🥦'장보기 앱'으로 6조? 마켓컬리의 숙제(& 쌍용차 M&A)

구독자님, 오늘도 건강한 주식 맛집, 앤츠랩입니다. :)

다소 지겨울 순 있지만, 이 얘기를 하지 않고 넘어가긴 어려울 것 같습니다. 그렇습니다. 또 미국 긴축 얘긴데요.

6일(현지시간) 공개된 3월 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의 의사록에 시장이 또 깜짝. 뉴욕증시는 물론 코스피며 비트코인 가격까지 모두 하락했죠.

시장이 이렇게 약세를 보인 건 의사록 내용이 예상한 것보다 '더 매파적'이었기 때문입니다. 뚜껑을 열어보니 긴축의 강도가 더욱 강력할 것이라는 게 확인된 겁니다.

어떤 내용이었는지 몇 가지 요약하자면, 우선 5월부터 미국이 자산 긴축 정책에 들어갈 것이 확실시됩니다.

5월부터 미국 중앙은행이 보유한 채권의 최대 월간 상환 한도를 국채 600억 달러(61조원), 주택저당증권(MBS) 350억 달러(42조7000억원) 규모로 두겠다는 건데요. 1월 시장 전망치의 중간값이 800억 달러 수준이었으니까, 이보다 큰 수준으로 시중 자금을 흡수하겠다는 얘기죠.

앞으로도 가파른 금리 인상 정책이 나올 수 있다는 점도 시사했습니다. 러시아와 우크라이나 전쟁만 없었어도 0.5%포인트 인상했을 텐데, 전쟁 때문에 봐준 게 지난달 0.25%포인트 올린 거란 설명.

전쟁 리스크도 시장이 적응해 가는 상태라면, 물가가 인상 수준에 따라 5~6월에는 0.5%포인트 수준의 가파른 금리 인상 가능성도 엿볼 수 있었습니다.

시장엔 또 걱정거리가 생긴 게 경기 그 자체입니다. FOMC 의사록이 저렇게 매파적으로 나오는 이유는 어떻게든 물가 상승을 막으려면 시장 수요를 줄여야 한다는 고민이 깔렸는데, 시장 수요가 위축되면 경기도 덩달아 침체할 수밖에 없기 때문이죠.

상반기엔 미국 중앙은행의 입을 계속 쳐다보게 생겼다는 점만큼은 분명합니다. 다시 '금리 상승기엔 성장주보단 경기민감주 공식'을 떠올려보며….

팔아도 팔아도 적자...6조 몸값 말될까? 마켓컬리

·3월 코스피 상장 예심 신청...올 하반기 IPO 예상
·직매입 유통 신선식품, 재고 관리가 경쟁력 핵심
·투자했다 손해볼라...고평가 논란 유심히 봐야

주부(남자도 포함) 마음을 사로잡은 장보기 플랫폼, 마켓컬리가 올해 하반기 코스피 상장을 노립니다. 이미 지난달 28일 한국거래소에 예비심사 신청서를 제출했는데요, 예심을 청구하고 실제 상장까지 평균 넉 달이 소요된 점을 고려하면 올해 하반기에는 증시에서 마켓컬리 주식을 살 수 있게 될 전망이죠.

워낙 주목받는 유니콘 기업이다 보니, 상장 전이라도 이 회사를 뜯어볼 가치는 충분히 있어 보입니다. 상장하고 이미 주식까지 다 산 뒤에 분석하면 늦을 것도 같고요.

'마켓컬리'란 브랜드로 알려진 이 회사의 실제 이름은 컬리. 2015년에 신선식품 배송 서비스를 시작해 지금은 화장품·가전·급식사업 등 진출 영역을 넓히고 있습니다.

눈에 띄는 건 급격한 매출 증가세. 작년 매출 규모만 1조5614억원으로 한 해 전보다 64% 늘었습니다. 불과 5년 전인 2017년에만 해도 465억원에 불과했는데. 정말 많이도 컸습니다.

