자사주 소각의 대안 '교환사채'
새 정부가 자사주 소각 의무화 방안을 추진할 것으로 예상되면서 사모펀드를 대상으로 교환사채(EB)를 발행해 유동성과 우호 지분을 동시에 확보하려는 기업이 늘어날 전망.
EB 발행시 유동성 좋아지는 이유: 자사주(또는 타사주)를 담보로 발행하기에 자사주를 시장에 직접 매도하지 않고 EB를 발행해 현금 조달 가능.
EB 발행시 우호지분 획득 가능 이유: 자사주는 보유 중일 때 의결권이 없으나 외부 투자자에 넘어가면 의결권이 살아나기에 경영진과 우호적인 관계의 투자자를 설정
올해 공시된 상장사의 EB 발행은 총 22건으로 사채의 교환 대상이 자사주인 경우는 14건이었다.
'24년 EB 발행잔액은 6조 2,500억으로 '23년의 4조 5,500억 대비 약 1조 7,000억원 증가. EB 발행은 최근 늘어나는 추세이며 자사주를 교환 대상으로 하는 구조가 절반 이상.
교환 대상이 자사주가 아닌경우:
1. 발행회사가 보유한 계열사 또는 투자기업의 상장 주식을 교환대상을 삼는다. ex. 카카오가 보유한 카카오뱅크, 카카오페이 등 계열사 주식을 기반으로 EB 발행. / 한국석유공사가 타법인 주식을 교환 대상으로 EB 발행.
2. CB, BW, 비상장주식도 교환대상 가능하지만 실무적으로 드물다.
대표 EB 발행 딜로는 SKC의 한투PE 대상으로 한 2,600억 규모의 건이 있다. 자사주를 교환 대상으로 하며 30년 만기의 영구채 성격을 갖춰 회계상 부채가 아닌 자본으로 분류되도록 구조가 설계됨.
SK그룹 딜은 한투가 주로 맡아서 한다.
IFRS에서 '실질적 상환의무가 없거나 만기가 매우 길고 상환이 발행자 재량에 달려있다면 자본으로 본다' 라는 원칙에 의해 회계상 부채가 아닌 자본으로 분류한다.
영구 EB 발행으로 확보한 자금은 채무상환이 아닌 운영자금으로 쓸 예정. 3년간 표면금리 0%, 3~5년은 1%, 5년 이후부터는 8%의 금리이다. 8% 금리 이후는 매년 2% 가산. 투자자는 풋옵션 없고 SKC는 콜옵션 있어서 5년 이전에 콜옵션 행사 예정. 이는 SKC를 배려한 조건. SK그룹에서 IPO나 인수합병, 투자유치 등 다른 일감을 고려해 좋은 조건으로 계약한 것.
또한 SNT그룹의 ICS 대상으로 한 2,000억 규모의 건이 있다. ICS가 SNT다이내믹스 보유 자사주 대상 교환사채 1,100억원, SNT홀딩스 보유 SNT애너지 지분 대상 교환사채 700억원, SNT 홀딩스 보유 자사주 대상 교환사채 200억원을 투자하는 패키지 거래로 양측의 중장기적 파트너십을 조성했다.
SNT 그룹은 국내 선도적 방산업체이자 공랭식 열교환기 및 자동차 부품을 주력으로 하는 기업. SNT 다이내믹스는 전차용 변속기 제조 방산업체로 한화에어로스페이스의 K9 자주포와 현대로템의 K2 전차에 변속기를 공급 중. SNT 에너지는 발전소용 공랭식 열교환기 분야에서 우수. 투자자금은 시설투자(CAPEX)와 연구개발에 사용할 예정.
SNT그룹은 수년 전 자사주를 싼 값에 매입해 놨었음. 에너지와 방산 사업이 호황으로 주가가 상승하자 자사주 정부 정책으로 소각 당하기 전에 EB 발행해 자금을 조달한 것. 교환사채 모두 교환가액이 기준 주가에 10% 프리미엄이 붙었고 표면이자율0%, 만기이자율 1%에 불과해 IMM은 주가상승에만 베팅했다.
IMM측이 먼저 자사주를 유동화해 자금 조달하라고 제안한 것이라 함.
