안녕하세요, 구독자님. 천대표의 투자레터입니다.
최근 인플레이션을 잡아내느냐 못 잡아내느냐가 거시경제에서 최대의 화두입니다. 그리고 주식 시장과 채권 시장도 이 결정적 사건을 중심으로 움직이고 있습니다. 더욱이 겨울을 맞이하여 러시아의 천연가스를 통한 압박 외교가 있고, OPEC 은 감산을 발표하여 더욱 많은 공급 혼란을 야기하고 있습니다.
저의 결론은 한결 같습니다. 우리가 이런 정치 경제 외교의 복잡계를 모두 이해하여 예측할 수도 없고, 그럴 필요도 없다는 것입니다. 올해는 정말 예측하기 힘들었던 외부변수로 시장이 움직였지만, 작년에도 그랬고, 10년 전에도 그랬고, 내년에도 그럴 것이며, 10년 후에도 그럴 것입니다. 변수가 아니라 상수에 가깝다는 것이죠.
만약 제가 '금리 인상기여서 당분간 시장이 어려울 것 같으니 이럴 때는 주식을 모두 비워두는 것이 가장 현명합니다'라고 확신을 가지고 예측할 수만 있다면 그렇게 하겠습니다. 하지만 그럴 때도 있고 아닐 때도 있으며, 시황이 하루아침에 갑자기 뒤바뀔 수도 있다는 것이 현실입니다. 특정 시기에 주식을 비우거나 오히려 하락에 베팅하는 것 (둘다 같은 이야기입니다)은 엄청난 단기 예측력을 필요로 하는 무거운 베팅입니다. 저는 이런 능력을 꾸준히 발휘한다는 사람을 들어본 적이 없습니다. 있었다면 아마도 워런 버펫이나 블랙록이 막대한 연봉을 주고 고용을 했겠지요? 현실에서는 세계의 모든 헷지펀드 중에 '거시경제 모델을 활용하는 헷지펀드'들의 집단 수익률이 가장 낮습니다. 저는 멀찍이서 바라보며 상식선에서 공부해두는 것이 적절한 스탠스가 아닐까 합니다. 특히나 주식을 주로 하는 사람이라면 말이죠. (채권 펀드 매니저인 하워드 막스는 상대적으로 더 관심이 많아야하겠습니다만, 그 역시 예측 불가를 기본 전제로 가지고 있습니다)
오늘은 최근까지의 화두였던 인플레이션에 대한 몇가지 차트를 살펴보도록 하겠습니다. 인플레이션을 유발한 동인들이 아직도 유효할지에 대해, Bluford Putnam (Managing Director & Chief Economist, CME Group)이 쓴 글의 번역입니다. 일단 과격한 인플레이션 구성이 미국을 기준으론 끝나지 않았을까 하는 기조의 글입니다.
인플레이션은 정점을 찍었을까?
미국뿐만 아니라 영국, 유로존에 있는 국가 외에도 수많은 국가들이 극심한 인플레이션의 구덩이에 빠져 있다. 미국을 보면 전년 대비 9% 대의 인플레이션률을 보여주고 있고, 식품과 에너지를 제외한 주요 자원 인플레이션률 (Core CPI)은 6%대이다.
이번 인플레이션은 언제쯤 누그러지는 것일까? 그 속도와 시점에 대해서는 정확치 않아도, 인플레이션률이 정점을 찍었을 가능성과 앞으로는 감속하리라고 생각하는 근거가 있다. 특히 나의 삼촌 빌이 즐겨 인용했던 윌 로저스의 말에서 지혜를 되새겨보게 된다. “구덩이에서 벗어나고 싶다면 가장 먼저 할 일은 삽질을 멈추는 것이다.”
이 보고서에서는 미국의 높은 인플레이션의 근원으로 뽑히는 다섯가지 주장을 살펴보고, 인플레이션이 하락세로 전환할 수 있는 전제조건인 ‘우리는 과연 삽질을 멈췄는가’ 라는 기본적인 질문 또한 던져본다. 결론부터 보자면, 그렇다, 삽질은 멈췄다고 본다. 그리고 인플레이션을 촉발했던 힘들은 영향이 약해지거나 현재는 사라진 상태다. 이런 상황은 인플레이션이 고점을 지났으리라는 긍정적인 해석을 준다. 물론 우리가 원치 않는 수준의 높은 물가가 유지될 수 있고, 인플레이션이 감속하는 과정 자체도 험난할 수는 있겠지만 말이다.