문제는 이렇게 상품을 많이 팔아도 이익을 못 내고 있다는 것. 작년 영업적자는 2177억원으로 87% 늘었죠. 버는 족족 투자로, 인건비로 현금이 나가다 보니 영업활동 현금흐름도 마이너스 흐름을 돌려세우지 못하고 있습니다.

신생 기업 현금흐름표가 어떻게 생겼는지 기억나시죠? 버는 돈은 없는데(영업 현금 -), 사교육비는 많이 쓰고(투자 현금 -), 부모님의 전폭적인 재정 지원을 받는(재무 현금 +) 어린 아이와 같은 모습이죠.

마켓컬리 현금흐름이 딱 이렇습니다. 명색이 코스피 상장사가 될 참인데, 마냥 이런 모습을 유지해선 곤란하겠죠? 손실을 줄여 영업이익을 흑자로 돌려세우는 일이 컬리의 숙제입니다.

그럼 컬리는 뭣 때문에 팔아도 팔아도 손실이 날까. 뭔가 돈이 엉뚱한 곳으로 줄줄 새고 있는 건 아닌듯 한데.

일단 컬리의 영업손실에는 불가피한 이유가 있습니다. 먼저 '새벽배송' 서비스를 확장하기 위한 초기 시설·인력 투자가 있겠고, 또 하나는 부패하기 쉬운 신선식품의 재고 부담을 떠안는 직매입 유통 구조에서 생겨나는 손실입니다.

초기 투자야 시스템이 안착하면 해결될 비용이겠고. 그런데 재고 손실은 이 기업의 최대 강점인 '새벽배송'을 하기 위한 것이니 쉽게 해결되긴 어려워 보입니다. 상품을 직매입하지 않고, 입점 업체에 맡기면 새벽 배송은 불가능할 테니까요.

그래서 컬리가 얼마나 재고 관리 능력이 향상되고 있는지, 이 기업에 관심 있는 사람이라면 꾸준히 살펴볼 필요가 있습니다.

재고로 인한 손실은 크게 감모 손실과 평가 손실이 있습니다. 창고에 있던 물건이 사라지거나, 증발하거나, 도난당하거나, 폐기했을 때 발생하는 건 감모 손실. 기대했던 가격보다 시장 가격이 내려가서 떠안게 되는 게 평가손실이죠.

신선식품은 조금만 시간이 지나도 부패해 떨이로 팔아야 해 재고자산 평가손실이 생기기 쉽죠. 아예 썩어서 싹~ 다 버려야 하면 감모 손실도 발생하기 쉽습니다.

그렇다면 컬리가 매입한 재고자산 중에서 얼마나 이런 손실이 생겼는지, 그 비율을 추적해 보면 이 회사가 갈수록 재고 관리 실적이 좋아지는지, 나빠지는지를 살펴볼 수 있겠죠.

하지만 안타깝게도 컬리는 감사보고서에 구체적인 재고자산 감모 손실 규모를 밝히지 않는데요. 그나마 밝힌 재고자산 평가 손실액을 재고자산 취득원가로 나눠서 살펴보는 수밖에 없네요. 임의로 이것을 '재고 손실률'이라고 부르겠습니다.

그래픽을 보시면 재고 손실률이 갈수록 나빠지는 추세를 볼 수 있습니다. 거래 규모가 늘어 물류 창고에 들어오는 신선식품은 엄청나게 느는데, 이를 관리할 시스템이 재고 증가 속도를 못 따라가고 있는 모습이죠.

재고자산은 특히 회전율이 중요합니다. 창고에서 빨리빨리 시장으로 팔려 나가야 식재료도 덜 상하겠죠. 컬리는 재고 회전기간을 초창기 19일 수준에서 15일까지 단축했는데요. 2만5000평 규모 김포 신선물류센터 투자와 물류 부문 직원을 늘린 덕(작년 1500명→올해 2700명)을 본 것 같습니다. 재고 손실률은 장사가 너무 잘 돼서 높아지는 건데, 어쨌든 열심히 재고 관리 능력을 키우고 있다고 볼 수 있죠.

