Advisor Insight 2026.05

4월 한국 증시는 사상 최고치를 다시 썼다. 미국·이란 충돌로 브렌트유가 배럴당 120달러에 육박한 거시 역풍 한복판에서 만들어낸 결과다. 삼성전자 1분기 영업이익이 전년 대비 8배 급증하고 SK하이닉스도 어닝 서프라이즈를 기록하며 글로벌 인공지능(Artificial Intelligence, AI) 수요 폭증의 실증을 보여주었다. 매그니피센트 세븐(Magnificent Seven)과 하이퍼스케일러의 AI 자본 지출 확대가 같은 흐름을 미국 시장에서 재현했고, 지정학과 고금리라는 '걱정의 벽'을 AI 슈퍼 사이클이 거침없이 등반해 낸 한 달이었다. 

 이러한 흐름 속에서 가장 자주 제기되는 질문은 셋 중 하나다. 언제 팔까. 이 시장의 끝은 어디일까. 그리고, 늦었다는 걸 알면서도 사야 한다면, 무엇을 사야 할까.

세 질문에 대한 우리 답은 사실 새로운 것이 아니다. 2026년 1월 시황에서도 같은 결론을 냈고, 그 결론은 현재까지도 거의 그대로 유지된다. 그 사이 코스피만 4,000대에서 7,000대로 올라섰을 뿐, 골격은 흔들리지 않았다. 다만 1월에는 보이지 않던 신호 몇 가지가 새로 추가되었다. 그 신호들을 짚으며 다시 정리한다.

단기 트레이딩이 아니라 장기자산을 운용하는 입장에서 보면 짧은 시야로는 시장의 초과 성과를 내기 어렵다. 늘 조금 크게, 조금 길게, 조금 앞서서 본다. 오늘의 글도 그 시야로 읽어주시기 바란다.

1. 첫 번째 질문 — 언제 팔까

한국 시장의 매도 시점을 묻는 분이 가장 많다. 답은 단순하다. 삼성전자와 SK하이닉스가 꺾이는 자리가 곧 한국 시장이 꺾이는 자리다. 이 두 종목의 사이클을 읽는 데서 첫 번째 질문의 답이 시작된다.

(1) 코스피 95%는 두 종목이다

수치를 먼저 제시하는 것이 가장 빠르다.

2025년 1월부터 2026년 4월까지 16개월 동안, 코스피 상장사 전체의 영업이익 증가분은 473조 원이다. 이 가운데 삼성전자와 SK하이닉스의 증가분이 427조 원이다. 남은 47조 원의 절반을 차지하는 SK스퀘어 25조 원조차 그 원천을 따져 들어가면 SK하이닉스로 회귀한다. 두 종목과 그 파생분을 합치면 약 450조 원, 비율로는 95%가 넘는다. 코스피 이익이라 부르지만, 사실상 두 회사의 이익이다.

이 구조는 대만의 TSMC와 본질적으로 동일하다. TSMC 한 기업이 대만 전체의 경기와 국민소득을 끌고 간다. 한국은 그 자리에 두 종목이 있을 뿐이다. 분명 행운이다. 동시에 분명한 취약점이다. 둘 중 어느 한쪽이라도 꺾이면 한국 시장은 95% 함께 꺾인다. 한국 시장의 모든 밸류에이션, 모든 목표주가, 모든 9,000·10,000 코스피 시나리오가 이 한 줄 위에 얹혀 있다.

(2) 같은 코스피, 7.3배인가 14배인가

지금 코스피의 가격수익비율(Price Earnings Ratio, PER)은 7.3배다. 통상 코스피의 평균 PER이 10배 부근임을 감안하면 명백히 저평가, 이른바 딥밸류(Deep Value) 영역이다. 환율을 반영해 미국 마이크론과 동등 비교하면 삼성전자는 한층 더 저렴하다. 적어도 숫자로는 그렇다.

그런데 이 7.3배에는 단서가 붙는다. 삼성전자와 SK하이닉스를 빼고 다시 계산하면 PER은 즉시 14배로 급등한다. 14배는 역사 평균 대비 명백히 비싼 영역이다. 같은 코스피가 두 종목의 포함 여부에 따라 딥밸류와 고평가를 동시에 보이는 셈이다. 시장에서 들리는 "코스피 9,000 간다", "10,000 간다"는 목표치도 반도체 이익 전망을 PER에 반영한 결과물이다. 반도체를 빼고 한국 시장 밸류에이션을 논하는 것은 의미가 없다.

