가치투자의 원리를 분해하다 (2)

안녕하세요, 구독자님. 천대표의 투자레터입니다.

이 글은 예전에 드렸던 가치투자의 원리를 분해하다 (1) 편의 후속입니다.

앞으로 몇편에 걸쳐서 가치투자의 원리를 이해하는데 도움이 되는 내용들을 소개해 드리려고 합니다.

이후에는 이를 바탕으로 두물머리 내부 리서치팀이 개발한 Value index 를 소개해드리며 이 인덱스에서 산출되는 종목들과, 이 종목들이 가진 특징을 더 해부해 들어가겠습니다.

많은 관심 부탁드립니다.

가치투자의 원리를 분해하다 (2)

“가치투자의 원리를 분해하다 (1) 편”에서는 팩터 분석을 위한 ‘수익률 분해 프레임워크’에 대해 다루었습니다. ( “가치투자의 원리를 분해하다 (1)편” 을 다시 보고 오시는 것을 추천드립니다.)

오늘은 1편에 이어, 가치투자의 효과를 구체적으로 분해해 보겠습니다. 내용이 조금은 어려울 수 있습니다만, 가치투자를 이해하는데 가장 핵심이 되는 내용이니 차근차근 읽어보시면 도움이 되리라 생각합니다.

핵심 요약

가치투자 수익의 작동 원리 : 미래 펀더멘털의 재평가

가치주(저평가 주식)와 고평가 주식

아래 차트는 1964년부터 2017년 까지 전략 테스트 결과입니다.

Value는 미국의 대형주 중 가장 저평가된 20%의 주식에 반복적으로 투자한 수익률을 나타냅니다. Glamour는 가장 고평가된 20%의 주식에 반복 투자한 결과를 나타냅니다.

오랜기간 가치주가 고평가주에 비해 초과성과를 낸 것을 알 수 있습니다.

*Glamour(5th) 는 가장 고평가된 주식 그룹을 나타냅니다. 고평가된 주식 그룹은 장기 성과가 가장 저조합니다.

이 그룹에 속한 종목들에서는 매우 큰 마이너스 실적이 존재하는 경향이 있어 분석과정에서 그래프로 비교하기에 부적절한 상황들이 발생합니다. 따라서 이후 분석에서는 편의상 Glamour(4th) 그룹(노란색 선)으로 대체하겠습니다.

가치주와 고평가주(Glamour) 의 수익률 분해를 해보면 아래와 같습니다.

잠시, 1편에서의 내용을 짚어보면, Holding EPS Growth 는 수익률에서 종목의 펀더멘털(실적) 효과를 나타내며, Rebalancing EPS Growth 는 멀티플 효과를 나타냅니다.

가치주(Value)가 고평가 보유 전략(Glamour)에 비해 연간 4.8% 의 초과성과를 만들어 냈습니다.

이 초과성과는 멀티플 증가 효과(Rebalancing EPS Growth) 가 실적(Holding EPS Growth) 하락 효과를 넘어서는 데에서 기인하는 것을 알 수 있습니다.

근원적인 역학

아래 차트는 가치주가 가진 EPS 패턴을 나타냅니다. 92년 부터 2002년 까지, 10년동안의 기간을 보겠습니다.

차트의 형태를 보면, 매우 일관되게 멀티플 효과(rebalancing growth, 초록색) 점프가 있고, 그다음 실적 효과(Holding Growth, 빨간색) 의 감소 과정을 반복합니다. 이는 2가지 과정이 존재함을 나타냅니다. 첫번째는 ‘멀티플 확장’, 두번째는 ‘뒤틀림’ 과정입니다.

멀티플 확장은 전략이 리밸런싱을 하면서 발생합니다. 가치주 전략은 현재 보유하고 있는 종목들 보다, 더 저평가된 종목들로 교체합니다.

리밸런싱 시점에서 전략의 EPS 가 점프하는 형태를 띄고 있는데, 이러한 경우는 저평가된 종목으로 교체할때 발생합니다. (가격 대비 더 큰 EPS를 가진 종목으로 교체 ) 그런데, 전략이 보유하고 있던 종목들은 본래 저평가된 종목들이었습니다. 이 사실은 보유하고 있던 종목들이 보유기간동안 더 비싸졌다는 것을 의미합니다.(멀티플 확장)

일반적으로 멀티플 확장 과정에서는 실제 종목들의 PE 퀀타일 그룹간 이동이 수반되어야 합니다. 이 현상은 Churn(뒤틀림) 과정이라고 부릅니다. 보유하고 있는 저평가된 종목들이 점차 비싸짐에 따라 리밸런싱 과정에서 매도 되어야 하고, 동시에 시장에 존재하는 다른 종목들이 더 저평가된 그룹으로 이동해야 합니다. 이러한 Churn(뒤틀림) 과정이 없다면 전략은 계속 같은 종목을 보유하게 될 것 입니다.