팬데믹이 가져온 소비패턴의 변화
팬데믹은 2020년과 2021년 미국 경제의 부분적인 봉쇄에 맞물려 소비 패턴에 극적인 변화를 가져왔다. 서비스에 대한 지출이 줄면서 그 대신 물품 소비가 차지하는 비율은 상승했다. 여행, 관광, 외식 등에 제한이 생긴 것이 그 원인이다. 예를 들어, 2020년 7월부터 2021년 6월까지 12개월 동안 내구재에 대한 지출은 2019년 대비 25% 가량 증가했고, 비(非)내구제, 즉 소비재에 대한 지출은 9% 가량 증가한 반면 서비스에 대한 지출은 소폭 감소했다. 짐작했듯이, 인플레이션이 가장 심각하게 와 닿는 첫 카테고리는 내구재였고, 그 뒤로 소비재가 뒤따랐다. 그러나 더 최근의 자료에서는 내용이 다르다. 2022년 1월부터 2022년 6월까지의 내구재, 소비재 그리고 서비스에 대한 지출 증가율을 그 전 6개월간과 비교해 연율화해보면 각 9%, 10%, 8% 씩의 증가율을 보였다. 이 말인즉 3개의 주요 카테고리에 대한 소비 증가율이 서로 비슷해졌다는 것이다.
팬데믹으로 촉발된 폭발적인 물품 소비 증가는 이미 지나갔고, 포스트 팬데믹의 세계에서는 미국의 물품과 서비스 소비의 균형이 이전과 비슷하게 돌아왔다. 소비자가 지출하는 전체비용에서 내구재에 대한 지출비중이 비교적 다시 낮아지기 시작했지만, 서비스 소비 비중이 원상복귀되는 것은 아직 확인하지 못하고 있다. 어쨌든, 팬데믹이 가져온 소비 패턴의 변화는 더 이상 미래 인플레이션을 유발하는 동력이 아니라는 뜻이다.
공급망의 붕괴
세계의 물품 생산 공정은 팬데믹이 초래할 물품 수요의 폭증을 감당할 준비가 전혀 되어있지 않았다. 그 중에서도 특히 자동차 같은 내구재의 생산력이 그랬다. 팬데믹 초기에는 물품의 생산은 물론 운송 공정까지 모두 붕괴되고 있었다. 즉, 물품 시장은 수요와 공급 충격을 동시에 받고 있었다는 것이다.
예를 들어, 반도체 부족은 신차 생산에 특히나 큰 타격을 입혔는데, 이는 중고차 가격의 폭등으로 이어졌다. 운송측면을 살펴보면, 수요가 많은 물품 상당수가 중국에서 생산되었는데, 상하이에서 로스앤젤레스까지의 운송비가 급등했다. 새로운 반도체 공장을 짓는 데에는 수십억 달러의 비용과 수년간의 계획과 건설이 필요하기 때문에 공급망 문제가 하루 아침에 해결되진 않을 것이지만, 최악의 시기가 끝이 났다는 점은 가격의 움직임을 보면 알 수 있다. 상하이에서 로스앤젤레스까지의 운송비는 정점에서 한참을 꺾인 모습을 보여주기 때문이다. 비록 이 마저도 팬데믹 이전 기준에 비하면 한참 위에 머물러 있기는 하지만 말이다. 마찬가지로 중고차 폭등도 안정화 됐다. 가격대가 최고가 수준 근처에서 안정화되는 모습을 보이며 더 이상 오르지 않고 있다.
공급망 문제를 모두 해결하기에는 아마 몇 년이 더 걸릴 것이다. 하지만 많은 개선이 이뤄진 것이 사실이어서, 공급망 붕괴 자체가 가격을 자꾸 치올리는 현상은 나타나지 않을 것이다.