이에 대해 새 정부가 자사주 의무 소각 압박을 가하자 기업들이 선제적 조치에 나섰다는 해석이 나온다. 메자닌펀드를 운용하는 사모펀드들도 자사주를 다량 보유한 기업들을 대상으로 투자 기회롤 선점하려는 움직임이 활발하다.
위와 같이 자사주 비율이 높은 그룹은 소각 당하기 전에 친한 PEF에게 EB 발행으로 경영권도 지키면서 자금조달도 하는 효과. IMM 같은 메자닌 PEF들은 자사주 비율 높은 기업 찾아내서 먼저 딜을 제안.
메자닌펀드는 채권과 주식의 중간성격을 띄는 금융상품에 투자하는 펀드이다. 전환사채, 신주인수권부사채, 상황전환우선주, 교환사채가 해당한다. 이 중 교환사채는 발행사가 보유한 주식을 기초자산으로 투자자가 일정 기간 내 해당 주식으로 교환할 수 있는 권리를 갖는 사채다.
EB의 가장 큰 장점은 지분 희석 없이 자금을 조달할 수 있다는 점이다. CB의 경우 신주 발행으로 이어져 기존 주주 지분율이 낮아질 수 있는 반면 EB는 발행사가 이미 보유한 주식을 활용해 지분 구조에 변화를 주지 않는다. 이 때문에 발행 후 주가에 대한 부담이 적고 발행사는 표면금리, 만기, 교환 비율 등 조건을 유연하게 설정 가능해 '맞춤형'구조 설계가 가능하다.
자사주는 보유 중일 때 의결권이 없지만, EB를 통해 외부 투자자에 이전되면 의결권이 살아난다. 기업 입장에서는 현금을 확보하는 동시에 우호 세력에 주식을 넘기면서 지배력을 강화하는 수단으로 활용할 수 있다.
기업들의 EB 발행이 늘어나면서 메자닌펀드 운용하는 PEF에 기회가 많아질 것으로 전망된다. 기업들이 증권사보다는 메자닌펀드 등 PEF를 우선적으로 고려하는 경우가 많기 때문이다. 셀다운으로 주식이 시장에 유통돼 지분이 분산되는 증권사와 달리 사모펀드는 사전에 협의된 방식으로 주식을 안정적으로 이전할 수 있다.
왜 PEF 우선?: 증권사 통한 공모나 일반 기관 대상 발행은 표준화된 조건이 많아 맞춤형 구조 설계 어려움. 우호지분이 불특정 다수에 분산될 가능성 있음. 증권사 통하면 모집 청약 배정 등 절차가 있고 시간이 오래걸리는데 PEF는 단일 투자자로 바로 자금 쏴준다.
셀다운: 자기자본이나 대출로 주식 매입한 뒤 여러 투자자나 시장에 분산해 재판매 하는 방식. 불특정 다수에게 지분 분산된다.
PEF의 사전협의 방식:
1. 일정기간 락업 하거나 동의 없이 제3자 매각 불가능하다는 주식 양도 제한 약정을 건다.
2. PEF가 SPC 설립해 주식 보유하게 하고 SPC지배구조를 발행사 경영진과 연계해 지분 관리하는 방식.
3. PEF가 매각시 경영진이나 기존 대주주에 우선매수권 부여하는 계약.
IB업계 관계자는 "기업 입장에서 EB를 통한 지분 이전이 전략적 선택일 수 있는데 증권사보다는 중장기 파트너십을 전제로 한 사모펀드가 더 적합한 상대"라며 "자사주를 EB로 넘기면 의결권이 살아나기 때문에 이를 우호 세력에 이전해 경영권 방어에 활용할 수 있어 지배력 유지에도 효과적"이라고 설명했다.
출처: https://signal.sedaily.com/NewsView/2GU5B7SX1E/GX11
장기 회사채 완판 행진
채권 발행시장에서 만기 10년 이상 장기채 호조가 이어지고 있다. S-Oil의 장기채는 모집액의 5배가 넘는 주문을 받으며 증액과 금리 할인에 성공했다. 이는 최근 금리 인하 기대감이 높아진 동시에 투자 여건이 개선된 것으로 풀이되며 장기채 발행이 꾸준히 시도될 것으로 전망된다.