아래 차트는 가치주 전략의 PE ratio 변화를 보여줍니다. 이는 멀티플 확장이 리밸런싱 Growth 를 이끌어내는 요인임을 확인시켜주고 있습니다.

PE 멀티플이 보유기간동안 점진적으로 상승하고, 리밸런싱하는 시점에는 더 저평가된 종목으로 교체함에 따라 급격히 하락하는 모습을 보여줍니다. 1990년대에는 PE ratio가 10에서 15로 상승하고, 다시 10으로 리밸런싱 되는 모습이었습니다.

다시 위의 EPS Growth 차트를 보면, 보유기간동안의 EPS 는 아래로 내려가거나, 유지되는 특징을 가집니다. 전체 기간에 걸쳐 보유기간동안의 EPS 성장률을 합산하면 연간 -16.80% 에 이릅니다.

이 숫자가 의미하는 것은 저평가 종목 전략이 펀더멘털(실적)이 나빠지고 있는 기업에 투자를 하고 있다는 것입니다.

물론, 실적이 나빠지고 있다는 것은 멀티플 확장을 설명하는 부분적인 이유가 되기도 합니다. — P/E 에서 분모에 해당하는 E가 작아지고 있으므로 P/E 는 상승하게 됩니다. 그러나 EPS 하락이 멀티플 확장의 유일한 요인은 아닙니다. 만약 그랬다면 이 전략은 우상향하는 EPS 성장을 만들어내지 못했을 겁니다.

만약, 하락하는 어닝이 멀티플 증가의 유일한 요인이라면, 수리적으로 리밸런싱에 의한 EPS 점프는 보유기간 growth 감소에 의해 완전히 상쇄가 되어버리게 될 것입니다. 아래의 차트가 이를 나타냅니다.

하지만, 실제 이 전략에서는 EPS가 점진적으로 우상향하므로, 적어도 멀티플 증가의 부분적 요인은 가격 그 자체가 증가하기 때문인 것을 알 수 있습니다.

1편에서 다루었던 1년 단위의 홀딩을 분해하는 방식을 사용하면 저평가 종목 보유 전략의 실적(어닝) 감소를 손익계산서와 현금흐름표 항목을 통해 만들어낸 수익성 지표들로 다시 분해할 수 있습니다.

아래 차트는 1년 보유기간동의 수익률을 멀티플의 변화율, SALES(매출) 변화율, EBITDA/SALES (마진율) 의 변화율, Earnings / EBITDA (마진율)의 변화율로 분해한 결과를 나타냅니다. 검은선은 1년간의 총수익률을 나타냅니다.

아래 차트는, 수익 원천을 균등배분 시장지수(BM)와 상대적인 차이를 나타낸 것입니다.

보다시피, 어닝 감소는 대부분, 시장 대비 약한 매출 증가율, 하락하는 매출 대비 EBITDA, 더 큰 하락을 보이는 EBITDA 대비 어닝 에 의해 설명됩니다.

이런 힌트들은 시장에서 아래와 같은 움직임이 발생하고 있는 것으로 결론지을 수 있습니다.

이번에는 반대로, 고평가 주식을 계속하여 편입하는 Glamour전략을 보겠습니다.

매년 리밸런싱 시점, EPS는 하락합니다. 그리고 보유기간동안에는 EPS 가 꾸준한 증가를 보입니다.

고평가 보유 전략(Glamour)의 실적 효과 (Holding growth)는 강한 우상향을 보이는데 이는 이 전략이 펀더멘털 증가가 강한 종목들을 매수하고 있음을 보여줍니다. 하지만 이에 대한 대가로 너무 비싼 주식들을 매수하고 있음을 알 수 있습니다. 보유기간동안 어닝은 증가하고 증가된 멀티플은 감소합니다. 그 결과 리밸런싱날 더욱 비싼 주식으로 다시 교체를 하므로 밸류에이션은 더 비싸지고, EPS 는 크게 하락합니다.

고평가 보유 전략(Glamour) 전략이 EPS 증가를 보이는 종목을 편입하지만, 이 증가율이 멀티플 수축과 리밸런싱날 발생하는 EPS 하락을 충분히 상쇄하지 못합니다. 그 결과 이 전략은 상대적으로 언더퍼폼하게 됩니다.

이 전략이 10년간 EPS growth 를 누적으로 40%를 만들었다면, 같은 기간 저평가 보유 전략(Value)은 300%에 달했습니다.

정리하자면, 고평가 보유 전략(Glamour)에서 시장의 작용은 가치주 전략(Value)과 반대로 이루어지고 있음을 알 수 있습니다.

고성장 종목들은 너무 낙관적으로 평가되고 있기에 이 부분이 조정되면서 수익률 감소가 발생하고 있는 것입니다.