하지만 재고 관리 능력이 컬리만 좋아지고 있느냐. SSG닷컴이나 오아시스마켓과 같은 경쟁 업체 역시 재고자산 회전기간을 줄이고 재고 손실률도 낮추고 있습니다. 신선식품 배송 시장 내 경쟁이 그만큼 치열해지고 있다는 의미겠죠.

회사 매출은 무럭무럭 자라고 있지만, 주주들에게 중요한 건 결국 이 회사가 기업가치를 얼마로 평가 받느냐겠죠. 지난해 12월 프리IPO(상장 전 투자 유치)를 할 때 평가한 기업가치는 4조원이었는데요. 그보다 사업을 더 키운 지금은 5조~6조원 정도로 평가받는 게 목표입니다.

이런 목표는 달성할 수 있을까요? 유통 공룡 이마트의 현재 시가총액은 3조8000억원 수준이고 신세계도 2조6000억원 정도입니다. 컬리가 이런 대기업보다 2배 이상의 가치가 있다? 컬리로서도 시장을 설득하는 게 상당한 숙제일 수밖에 없겠지요.

기업가치가 고평가됐는 지를 살펴보는 척도로 주가매출비율(PSR)이 있습니다. 시가총액을 매출액으로 나눠서 구하지요. 실제 버는 돈 대비 기업 가치가 얼마나 되는지를 평가하는 지표입니다. 

비슷한 개념으로 주가수익비율(PER)도 있는 데, 이건 주가가 1주당 순이익에 비해 얼마나 높은지를 보는 지표라서 순이익이 적자인 기업에는 적용하기 힘들지요. 컬리처럼 아직 순이익을 못 내는 기업은 PSR 지표를 활용할 수 있습니다.

컬리의 지난해 매출액이 1조5600억원이었으니 기업가치를 6조원 정도로 받는다고 가정하면 PSR은 3.8배 정도가 됩니다. 같은 지표로 이마트는 0.2배, 신세계는 0.4배입니다.

비슷한 이커머스 업체인 쿠팡도 1.9배 정도에 그칩니다. 컬리의 PSR이 높아도 너무 높죠. 이 때문에 컬리의 기업가치 고평가 논란이 꼬리표처럼 따라다니는 겁니다.

컬리가 욕심대로 높은 공모가를 책정했는데, 시장이 평가하는 가치가 그에 미치지 못하면 초기에 이 주식에 투자한 사람들은 손해를 볼 가능성도 있습니다. 결국 컬리가 상장 전까지 이익을 늘릴 수 있는 합리적인 청사진을 보여줘야, 몸값 고평가 논란에서 벗어날 수 있겠지요.

결론적으로 6개월 뒤:

경쟁은 치열해지는데, 이익은 기약 없고...

쌍용차는 생사기로인데, 인수 의향만 보여도 주가 급등 왜?

지푸라기라도 잡겠다는 심정으로 뭔가를 꼭 잡았지만, 정말로 지푸라기였던 걸까요. 쌍용자동차가 또다시 청산의 갈림길에 섰습니다. 이 모든 게 틀어진 건 그동안 인수 의향을 보였던 에디슨모터스가 자금 조달에 실패해 인수가 무산된 것. 

그렇다고 아예 희망이 없느냐. 쌍방울그룹과 KG그룹 등 다른 인수의향자가 다시 나타났는데요, 이들이 주가 부양이 아니라 진심으로 인수 의지가 있다면 희망이 없는 건 아닙니다. 이번 쌍용차 인수·합병(M&A) 이슈에 대한 분석은 구독자 jul******@naver.com께서 앤츠랩 게시판에 의뢰해 주셨습니다.

우선 의뢰 내용부터 짚어보겠습니다. 에디슨EV도 그렇고, 쌍방울그룹이나 KG그룹 등 쌍용차 인수 의향만 보여도 인수의향자들의 주가가 급등하는 현상은 왜 생기는 것이냐는 질문이었죠. 쌍용차는 대단한 유니콘 기업이긴커녕 만년 적자에, 회사 정상화에도 1조원이 넘는 돈이 들 것으로 예상하는 데도 말이죠. 