(3) 공급 정점이 곧 가격 정점이다 — 2027년 1분기

그렇다면 두 종목은 언제 꺾이는가. 이 질문이 사실상 한국 시장의 매도 시점을 결정한다.

반도체는 시클리컬(Cyclical) 산업 중에서도 저점과 고점의 폭이 가장 큰 특이한 산업이다. 한국은 이 사이클을 여러 차례 겪었고, 매번 같은 자리에서 꺾였다. 이번 상승의 본질은 AI 수요 폭증에 따른 절대적 공급 부족이다. 영업이익 추정치가 수직 기둥의 형태로 올라가는 것도, 과거 슈퍼사이클에서조차 보기 어려웠던 5년 단위 장기 계약이 쏟아지는 것도 그 부족 때문이다.

다만 시장은 늘 미래를 반영한다. 영업이익의 절대 숫자가 아무리 커도, 영업이익 성장률이 꺾이는 분기점이 반드시 온다. 그리고 그 분기점은 의미 있는 대규모 공급이 처음으로 시장에 공급되는 시점과 거의 일치한다. 삼성전자 평택 5공장과 SK하이닉스 용인 클러스터의 가동 일정을 분석하면, 그 시점은 2027년 1분기 내지 2분기다.

이 전망은 우리가 2026년 1월 시황에서 이미 제시한 것이다. 그 사이 시장은 빠르게 올랐지만, 공급 일정 자체는 거의 움직이지 않았다. 결론 또한 동일하다. 영업이익 성장률 정점이 곧 주가 정점이라는 반도체 산업의 전형이 이번에도 반복될 가능성이 크다. 그 전까지는 조정 시 매수 접근이 유효하다.

(4) 한 가지 더 — 콜옵션이 만드는 변동성

여기서 한 가지를 덧붙이고자 한다. 매도 시점과 직접 관련은 없지만, 그 전까지 견뎌야 할 변동성의 정체다.

지금 한국 시장에는 "삼성전자만은 믿어도 된다"는 인식이 광범위하다. 그 결과로 미국에서도 한국에서도 콜옵션 거래가 수직으로 증가했다. 콜옵션은 곧 레버리지다. 상승에 가속을 붙이는 만큼 하락 시 낙폭도 증폭시킨다. 5월 12일 반도체 ETF가 하루 만에 6% 하락한 것은 그 증상이다. 앞으로 고점에 도달하기 전까지, 하루 8~9% 하락하는 일은 반복해서 나타난다. 끝났기 때문이 아니라, 강하게 올랐기 때문에 나타나는 현상이다.

이러한 이유로 우리는 일반 투자자에게 레버리지 상장지수펀드(Exchange Traded Fund, ETF)나 옵션을 추천하지 않는다. 방향을 맞히고도 변동성에 청산당해 손실로 끝나는 사례를 수없이 목격해 왔다. 방향을 맞히는 것보다, 끝까지 자리에 앉아 있는 것이 어렵다. 그 자리를 지키기 위해서라도 레버리지는 권하지 않는다.

2. 두 번째 질문 — 이 시장의 끝은 어디인가

  매도 시점이 한국 시장의 사안이었다면, 시장의 종점은 미국 시장의 사안이다. 그리고 여기서 우리는 시장의 통념과 다른 결론을 낸다. 연장된 시간이 아직 더 남아 있다.

(1) "유명해지려면 비관주의자가 되라"는 격언

투자 업계에는 오래된 격언이 있다. 돈을 벌려면 낙관주의자가 되고, 유명해지려면 비관주의자가 되라.

2020년 코로나19 폭락 때, 2022년 미국 금리 상승 충격 때, 매번 "이번엔 다르다"며 침체와 폭락을 단언한 닥터 둠(Dr. Doom)들이 있었다. 그들은 그 시기마다 화려한 스포트라이트를 받았다. 그러나 그 다음 시기에는 같은 자리에 설 수 없었다. 미국 시장 100년 데이터를 펼쳐 보면, 거래일의 약 3분의 2가 상승일이다. 시장은 구조적으로 상승 편향을 갖는 표본이고, 비관론은 화려한 만큼 비싸다. 지난해 우리가 유동성 버블을 경고하면서도, 그 경고가 "버블이니 빠져나오라"는 메시지로 오해되지 않기를 거듭 강조했던 것도 같은 이유에서다.

