벤쳐시장의 지각변동: 세쿼이아의 몰락, 영원한건 없다.

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실리콘밸리 스타트업 트렌드와 VC 동향에 실밸과 한국에 계신 VC + 스타트업 관계자 분들과 매주 서부시간 토요일 저녁 6시(서울 일요일 오전 10시) 에 정기세션을 갖고 있습니다. 정기적으로 창업자분들을 초대해 이야기를 들어보고 다함께 대화할수있는 세션을 가지려고 합니다.

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역시 대세는 주실밸 디스코드 서버

역대급 세션들 모아놓은 팟캐스트

VC나 스타트업 관련해 관심있으신분들은 누구나 아는 브랜드가 몇군데 있다고 생각하는데 그중 가장 최고의 브랜드는 Sequoia Capital가 아닐까 싶습니다.

1972년에 Menlo Park에서 Don Valentine이 설립한 VC로써 애플, EA, 오라클, 시스코, 구글, 야후, 페이팔, 링드인, NuBank, ServiceNow, 인스타그램, 유튜브, 유니티등 세상 최고의 회사들에 투자한 전설적인 투자회사이며 스타업이나 투자쪽을 잘모르시는 분들도 벤쳐하면 세쿼이아라고 말할정도로 엄청난 브랜드파워를 자랑합니다. 개인적으로 어떤 이미지만큼은 이 동네에서 정말 원탑이라고 생각할정도로요. 

작년 초 기준, 세쿼이아의 자산은 $85B정도, 한화로 약 85조원이 넘는 걸로 알려져있었으며 그동안 세쿼이아를 이끌던 Doug Leone가 Roelof Botha에게 Senior Steward (i.e. CEO) 자리를 물려주었으며 여태까지만 하더라도 Don Valentine, Mike Moritz, Doug Leone에 이어 세쿼이아 영광은 계속될거라고 다들 믿어 의심치 않았었습니다. 

최근 세쿼이아가 여전히 건재한가? 라는 부분에 의문이 많이 들고 있습니다. 제 성격상 무작정 권위에 기대어 남들이 다 좋다고 하니까 좋은거다라는 것을 아주 싫어해서도 있지만 누가봐도 뻔한 문제들이 보이는데 생각보다 다들 큰 문제 삼지 않는게 개인적으로 불만이었습니다. 또 최근 The Information에서 약간 현재 CEO인 Roelof Botha에게 책임을 묻는듯한 느낌의 글을 보고 지난주에 "문제는 일그러진 VC들의 인센티브 구조이고 결과는 망해가는 세쿼이아와 대형 펀드들, 그리고 VC판의 세대교체"라는 느낌으로 녹음없는 세션을 했고 오늘 다시 정리해볼까 합니다. 참고로 글과 팟캐스트가 너무 겹치면 녹음을 안하는중인데 오늘 글에 담지 못하는 좀 더 매운맛이 있다면 그건 팟캐스트로 남기겠습니다.

1. 낮은 수익률

세쿼이아같은 경우는 투자를 하고 싶은 투자자들이 워낙 많다보니 굳이 본인들의 성과를 공개하거나 하지 않아도 충분히 투자를 유치할수있고 투자자들에게 본인들의 정보를 외부에 공개하지않을 것을 요구할 수도 있는 위치라 그 성과가 잘 알려져있지 않습니다. 과거의 큰 영광의 후광덕이라고도 볼수있는데 연금이나 대학기금과 같이 공적인 자금이 들어갈때는 이야기가 다른경우도 있습니다. 