이걸 이해하려면 기업의 청산가치와 계속기업가치의 개념을 이해하는 것이 좋습니다. 어렵지 않습니다. 차근차근 설명해 드릴께요.

청산가치와 계속기업가치라는 용어는 주로 회사가 생사 기로에 섰을 때 자주 등장합니다. 말 그대로 회사를 청산해서 토지와 건물, 기계를 몽땅 팔아치우는 게 더 이득(청산가치)이냐, 그래도 계속해서 기업을 운영하는 게 이득(계속기업가치)이냐를 따지는 거죠.

청산가치가 계속기업가치보다 더 높다는 건 살려봤자 손실만 누적될 게 뻔하니 기업의 산소 호흡기를 떼는 게 더 낫다는 의미지요.

EY한영회계법인이 서울회생법원에 보고한 쌍용차의 청산가치는 9820억원. 계속기업가치는 6200억원이었습니다. 회계적으로 볼 때 기업을 운영하는 것보다 청산하는 게 3600억원가량 이득이란 소리죠. 그런데도 왜 너도나도 쌍용차 인수전에 뛰어들까. 그리고 그렇게 뛰어든 회사들 주가는 왜 오를까.

청산가치는 결국 기업이 가진 공장부지와 기계 등을 몽땅 팔았을 때의 가치라고 했습니다. 쌍용차의 청산가치가 높은 건 이 회사가 보유한 부동산 가치 때문이죠. 대규모 생산 라인이 필요한 자동차 제조사나 제철·조선회사는 가진 땅이 많을 수밖에 없어요.

쌍용차의 평택 공장 부지는 85만㎡에 달하는데, 삼성반도체 평택공장 인근이죠. 이 부지를 준주거지로 용도 변경해 아파트 단지로 개발하면 예상 수익만 2조원대에 달할 수 있다는 관측도 나옵니다.

실제로 쌍용차 인수에 나섰던 에디슨모터스는 산업은행에 평택 공장 부지 용도를 일반 공업지역에서 준주거지로 바꿔달라고 노골적으로 요구하기도 했어요.

물론 공장 부지가 아파트 단지로 바뀌는 건 수 많은 노동자들의 생계 문제도 걸려 있기 때문에 쉬운 일은 아닙니다만, 시장은 이런 잠재적인 가치까지 모두 계산해 주가에 반영하고 있을 거라는 분석. 그렇지 않고서야 완전 자본잠식에 빠진 회사를 인수하겠다는 회사의 주가가 오르긴 어렵겠지요.

어쨌든 주식시장에서 쌍용차보다 인수 기업들이 갑자기 주목을 받고 있지만, 쌍용차 역시 4만3000명의 소액 주주가 있는 상장사죠. 이 회사 앞에 놓인 관문들을 시점별로 하나하나 짚어 볼게요.

첫 번째 고비는 4월 14일. 한국거래소가 상장폐지 사유를 해소하라고 부여한 기한이죠. 쌍용차는 지난해에 이어 올해에도 감사의견으로 '의견거절'을 받았는데요. 그 이유는 계속해서 기업이 유지될 수 있을지 불확실하다는 거죠. 자금력 빵빵한 인수자가 나와주지 않으면 회사가 망할 수 있으니 이 문제를 해결해야 상장폐지를 면할 수 있게 해 주겠다는 얘기입니다.

두 번째 고비는 10월 15일. 법원이 쌍용차의 회생 계획안을 인가해주는 시한입니다. 지금부터 6개월 안에 인수자를 구해 M&A 절차를 마쳐야 하지요. 그러지 못하면 청산 절차로 갈 가능성이 큽니다.

쉽지 않은 관문들이 아슬아슬하게 다가오고 있는 상황. 쌍용차가 의지도 없는 기업들의 주가 부양 재료로만 쓰이다 역사 속으로 사라질지, 건실한 투자자를 만나 다시 'Korean Can Do(코란도)'할 수 있을 지 앤츠랩도 지켜볼께요.

by.앤츠랩

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