전설적 매크로 투자자 폴 튜더 존스가 현재의 시장이 1999년과 닮았다고 진단하면서도 "AI 강세장은 1~2년 더 간다"고 말하는 맥락이 여기에 있다. 그가 1999년을 인용한 이유를 정확히 살펴보아야 한다. IT 버블이 무너진 1999년, 나스닥은 그 앞에서 쌓아 올린 누적 상승분과 유사한 100%의 추가 상승을 단 1년 만에 만들었다. 마지막 1년의 폭발력이 앞선 모든 해의 폭발력에 필적한 것이다. 함부로 배에서 내리면 안 된다는 격언의 근거가 이 데이터다. 일찍 빠져나간 투자자는 가장 강력한 구간을 전부 놓친다.

(2) 30년물 금리 5%가 보내는 신호

최근 시황 노트에서 뱅크오브아메리카(BofA)의 마이클 하트넷은 현재 시장이 Boom Loop, 즉 자기 자신을 강화하며 회전하는 호황 국면에 들어가 있다고 평가한다. 그가 이 Boom Loop를 깨는 단 하나의 시그널로 지목하는 것이 미국 30년물 국채금리다. 30년물이 5%를 돌파해 안착하고 의미 있는 패턴을 만들기 시작하면, Boom Loop는 Doom Loop로 뒤집힌다.

여기에 더해 정부는 미국의 대형 상업 은행들을 대상으로 규제를 대폭 완화하고 연기금 등 국영 기관들에게 미국 국채를 반강제적으로 매수하고 보유하게 만드는 법적인 제도를 마련하는 데 혈안이 될 것이다. 동시에 의도적으로 국가 전반의 인플레이션을 일정 수준 허용함으로써 장기적으로 화폐 가치를 서서히 떨어뜨려 실질적인 정부 부채의 크기를 조용히 녹여버리는 이른바 부채의 화폐화 전략을 본격화할 것으로 예상된다.

과거 데이터는 그의 가설을 뒷받침한다. 일본 채권시장은 1989년 정점에 진입하는 과정에서 약 230bp 급등했고, 미국 국채금리는 1999년 말 되돌림에 들어가기 전 260bp 올랐으며, 중국은 2007년 고점에 앞서 150bp 급등을 경험했다. 부드러운 재가격화가 아니었다. 듀레이션 영역의 공백이었고, 다른 모든 자산이 다시 기준점을 잡도록 강제한 폭락의 출발점이었다. 자본 비용이 시스템이 흡수할 수 있는 속도보다 빠르게 재가격화될 때 Doom의 문이 열린다.

오늘 자 기준으로 미국과 영국 30년물은 이미 5%를 돌파했다. 그러나 "돌파"가 곧 "끝"은 아니다. 안착과 패턴이 만들어져야 한다. 현재는 시그널이 깜빡이는 위치이지, 점화된 위치는 아니다.

한 가지 덧붙이자면, 대세 상승장의 끝은 늘 IPO 시장 과열과 맞닿아 있었다. 한국 70년 역사상 두 번의 대세 상승장이 모두 동일한 양상을 보였다. 그런데 미국의 IPO 시장은 스페이스X(SpaceX)와 AI 기업, 반도체 기업의 대형 상장이 본격 시작되는 예열 단계에 막 들어섰다. 한국은 아직 그 단계에조차 진입하지 못했다. 두 신호 모두 임계점까지 거리가 남아 있다.

(3) 트럼프의 막다른 골목 — 인플레이션은 끌 수 없다

여기서 두 번째 질문의 답이 갈리는 결정적 대목으로 진입한다. 우리가 강세장의 연장을 보는 두 번째 근거다.

트럼프 대통령의 인플레이션 관리 평가는 역대 대통령 가운데 최저 수준이다. 바이든 전 대통령이 10%대 인플레이션의 주범으로 몰려 재선에 실패했는데, 현재 트럼프의 평가는 그 바이든과 유사하다. 문제는 그가 이 평가를 단숨에 되돌릴 수 없다는 사실이다.