제가 지금 가지고 있는 데이터는 University of California의 대학 기금의 자료입니다. 캘리포니아 법에 따라 대중에게 공개된 자료인데 2022년 6월 30일 기준으로 세쿼이아 펀드들에 투자한 성과자료가 공개되어 있습니다. 지금은 훨씬 더 내려왔을거라고 보고 앞으로도 내려갈 거라고 기대됩니다. 급 궁금한데 2022년 12월기준으로 리포트가 발표되면 그때 또 다뤄보도록 하겠습니다 ㅋㅋㅋ

간단하게 설명드리면

(Return) 수익입니다. 리턴이 2x일경우 현재 총 가치가 원금의 2배이고 수익은 1배만큼 얻었다고 이해하시면 됩니다. 0.84면 원금의 16%를 까먹었다는 뜻이구요.

(빈티지) 위의 표를 보시면 검은 선 위는 모두 세쿼이아의 펀드들이고 펀드마다 빈티지가 있습니다. 빈티지는 와인의 빈티지와 같은 개념인데 해당 펀드가 만들어 진 해입니다. 아무래도 투자환경은 계속 변하다보니 같은 빈티지의 펀드들을 비교해야 VC들간 성과평가가 공평하기때문에 빈티지를 기준으로 합니다.

(Quartile과 상위) 그래서 빈티지 별로 펀드들의 성과를 비교하는데 보통 상위 몇 %인지를  확인합니다. 보통 상위 25%가 좋은 펀드들로 인정되고 상위 10%가 가장 좋은 펀드의 기준이라고 생각하시면 편할것 같습니다. 제 생각에 세쿼이아는 당연히 상위 10%이거나 혹은 탑 3안에 들어야된다고 봅니다. 

(예시) 이런 상대평가는 재미있는 결과도 만들어내는데 예시를 만들어봤습니다. 인사이트의 2005년 빈티지는 리턴이 2.56x임에도 불구하고 상위 25%에 들었고 코슬라의 2014빈티지는 3.46x임에도 불구하고 상위 25%에 들지못했습니다. 그만큼 2005년은 2014년보다 상대적으로 힘든 해였고 각 해마다 상대평가로 펀드끼리 성과를 비교해서 우위를 가리는 방식이죠. 

이제 다시 표를 보시면 느끼시겠지만 세쿼이아의 2018년 그리고 2020년 성과는 말그대로 개판입니다. 솔직히 2020년은 아직 얼마 안되었으니까 성과를 기대해서는 안된다는 부분은 어느정도 공감합니다만 (J 커브가 뭔지 모르냐!?! 버럭) 그래도 상대적으로 펀드 100개중에 뒤에서 25등안에 드는건 좀 심하지 않나요? 

좋습니다. 2020년 펀드야 J커브 핑계로 넘어간다고 칩시다. 그럼 이제 5년이 다되어가는 2018년 펀드는 어떨까요? 이건 정말 빼박입니다. 천하의 대 세쿼이아의 최고 정수라고 할수있는 메인펀드 (US Venture)가 고작 100명중 25등에서 50등사이에 들고 나머지는 대부분 50등에서 75등사이거나 심지어 75등에서 100등사이인 펀드가 이렇게 많은건 전혀 세쿼이아의 명성에 어울리지 않죠. 다시한번 강조하지만 이건 상대평가입니다. 다른 VC펀드들 대비해서 세쿼이아의 성과가 하위권에 속한다는거고 투자를 시작한지 5년이 다되어가는 아직까지 캘리포니아 대학교에서는 세쿼이아로부터 투자 성과금을 한푼도 받지 못했습니다. 개인적으로는 6년정도면 투자 원금정도는 돌려주는게 잘하는 거라고 생각하는데 아직 1년남았으니까 이건 좀 더 지켜보도록 하겠습니다. 

어쨋든 결론은 전설적인 투자회사였던 세쿼이아의 최근 성과는 정말 제 눈을 의심할 정도로 형편없다는 점이고 이게 세쿼이아의 몰락의 초기증상일수도 있다는 생각입니다. 

2. 위험한 투자건들

길게 말안하겠습니다. FTX. 