S-Oil은 회사채 발행 3,000억원 중 500억원을 10년물 장기채로 구성했다. 500억 규모 모집에 1,400억원의 주문이 들어와 발행규모가 600억으로 증액 됐고 금리도 민평금리 0.25% 아래에서 물량 채우기가 가능했다.
민평금리: 민간채권평가사 평균금리 줄임말. 한국자산평가, KIS채권평가, 나이스채권평가, FN자산평가 등 국내 주요 민간 채권평가사가 각 채권의 적정 금리를 평가해 매일 발표한 뒤, 2개 이상 평가사의 금리를 평균내 산출한 금리.
회사채 발행할때 금리수준이 낮으면 기관투자자가 외면해 발행 무산 되는 경우 발생 가능. 발행사,주관사,투자가의 눈치싸움. 주관사는 발행사와 협의해 수요예측(book building)을 위한 공모 희망금리 밴드를 정한다. 밴드는 상하단을 직접 제시하는 절대금리방식(ex.4.6%~5.4%)과 민평사가 제시하는 민평금리 기준으로 가산금리 상하단을 제시하는 민평금리방식이 있다.
절대금리방식은 수요예측 후 발행금리가 바로 확정되어 기관투자가 입장에서 금리 예측이 쉽다. 반면 민평금리방식은 수요예측 통해 가산금리가 먼저 결정되고 보통 1주일 후 청약일 전날의 민평금리에 가산금리를 더해 확정시키므로 예측이 쉽지 않다.
절대금리방식은 최초발행기업, 금리시장 불안정할때 활용.(예외적으로만 사용)
민평금리방식은 초우량기업, 시장 안정적일때 활용.(실무적 표준)
SK브로드밴드도 3,000억원 중 500억원을 10년물 장기채로 구성했고 2,500억원의 주문이 들어왔다. 다만 증액은 결정하지 않고 민평금리 3.611%보다 낮은 3.38%에 결정됐다.
즉, 500억 모집인데 2,500억 들어왔으니까 0.231% 낮게 발행하기로 정하고, 청약일 전날의 민평금리인 3.611%에서 감산하면 되는거임.
0.231% 이라는 수치는 공식이 따로 있는건 아니고, 북빌딩 상황보고 과거 선행거래 참고하면서 발행사랑 증권사가 협의해 정하면 되는 것 같음.
통상적으로 10년물 이상 장기채는 발행 난도가 높다. 해당 기간 금리변화를 장담하기 어려워 평가손실 등의 위험이 있어 기관투자자는 투자에 신중하고 개인수요는 낮기 때문이다.
하지만 최근 금리 인하 기대감이 높아지며 은행과 보험사를 중심으로 장기채 수요가 증가하고 있다. 금리 하락으로 인한 자본차익을 기대할 수 있기 때문이다. 실제 S-Oil 10년물 1,400억 주문 중 600억이 은행과 보험권 주문이다.
회사채 발행에서 채권 만기를 장기로 발행하면 자금 조달 구조 안정화가 가능하다. 단기보다 높은 금리와 발행에 어려움이 있다는 점 때문에 소수 우량 기업만 진행한다.
최근 글로벌 금리 인하 기조로 장기 채권 발행 가능성이 높아지고 있다. 다만 수급 부담에도 불구하고 신용 스프레드 전반의 확대 영향은 다소 시간을 두고 이어져 제한적일 것이라 보여짐. 채권시장은 새 정부의 정책이 현실화하는 3분기 이후를 주목할 필요가 있음. 우량기업 중심으로 채권 발행이 잇따를 전망이며 초우량물 수급 쏠림에 따른 회사채 신용 스프레드 확대 압력도 예상된다.
수급 부담이란 채권 발행이 늘어나며(장기,우량채 중심) 채권이 많이 풀려 투자자 수요에 비해 공급이 많아지는 상황. 이런 경우 일반적으로 채권 가격 떨어지고 신용스프레드(회사채와 국채 금리 차이)가 확대되는 압력이 생긴다.
그러나 글로벌 금리 인하 기조, 견고한 수요로 신용스프레드가 이미 축소되어 있기 때문에 확대 영향은 시간을 두고 이어질 거라는 내용.
출처: https://www.ibtomato.com/View.aspx?no=15351&type=1