미국 정부 부채는 1940년대 2차 세계대전 시기와 어깨를 나란히 하는 역사상 두 번째 봉우리에 도달해 있다. 그 시작은 코로나19였고, 통화정책으로 공급된 4조 6,000억 달러 외에 바이든 행정부가 재정으로 투입한 금액만 신흥국 평균의 80배다. 이 부채를 줄이려면 정부 지출을 줄여야 하지만, 그 길을 택할 정치인은 세상 어디에도 없다. K자 경제로 빈부격차가 벌어진 사회에서 지출 축소는 곧 표의 상실이다. 모든 정부는 예외 없이 지출을 확대하는 방향으로 흐른다. 누가 대통령이든 결과는 같다.

  이 대목에서 우리가 지난 몇 개월의 레터에서 거듭 인용해 온 법칙을 다시 떠올려야 한다. 영국 역사학자 니얼 퍼거슨의 법칙이다. 패권국의 부채 이자가 방위비를 초과하는 순간, 그 국가는 이미 패권의 자리에서 내려오기 시작한 것이다. 트럼프의 일견 이해하기 어려운 정책들, 즉 관세와 군사 행동, 이란과의 충돌은 모두 이 자리를 지키기 위한 안간힘으로 해석되어야 한다.

(4) 1999년의 재현 — AI CapEx의 자산화

인플레이션을 끌어내릴 수 없다면, 남는 길은 하나다. 명목 GDP를 그 위로 끌어올리는 것이다. 인플레이션이 3~4%대에서 횡보해도 명목 GDP가 7~8% 성장하면 실질 성장률은 3~4%가 되고, 일자리·급여·산업이 동시에 확장하는 호황의 외형이 만들어진다. 인플레이션이라는 악재가 GDP라는 더 큰 호재에 덮인다.

이 작업의 핵심 카드가 GDP 산정 방법의 개편이다. 미국은 정확히 이 작업을 1999년에 단행한 전례가 있다. 그해 미국 정부는 소프트웨어 투자를 비용이 아닌 자산으로 잡는 개정을 단행했고, 그 후 몇 년간 미국 GDP 상승률은 압도적으로 도약했다. 이번에 추진되는 변경은 매그니피센트 세븐을 비롯한 미국 기업의 AI 자본적 지출(Capital Expenditure, CapEx)을 자산으로 계상하는 작업이다.

승자 독식의 게임에서 살아남은 빅테크들이 차입을 통해서라도 멈출 수 없는 AI 투자 경쟁의 천문학적 금액이 비용이 아니라 자산으로 GDP 계정에 계상된다. 2020년 2분기 대비 2027년 4분기 명목 GDP는 75% 증가할 것으로 추정된다. 가파른 경사가 이미 데이터로 나타나고 있다. 이 작업이 본격화되면 미국 시장의 차별적 강세는 향후 3~4년간 이어질 가능성이 크다.

우리의 결론은 다음과 같다. 한국 시장의 강세를 향유하되, 미국 투자 비중을 줄이는 의사결정은 신중히 검토할 필요가 있다고 본다. 지난 10년간 미국이 한국보다 압도적으로 우월했던 결과는 최근 두 해 한국의 폭등으로 거의 평균이 맞춰졌지만, 그 앞 8년의 데이터는 사라지지 않는다. 그리고 향후 3~4년의 무게중심은 다시 미국으로 기울 가능성이 높다.

3. 세 번째 질문 — 이제 뭘 사야 하나

코스피가 2,000대에서 7,000대로 가는 데 1년이 걸렸다. 1년이다. 그 흐름에 올라타지 못한 사람은 지금 무엇을 사야 하는가. 이 질문이 가장 무겁다. 그리고 가장 자주 잘못 답하는 질문이다.

(1) 30년 만에 가장 좁은 시장

오해를 먼저 정정한다. 현재의 상승장은 경기 순환형 상승장이 아니다. 모든 종목이 함께 오르는 시장이 아니라는 뜻이다.

  시타델 리서치 분석에 따르면 최근 30일 동안 S&P 500 지수 상승률을 능가한 종목은 전체의 22%에 불과하다. 30년 내 최저 수준이다. 50일에서 200일 이동평균선을 상회하는 종목도 60% 미만이고, 강세장임에도 40%의 종목이 이동평균선 아래에 머문다. 한국의 사정은 더 극단적이다. 지수가 3배 이상 오르는 동안에도 전체 종목의 약 40%가 여전히 마이너스 수익률을 기록 중이다. 이 현상은 1999년 IT 버블 정점 국면과 거의 동일한 형태다.  