팬데믹 긴급 경기 부양책
트럼프와 바이든 행정부 모두 2020년과 2021년 초 팬데믹에 의한 최악의 실업난을 상쇄하기 위해서 수 조달러에 달하는 긴급 경기 부양책을 내놓았다. 대부분의 긴급정부지원금은 개인에게 직접 입금되는 형식으로 지급되었고, 국민 상당수가 몇 개월 이내 이 지원금을 사용했다. 2008-2009년의 세계금융위기와 2020년 팬데믹 상황 속 재정적 대응에 있어서 주요한 차이점 중 하나는 후자는 개인에게, 심지어 일자리를 잃은 사람들에게 까지도 계속해서 소비를 할 수 있도록 엄청난 규모의 경기 부양책을 펼쳤다는 점이다. 그 결과로 미국 경제의 약 3분의 2를 차지하는 개인의 소비 지출이 팬데믹 이전 수준을 급격하게 회복했다. 반면 세계경제위기 당시에는 개인 소비의 빠른 회복은 찾아볼 수 없었다.
여기서 중점은, 긴급 경기 부양책은 그 역할을 다 했으며 더 이상 새로운 부양책이 나오지 않을 것이란 점이다. 실제로 의회예산국 (CBO)에 따르면 미국 정부의 연방예산 적자는 2021 회계연도에 2.4조 달러를 기록했고, 2022 회계연도에는 6,370억 달러, 그리고 2023년에는 추가로 감소할 전망이다. 재정 지출이 인플레이션을 크게 자극한 것은 의심할 여지가 없지만, 앞으로는 재정 정책이 미래 인플레이션의 요소로 작용하지 않을 것이다.
2008년 금융위기 당시 미 연방정부는 그저 지출을 약간 증가시키는 것으로 대응했다. 2020년 팬데믹 위기에 재정정책은 개인에게 직접 지원금을 지급함과 동시에 다양한 팬데믹 재난지원금에 많은 예산을 지출하는 방식으로 대응했다.
2008년 금융위기 당시 연준의 양적완화는 바닥을 다지기는 했지만 개인의 소비를 이전 수준으로 돌려놓지 못했고, 재정정책도 촉진제가 되지 못했다.
연준의 지원을 등에 업고 개인에게 직접 지원금을 지급하는 방식의 재정 정책은 2020년 팬데믹으로 입은 피해로부터 개인의 소비를 이전 수준으로 빠르게 되돌려 놓았고 2021년엔 인플레이션의 도화선이 되었다.
중앙은행의 자산매입
소비자 물가 상승률의 영양제가 된 중앙은행의 자산매입의 영향은 앞으로도 오래도록 논쟁이 있을 것이다. 하지만 팬데믹 동안 일어난 일을 살펴보자면, 현대통화이론(MMT-Modern Monetary Theory)을 시험하는 장이었다고 해석할 수 있다. 정부에서 주요 새로운 지출 정책을 펼치려고 할 때 정부는 정책에 드는 비용을 충당하기 위하여 크게 세가지 방법을 택할 수 있다. 증세를 하거나, 대중에게 국채를 판매하거나, 중앙은행에 국채를 판매하거나. 마지막 방식이 현대통화이론으로 불리는 방식이고, 2020년과 2021년에 미국에서 사용된 방식이기도 하다. 수조 달러에 달하는 연방 정부의 새로운 지출이 대부분 연방준비제도이사회(연준)에 의해 매입되어 대중에게서 조달해야 하는 비용 부담을 줄여주었다.
정부 지출과 중앙은행의 국채 매입이 동시에 막대한 규모로 증가할 때 주의할 점은 시장의 가격결정 장치가 작동하지 않는다는 점이다. 중앙은행의 국채 매입과 증세가 없었다면 시중에 추가로 풀려나는 국채의 채권 수익률이 아마도 상당폭 급등했을 것이라 예상 가능하다. 채권 수익률이 높아졌다면 주택담보대출 금리 또한 올랐을 것이고, 2021년의 부동산 호황도 일어나지 않았을 것이며, 주택 매입에 따른 관련 내구재 수요도 발생하지 않았을 것이다.
짚고 넘어가야 할 점은 정부의 지출 확대를 지원하기 위한 중앙은행의 자산매입과, 재정 정책과 독립적으로 중앙은행이 시행하는 자산매입과는 차이가 있다는 점이다. 이른바 양적완화(QE)라고 불리는 후자의 경우에는 2010년에서 2016년 기간 사이에 막대한 자산가격의 인플레이션에 기여한 것으로 나타났지만, 재정지출이 수반되지 않은 양적완화는 실물경제의 더 빠른 성장이나 소비자물가의 인플레이션을 부추기지 않는 것으로 보인다.