가치주 초과성과의 기초 : 펀더멘털의 회복

지금까진 가치주 전략(Value)의 펀더멘털을 어닝관점에서 표현을 해봤습니다. 하지만 시장이 주가 수준을 결정할때는 이 종목이 미래에 장기 이익을 계속 낼 수 있을지 여부에 관심이 있습니다.

시장이 가치주 전략(Value)의 가격을 높게 할때는, 미래 이익이 개선될 것이란 기대 때문이지, 1년전 숫자가 중요한것은 아닙니다.

이 가설이 맞는지 확인을 해보기 위해 가치주 전략(Value)의 종목을 오랫동안 보유한다고 했을때 평균적으로 어닝에 어떤 일이 벌어지는지를 확인해보겠습니다.

아래 차트는 밸류종목과 시장균등배분 (BM) 의 평균적인 EPS 흐름입니다. 종목을 한번 선정하고 나면 10년동안 리밸런싱 없이 보유하는것을 가정했습니다.

가치주 종목의 EPS 흐름은 초기에 시장대비 하락하는 모습을 보입니다. 1년정도 후에 바닥을 찍고 개선되는 모습이 눈에 띕니다. 약 4년정도가 지나면 EPS 상승률은 시장의 EPS 상승률과 비슷해집니다.

가치주 포트폴리오의 EPS 상승률이 시장평균에 수렴한다는 사실은 중요한 부분입니다.

가치주 포트폴리오은 현재에는 펀더멘털이 약하기 때문에 가격이 눌려있으나, 12개월 뒤 부터는 안정화되고 점차 개선이 되는 것을 볼 수 있습니다. 이에 따라 P/E Ratio 는 이를 앞서 인지하고 초기에 빠르게 증가하는 것을 볼 수 가 있습니다.

가치주 전략에서 12개월 보유 리밸런싱을 수행하면 가장 최적인데, 멀티플 증가가 가장 효율적인 부분만 계속 취하기 때문입니다.

밸류에이션 차이 추정하기

위에서 볼 수 있듯이 가치주의 EPS 흐름은 시장 흐름과 비교하여 초기에 할인된 가격으로 거래됩니다. 가치주 포트폴리오의 EPS 가 초기 몇년간은 시장 대비해서 더 천천히 성장하기 때문에 할인은 정당화 될 수 있습니다.

그렇다면 중요한 질문은 다음과 같습니다. “가치주에 매겨진 할인율은 적절한 수준인가? 혹은 과도한 수준인가?”

우리는 대략적인 데이터 계산을 통해 이 질문에 대한 답을 추정해볼 수 있습니다.

시장과 가치주의 EPS 성장률이 수렴하는 시점에 가치주의 EPS 흐름은 대략적으로 시장의 60% 수준에 위치합니다. 이는 가치주의 밸류에이션이 시장대비 60%에 평가되어야 한다는 의미이기도 합니다.

평균적으로 시장은 PE ratio 15.3 의 밸류에이션값을 가지고 있습니다. 그렇다면 앞선 로직에 의거하여 가치주는 15.3 * 60% = 9.2 의 PE ratio 를 갖는것이 자연스럽습니다.

하지만 실제로는 가치주의 초기 밸류에이션은 7.6 값을 갖고 있습니다. 이는 적정 밸류에이션 값으로 생각했던 9.2 대비 17% 나 더 할인된 밸류에이션입니다.

이 결과가 의미하는 것은 가치주 전략으로 구성된 포트폴리오가 미래에 만들어낼 수 있는 실적 대비 훨씬 더 많은 할인을 받고 있다는 의미입니다.

결국, 이 할인율이 가치주를 보유하는 기간동안 좁혀진다는 것이 가치주의 초과성과를 설명하는 핵심 요인입니다.

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우리는 주식 투자에서 '미래 실적' 대비 '현재의 평가가 저렴한 것'을 찾고 있습니다. 재평가 받을 여지가 높기 때문이죠. 미래 실적이 매우 뛰어난 주식을 찾는 것도 방법이지만, 미래 실적 대비 과도한 할인을 받고 있는 주식을 찾는 것도 방법입니다.

목적이 간단하기 때문에, 그 목적을 달성할 수 있는 여러 영역의 주식을 여러 잣대로 접근해볼 수 있습니다. 어떤 방법론이 특별히 더 맞다고 주장할 수는 없습니다. 다만, 재평가를 받을 가능성이 가장 높은 주식들을 찾다보면, 결국 시장의 극단적인 실망감이 깃들어 있는 곳에도 기회가 존재합니다. 가치주 중에서도 특히 과한 할인을 받는 저평가주를 찾는 방식은 이런 경제적 현상을 활용하는 것입니다.

오늘은 저평가주 투자를 살펴봤습니다만, 이 외에도 여러가지 방법론이 존재합니다. 계속해서 함께 공부를 해나가시면, 자신에게 가장 잘 맞는 스타일을 완성해가실 수 있지 않을까 합니다.

감사합니다.

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