  시장의 폭이 좁다는 말은 곧, 이미 비싸진 주도주를 사야 한다는 뜻이다. 직관과 정반대다.

(2) 외국인 57%, 개인 18% — 격차의 정체

  올해 외국인의 평균 수익률은 57%, 개인은 18%다. 격차가 약 3배다. 거래 빈도나 기법의 문제가 아니다. 종목 선택의 문제다.

외국인이 가장 많이 매수한 10개 종목은 모두 상승했다. 개인이 가장 많이 매수한 10개 종목의 수익률은 편차가 크다. 외국인은 반도체와 전력 인프라를 매수했고, 개인은 네이버, 기아, 엔터, 바이오를 매수했다. 하이브는 12% 하락했고, 한국 대표 바이오 기업인 삼성바이오로직스도 동반 하락했다. 같은 삼성전자에 투자한 개인의 약 60%가 손실을 기록했다는 통계가 이 모든 것을 요약한다. 사이클을 역행했다는 의미다.

왜 이러한 현상이 발생하는가. 뒤늦게 합류한 투자자에게 이미 비싸진 주도주를 매수하는 일은 심리적으로 감당하기 어렵다. 그래서 부담이 적은 후발 종목, 상대적으로 덜 오른 종목으로 회피한다. 가장 흔하고 가장 안타까운 선택이다. 시장의 폭이 30년 내 최저인 국면에서, 덜 오른 것을 찾는 본능은 거의 예외 없이 손실로 이어진다. 이 시장에서는 이미 비싸진 주도주를 선택하는 것이 정도(正道)에 가깝다고 본다. 다만 이 판단도 개별 종목의 사업 펀더멘털과 투자자 본인의 위험 감내도에 비추어 점검되어야 한다.

(3) 자본의 대이동, 그리고 다음 세대의 출발선

  마지막으로 가장 중요한 주제다. 현재 한국에서 발생하고 있는 일은 단순한 강세장 그 이상이다. 자본의 무게중심이 부동산에서 금융으로 이동하는 거대한 흐름의 시작점이다.  

최근 자본시장연구원 임나연 연구위원의 청년 자산형성 연구에 따르면, 코로나19 이후 청년층 가운데 주식·펀드·채권을 보유한 가구 비중은 거의 2배로 증가했다. 그러나 그 증가는 주로 고소득층에 집중되어 있고, 청년기에 형성된 금융자산 규모와 운용 방식의 격차는 이러한 추세가 지속될 경우 향후 더 심각한 자산 불평등으로 이어진다고 평가된다. 하나금융연구소의 가상자산 투자자 인식조사에서는 가상자산 투자자 5명 중 1명(22%)이 자녀를 위해 코인 투자를 고려한다고 답했다. 자본의 대이동은 이미 시작되었다.

  이 흐름에서 가장 현실적인 대응은 '빚투'나 '영끌'이 아니다. 이는 조급함에서 비롯되는 가장 비싼 선택이다. 다음 세대를 일찍 금융자산에 노출시키는 일이 답이다. 0세에 2,000만 원, 10세 이후 추가 비과세 한도 안에서 증여하여 자녀 명의 계좌를 만들어 주는 것이다. 작은 돈이라도 시간을 태우면 복리가 일한다. 18세부터 가능한 국민연금 임의 가입도 같은 맥락이다.

  오래전 저자가 대치동 지점에 근무할 당시, 인근 도서관 경제교실의 아이들을 본사 리서치 부서로 초청해 직접 주식 계좌를 개설하고 한 종목씩 매수해 보도록 안내한 적이 있다. 그해는 마침 페이스북이 상장하던 해였고, 아이들에게 마크 저커버그의 상장 스토리를 공유했다. 그 작은 경험이 한 가족의 식탁 대화 주제가 되는 것을 목격했다. 돈으로 줄 수 없다면, 출발선이라도 만들어 주어야 한다. 현재 어른들이 '빚투'로 삼성전자를 따라잡으려 애쓰는 시간보다, 이러한 방식이 월등히 오래 작동한다.  

https://www.youtube.com/live/m8ia65di8io?si=xk622XqkrDuvBUxf