제대로 된 실사도 없이 FTX에 $150M를 투자하고 SBF 찬양글을 본인들의 웹사이트에 올린건 전설의 세쿼이아도 FOMO에 휘둘릴만큼 평범해졌고 완벽한 실패로 이어졌습니다. FTX사고 초기에는 "별거 아닌데 호들갑 떨지마라"라는 투의 이메일로 투자자들에게 호기를 부렸지만 거센 반발에 무릎을 꿇었죠. 저는 무엇보다 그 이메일에 담긴 오만함을 보면서 세쿼이아도 끝났구나라는 느낌이 들었고 동시에 항상 겸손해야겠다라는 좋은 레슨을 가르쳐준 세쿼이아에 감사했었습니다. 

다른 한가지는 아직 결과가 안나온 딜인데 트위터입니다. 현 세쿼이아의 CEO인 Roelof Botha는 남아프리카 출신으로 일론머스크와 동향사람인데다 잘 맞아서 함께 페이팔에서도 함께 일했었죠. 그리고 최근 일론머스크가 트위터를 인수할때 세쿼이아는 자그마치 $800M을 투자했습니다. 그 투자액의 가치는 지금 현재는 절반이 되었지만 사실 그건 직원들에게 저렴하게 스탁옵션을 주기 위한 전략이고 아직 좀 더 지켜봐야하는게 맞다고 생각합지만 어쨋든 현재까지는 논란이 있을수밖에 없는 딜이라고 생각합니다. 

이런 논란이 되는 딜들이 나오는걸 보면 VC내부의 의사결정 과정에 대해 의문을 갖게 됩니다. 충분히 깊게 실사를 하고 고민하는가, 정치적이지 않고 투자자들을 위한 최선의 선택을 하려고하는가에 대한 부분에 의문이 들게하는 투자건들이 늘어간다는게 세쿼이아의 미래에 대한 불확실성을 확대하는게 아닌가 싶습니다. 

3. 오만한 전략

세쿼이아는 2021년 "Evergreen"펀드를 만들면서 본인들이 투자한 스타트업들이 상장을 하더라도 보유하고 있다가 적절한 시점에 매각하겠다는 전략을 발표했는데 이것도 논란이 많습니다. 첫째 논란은 세쿼이아는 VC투자자이지 주식투자자가 아닌데 상장한 회사의 주식을 보유하고 타이밍을 보겠다는 게 말이 되냐는 부분이고 두번째 논란은 이를 빌미로 펀드사이즈를 늘려서 운용비를 더 벌겠다는거 아니냐라는 부분이었습니다.

그들의 논리는 본인들이 회사의 초기부터 봐왔기때문에 대중들이 모르는 회사의 가치를 알고있고 상장이 되더라도 저평가된 회사들이 많다는 부분이었고 주식시장이 핫하던 2021년에는 이게 어느정도 말이 될지도 모른다는 의견도 있었습니다. 하지만 2022년이 왔고...

세쿼이아의 논리는 주가와 함께 떡락해버렸습니다. 애초에 주식이랑 벤쳐는 다른 동물인데 너무 오만한거 아니었나 싶고 결국 큰 펀드를 만들어서 운용비를 많이 먹겠다는 플레이 아니었나 라는 생각이 듭니다. 물론 좀 더 시간을 두고 지켜보면 결과가 달라질수도 있지만 좋은 펀드 매니저라면 투자자들에게 끈기를 갖고 기다리길 호소할게 아니라 애초에 이런 상황을 만들지 말았어야한다고 생각합니다.

캐시우드처럼 "10년이 지나면 다시 그리고 많이 오를겁니다!" 라고 할수도 있지만 그때가 되서 보면 2020년부터 존버한 세쿼이아 같은 매니저들보다 지금 저점에 산 펀드매니저들이 성과가 훨씬 좋을테니까요. 당장 잃은 돈이 얼마인데 미래를 보자 혹은 시장이 이상한거다라는 말같지도 않은 소리 좀 그만했으면 좋겠습니다. 시장 예측해서 돈벌라고 맡겨놨더니 다말아먹고 이상한 변명하지말고 그냥 잘못했다고 앞으로 더 잘하겠다고 하는게 낫지않을까요.

