며 놓친 수익을 아쉬워했고 파산에 대한 두려움이 다시 고개를 들면서 새로운 사업에 투자하기도 힘들어진게 바로 지금의 상황입니다.
아래의 표를 보면 09부터 21까지와 지금이 얼마나 다른지 정리한 테이블입니다.
4. 그렇다면 미래는?
그래서 제일 궁금한건 앞으로 어찌될것이냐인데 하워드는 조심스럽게 지금과 같은 상황이 우리가 익숙한 것 보다는 조금 더 오래갈지도 모른다고 예측합니다. 예전보다 경기회복속도가 더 느릴수 있다는 것이죠.
그러면서 최근 몇주간 있었던 주식 상승은 투자자들이 인플레가 나아지고있고 연준은 피봇을 할것이고 금리는 다시 내려갈것이고 리세션은 없을 것이고 경제는 전성기로 돌아갈 것이다이라는 믿음이 있기때문이라고 분석했는데 본인은 생각을 조금 다르다고 밝혔습니다.
- 저축이 줄어들고 공급이 개선되면서 인플레는 줄어들것이다. 하지만 노동시장은 아직 핫하고 임금은 오르고 경제는 강하게 성장하고 있어서 인플레이션이 잡힐지 걱정된다
- 세계화가 끝나가면서 물가안정에 대한 도움이 없어지고 있다. 예를 들면 저렴한 (중국산) 수입으로 인해 지난 25년간 consumer durable들이 가격이 40%가 내렸고 매년 0.6%의 인플레를 줄여줬다고 분석한다
- 인플레가 끝났다고 하려면 연준은 인플레가 2%에 도달했을뿐만아니라 사람들의 심리가 잡혔다는 것을 확인하고 싶어한다. 그러기위해서는 실질 기준금리가 0%보다 높아져야 하는데 현재 이 수치는 마이너스 2.2%이다
- 금리 인상을 천천히 할수는 있지만 예전으로 돌아가진 않을 것이다. 연준은 시장의 신뢰를 유지해야하기때문에 너무 빨리 풀어줄수없다.
- 그리고 연준은 $4tn에서 $9tn로 쌓여버린 적자를 해결하기위해 무언가는 해야할 것이고 결국 유동성이 줄어들 것이고 성장이 둔화될 것이다
- 그리고 연준은 평소의 금리가 어느정도 내릴수있는 정도로 유지하고 싶어할것이기때문에 최소 2.5%의 금리는 유지할 것이고 0%로 가는 일은 없을 것이다.
- 우리는 지금의 경제가 자유 경제시장이라고 믿지만 최소 10년이상 자유경제가 아니라 연준의 통제하의 시장이었고 이번 사태를 계기로 연준이 앞으로는 금리조정이나 다른 시장을 도와주는 일을 줄이고 싶어 할지도 모른다.
- 2008년 이후에 취직한 투자자들이나 과거를 기억하는 못하는 사람들은 지금의 금리가 높다고 생각할수있지만 조금만 길게보면 전혀 높지않고 딱히 내려가야만 하는 이유는 없다. 예전에는 더 높았고 그게 자연스러웠다.
따라서 하워드는 앞으로 몇년간은 금리는 0~2%가 아닌 2~4%에서 머물것이라고 예상하고(그렇다고 오크트리가 거기에 돈을 건다는 뜻은 아니다) 인플레는 40년만의 최고치를, 금리는 13년만의 최고치를 갱신한만큼 앞으로의 경제는 생각보다 힘들 것이라고 바라보고 있습니다.
- 많은 경제학자와 투자자들은 1년에서 1.5년간의 리세션은 동의하고 있다
- 기업들의 어닝이 악화되면서 투자자들 심리도 함께 악화될 것이다
- 크레딧마켓이 예전에 비해 확실히 타이트해진다.
- 파산이 얼마나 많아질지 얼마나 오래갈지는 모르지만 1978부터 2009까지 3.6%정도 2010-19동안은 2.1%였던걸 생각하면 지금보다는 늘 것이다.
- 한가지 확실한건 금리가 당장 20프로 내려가진 않을것이다 (볼커식 농담)
5. 그래서 어쩌라고?
이 글의 대부분이 와닿고 공감되었지만 하워드막스가 한말중에 제일 기억에 남는건 사실 경제가 어디로 갈지는 아무도 모르지만 우리가 어디에 있는지는 항상 알아야한다라는 말이 제일 와닿았습니다. 제가 주실밸을 하는 이유이기도 하구요.
또 한가지 재미있는건 이번 메모에 닷컴버블은 언급되지 않았다는 겁니다. 세션때 들은 것들과 제 생각을 정리해보자면 하워드막스는 테크투자자가 아니고 또한 그 버블의 사이클 자체도 큰 그림에서보면 40년간 이어진 저금리시대의 당연한 트렌드이자 예상되는 부작용이었기에 딱히 언급할 이유가 없지않았을까 싶네요. 초반에 Nifty Fifty로 이미 어느정도 커버한것 같기도 하구요.
다시 결론으로 돌아와서 이야기해보자면 하워드막스의 이번 메모의 결론은 "지금의 경제/금융 상황은 앞서말한 예전 금융위기 이후와는 너무나도 다르고 이는 오래갈수도 혹은 곧 사라질수도 있지만 지난 서브프라임이후와 같이 금방 사라질 것이라고 기대하지 않는다"입니다.
개인적으로는 여태까지와 다른 거시경제 흐름이 오고 있다는 부분에 공감하면서 결국 모두가 더이상 큰 리스크를 지고 모험을 할 이유가 없어지는 고금리 시대에 지난 40년간 승승장구해온 투자자들의 공식은 더이상 통하지 않을수도 있다는 점을 명심하고 모두가 당연하다고 생각하는 접근에 대해서 계속 비판적으로 생각하고 고민해봐야겠다는 결심을 했습니다. 물론 지금도 너무 모든것에 비판적이라서 낙관적이어야하는 VC투자자로써의 역량이 부족하다는 평가도 들어봤지만 어떡하나요 세상이 이렇게 비관적인데...대신 이렇게 비관속에 둘러쌓여지내는만큼 낙관적인 시대가 왔을때 누구보다 빠르게 그 희미한 냄새를 알아채려고 노력하고 있습니다 ㅎㅎㅎ
과거의 성과가 미래의 성과를 보장하지않는다는 모두가 알고있는 입버릇처럼 말하는 사실이지만 그럼에도 불구하고 미래의 성과를 예상하는데는 과거의 성과가 가장 가까워보이는, 그럴듯한 지표이기때문에 어쩔수없이 과거의 성공과 그 전략에 신뢰가 더 갈수밖에 없는데 지금의 Sea Change를 인지한만큼 앞으로는 처음부터 차근차근 여태까지와는 다른 방식으로 생각해보는게 중요하겠다고 생각하면서 레이달리오의 changing world order만큼 재미있게 공감하면서 읽었던 하워드막스의 메모 정리를 마치겠습니다.
제 생각뿐만 아니라 다른 패널분들의 좋은 의견이 궁금하신분들은 위의 클럽하우스링크에서 리플레이 들어보시는거 꼭 추천드립니다! 긴 내용 읽어주셔서 감사드리고 의견이 있으시면 언제든지 오픈채팅방에서 편하게 나누어주세요!
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