즉, 연준의 자산매입이 2010년에서 2016년에는 인플레이션 동력이 되지 않았으나 2020년에서 2021년 사이에는 중요한 인플레이션 동력으로 작동하게 된 이유는 후자의 경우 자산 매입이 대규모의 신규 정부 지출과 연결 되어있기 때문이었다. 어찌되었든 중앙은행 자산 매입의 역할을 미래 인플레이션의 원인으로 보는 관점과 별개로 연준은 현재 재정을 축소하고 있으며, 그로 인해 미래 인플레이션을 발생시킬 원천은 더 이상 발생하지 않고 있다.
금리 정책(그리고 통화 정책의 지연)
마지막 관측 포인트는 연준에 의해 제로(0)에 가까운 단기금리 시대가 막을 내렸다는 것이다. 완화적 금리 정책이 미래 인플레이션의 동인으로 작용한 수준만큼, 그 동인은 철회되고 있다.
2022년 연준이 감행한 단기금리 인상은 금리 정책에 있어서 “공격적 긴축”으로 자주 묘사되는데, 우리의 해석은 완전히 다르다. CME의 해석에 따르면 합리적인 인플레이션 기대치 수준 이하의 단기금리는, 제로금리만큼 완화적이지 않다 뿐이지 여전히 완화적인 성격을 띄고 있다고 봐야한다. 연준이 2022년 1월부터 7월까지 유효 연방기금금리를 0.10% 안팎에서 2.33%로 올린 것은 단지 가속페달에서 발을 떼었을 뿐, 브레이크를 밟은 것은 아니라는 이야기다. 이것은 통화정책의 긴축이 아니라 완화기조의 철회로 묘사하는 것이 더 적절하다.
어떻게 해석하든, 향후 인플레이션 동인으로서의 완화적 금리 정책은 철회되고 있다. 일반적으로 금리정책의 변화가 실물경제에 영향을 주는데에는 정확히 알 수 없는 장기적인 기한이 필요하다. 주택담보대출 금리는 이미 두 배로 올랐지만 이 변화가 주택시장에 미치는 장기적인 영향은 아직 관찰되지 않았다. 달리 말하면, 금리 인상이 실물경제에 장기적으로 미칠 영향들은 이제부터 효과를 미칠 것이란 점이다.
2022년 8월 8일 기준 연방기금선물은 3.50% 안팎에서 최고점 목표수치라는 신호를 보냈다. 이는 2022년 말에 달성될 예정이며 2023년에는 몇 번의 감소가 뒤따를 예정이다.
요점
팬데믹이 불러일으킨 소비변화, 공급망 과제, 재정 정책 확대, 중앙은행 자산 매입, 연준의 금리정책까지, 과거와 미래의 인플레이션의 다섯가지 잠재적 원인을 살펴보며 도출해 낼 수 있는 요점은 단 하나다. 바로 이 다섯가지 원인 모두 지난 6~12개월간 이전과는 다른 양상을 보였으며, 더 이상 인플레이션의 원인이 될 가능성은 없어 보인다는 점이다. 즉, ‘구덩이에서 벗어나는 방법은 삽질을 멈추는 것이다’라고 말한 윌 로저스와 빌 삼촌의 말이 맞다면, 현재 ‘삽질’은 멈췄다고 봐야한다. 앞으로도 인플레이션이 꺾이는 내리막길이 더디고 시간도 길게 걸릴지도 모른다. 하지만 현재의 인플레이션을 유발한 그 뿌리가 되는 원인으로 추정되는 요소들은 모두 전부, 또는 부분적으로라도 해결되었다.
끝.
역시, 인플레이션이 끝났어도 새로운 호재나 악재가 그 자리를 차지하게 될 것이고, 안 끝났다 하더라도 힘을 더 발휘할지 안할지 알 수 없다고 생각합니다. 우리는 이 변동성을 겪어야 하는 댓가로 미래에 어떤 수익을 취할 것인지만 잘 설계하면 되겠습니다.
오늘 번역은 초벌판에서 뉴스레터 구독자이신 안다의 님의 도움을 받았습니다. 감사드립니다. 최종 탈고가 훨씬 쉬워졌어요!
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MinsJang
감사합니다
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