4. 무리한 확장

일단 이 이야기는 세쿼이아에만 국한된게 아닙니다. 수많은 유명펀드들이 다양한 전략들을 핑계로 여러 프로덕트를 내세우며 최대한 돈을 많이 모았고 메인 펀드사이즈도 키우는등 문자그대로 무분별한 확장을 해온 지난 몇년이었습니다. 세쿼이아를 포함한 모든 펀드들이 다양한 전략의 펀드들을 런치했고 (e.g. Evergreen) 그리고 펀드사이즈를 키우면서 더 많은 돈을 모았고 그 돈 대비 꼬박꼬박 점점 더 많아지는 2%의 운용보수의 달콤함에 정신을 못차렸습니다. 앞으로도 10년은 달달하겠죠.

이런 무리한 확장들에서 걱정되는건 정말 세쿼이아의 문화와 전통을 지키면서 성과를 낼수있을까, 한정적인 시장에서 이렇게 큰 돈을 효율적으로 투자할수있을까 (어쨋든 투자금을 써야하기때문에 덜 좋은 회사에도 투자함), 그리고 충분한 위기관리와 수익성보장이 가능할까인데 문화의 경우는 제가 판단하기에는 정보가 부족하고, 성과는 이미 문제가 있다고 판단되며, 위기관리면에서는 틱톡에 현재 $22B정도가 물려있는데 앞으로 어떻게 해결할지에 지켜보면 될 것 같습니다.

이걸 다 예측했어야돼라는 말은 하고싶은건 아니고 포커스는 아무래도 너무 빠르게 확장해왔기때문에 위기나 포트폴리오 관리에 미흡하지 않은 부분이 있지않았나 싶은게 제 걱정이고 이 부분이 잘못될 경우 (i.e. 미중관계 악화로 중국 투자건들이 문제가 생길경우) 세쿼이아에 몰락에 일조할 것이라고 생각합니다. 상황이 이러니 돈많은 세쿼이아같은 경우 워싱턴에 로비도 하고 전문 컨설팅 회사도 고용하면서 열심히 노력은 하고 있는 모습이긴 합니다. 

5. 애매한 투자자 관리

위의 무리한 확장과 비슷한 맥락인데 위의 표에서도 보셨다시피 성과가 전체적으로 낮은 상황에서도 그나마 괜찮은게 메인펀드인 US Venture입니다. 당연히 투자자들은 해당 펀드에 돈을 넣고 싶어하는데 문제는 이 펀드의 사이즈가 제한되어 있습니다. 세쿼이아 입장에서는 본인들도 메인 펀드만큼은 성과가 최상위가 되어야한다고 생각할거기 때문에 펀드사이즈를 키우지 않고 잘할수있는 만큼만 가지고 가고 싶어하는데 그러다보니 투자자들을 제한할수밖에 없습니다. 

그런데 돈을 주겠다고 오는데 마다하기도 싫은 세쿼이아는 다른 다양한 프로덕트들을 만들어서 투자자들의 그쪽으로 유도하고 있는데 이게 조금 선을 넘는부분도 있다는 소문이 있습니다. 예를 들어 $100M을 투자하고 싶어한다면 5%만 메인펀드에 받아줘서 (지금기준) 상위 50등정도의 성과를 내게해주고 나머지는 저 성과가 안좋은 빨간색 펀드들에 돈을 넣기를 강요하는 방식입니다. 어쨋든 성과가 안좋은 빨간 펀드들에서도 운용보수 2%는 꼬박꼬박 나오니까요. 

워낙 유명한 세쿼이아고 어르신들이 좋아하시기때문에 세쿼이아 투자는 해야하는 상황이라 마지못해 투자하는 곳들도 있는데 이들 입장에서는 성과 자체도 걱정되고 협업도 잘안되기때문에 찝찝할수밖에 없습니다. 세쿼이아가 이런 투자자들의 상황을 이용하는거 자체가 저는 정말 투자자들을 위하는 방식인지 의문입니다. 물론 본인들은 모두 다 좋은 전략이기때문에 추천한다라고 말할것이고 아마 내부적으로도 스스로를 다 쇄뇌했겠지만 정말로 투자자의 이익을 최우선으로 해야하는 펀드매니저로써의 가치를 지키는건지는 확신이 없습니다.

그래서 어쩌라고

물론 아직 다 끝난 것들이 아니기때문에 너무 섯부르게 판단하면 안된다는 부분도 확실히 있는 것 같습니다. 지나고 나면 "역시는 역시군"이라며 세쿼이아를 찬양할지도 모르죠. 다만 저는 현재까지의 상황을 봤을때 세쿼이아의 상황은 상대적으로 모두가 생각하는 것만큼 잘하지않고 생각보다 훨씬 좋지않으며 이는 다른 유명 대형 펀드들도 크게 다르지 않을 것이라는 생각입니다. 펀드가 커지면 아무래도 성과가 잘 나오기 힘들기때문이죠.  

개인적으로 지금 미국 VC판의 가장 큰 문제는 VC들이 펀드의 성과보다 펀드의 사이즈에 집착하도록 인센티브가 잘못되어 있다는 부분입니다. 10년이나 12년이 지나야 나오는 성과보수(그전에 받아도 잘못하면 뺏김)보다 아무리 펀드 성과가 개판이어도 당장 2%씩 꼬박꼬박 나오는 운용보수가 더 매력적이기때문에 유명한 펀드들의 경우 "잘하겠다"보다 "크게하겠다"에 더 집중하고 있는 모습이고 이는 결국 장기적으로 모든 투자자들의 손해로 이어질 것이라고 봅니다. 

저는 이 부분에서 지금 VC판은 세대교체의 시대에 가까워졌다고 봅니다. 잘못된 인센티브로 인해 FOMO에 휘둘리며 펀드사이즈를 키우는데 집중한 VC들의 실패는 VC자산의 특성상 천천히 떠오르기 시작할거고 가장 위험한 곳들은 기존에 힘을 가지고 있기때문에 누구보다 더 많은 돈을 FOMO에 투자할수 있었고 (e.g. Tiger) 또한 그 힘으로 누구보다 많이 돈을 모은 VC펀드들이 그만큼 상대적으로 더 큰 실패를 보여줄 것이라고 예상합니다.

물론 그렇다고 모든 대형펀드들이 망하진 않을겁니다. 힘을 가졌던 펀드들 중에서도 discipline을 보여준 펀드들이 있었고 앞으로는 이런 펀드들이 더 성장하고 인정받는 시대가 될 것입니다. 펀드 투자자들도 이런 펀드를 더 지원해주고 응원해서 정말 투자자를 위하는 펀드가 칭찬받는 문화를 만들려고 노력하고 있고 스타트업의 입장에서도 앞으로 좀비가 되거나 퇴물이 될 펀드가 아니라 함께 성장하고 다음 세대의 리더가 될 펀드들의 투자를 받고 관계를 맺는게 중요하다고 생각합니다. 

동시에 기존의 펀드들과는 색다른 전략을 통해 outlier를 찾는 게임인 벤쳐투자에 맞게 outlier한 전략을 쓰는 신규매니저 emerging manager들이 크게 성장할 것이라는 기대도 많은 요즘입니다. 아마 next Sequoia는 지금 어딘가에서 열심히 성장하고 있을텐데 이들을 찾아내어 함께 세상을 바꿀 기업들을 찾아내고 도와주면서 앞으로 긴 시간동안 기술의 최전선에서 함께 성장하고 돈을 많이 벌면 참 재미있겠다는 생각이 듭니다. 

개인적인 공부 겸 나중에 뒤돌아보기 위해 글을 쓰고 있습니다 투자에 대한 조언이 아닙니다.

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