⛽유가도 마진도 모두 상승세…주가는 왜 안 오르지?

구독자님, 오늘도 건강한 주식 맛집, 앤츠랩입니다. :)

서로를 지켜줄 수 없는 각자도생의 시간이 왔습니다. 다 같이 힘들 땐 알아서 잘 견뎌야. 그리곤 살아서 만나야죠. 너무 무섭게 얘기했나요? 네. 조정장이란 그런 겁니다. 그렇다고 도망갈 필요는 없습니다. 잘 막으면 그게 곧 승리.

금리인상만으로도 충분히 머리 아픈 이 타이밍에, 죽어도 전쟁을 해야겠다는 그 분 때문에 힘들었죠. 미국 정부가 키예프(우크라이나 수도)에 있는 미국대사관을 잠정 폐쇄. 삼성이나 LG 같은 국내 기업도 현지 인력 철수를 시작하면서 긴장 수위가 높아졌는데, 일단은 휴~. 간밤에 푸틴 러시아 대통령이 “전쟁을 원하지 않는다”며 협상 의지를 밝혔습니다. 다행인데 좀 짜증나!!!!!

물론 사태가 완전히 정리된 건 아닙니다. 전면전이 발발하는 것도 문제지만 애매한 상태로 있는 것도 불확실성 차원에서 좋은 시나리오가 아닌데요. 좀 더 확실해지기 전까지는 당분간 하루 건너 하루, 예상하기 힘든 널뛰기가 반복될 것 같습니다.

요즘처럼 어려울 땐 선별적 접근이 중요하다고 하죠. 법칙처럼 통하는 게 있긴 합니다. 금리상승기에는 성장주를 피하고, 경기민감주를 담으라는 건데요. 최근 주가 흐름을 보면 맞는 얘기 같기도. 금리가 낮아 돈을 조달하기 쉬우면 성장주에 과감히 투자할 수 있지만, 금리가 높아 조달비용이 늘거나 차라리 그 돈으로 다른 곳에 투자하는 게 더 나으면 굳이 찾을 필요가 없죠.

반면 경기민감주는 ‘경기가 좋으니까 금리를 올리는 것 아니냐’는 생각이 바탕에 깔려 있습니다. 경기민감주가 분류가 따로 있는 건 아니고 경기 사이클을 타는 모든 섹터가 포함되는데요. 최근엔 반도체를 언급하는 분이 많은 듯합니다. 금융도 있죠. 금리가 오를 땐 은행과 보험을 한 묶음, 증권과 카드를 한 묶음 이렇게 보면 쉽습니다.

통상 금리가 오르면 예대마진, 즉 예금 이자과 대출 금리 차이에서 얻는 이익이 늘어 은행의 수익성이 좋아집니다. 올해 들어 3조원 가까이 순매도한 외국인 투자자의 순매수 상위 10개 종목 중 4개가 은행주. 고객에게 받은 보험료를 주로 채권으로 굴리는 보험사도 금리가 오르면 재미를 좀 봅니다. 반대로 증권사는 증시 불안때문에, 카드사는 빌린 돈의 이자가 늘어 부정적인 평가를 받죠.

여기까진 일종의 법칙 같은 거였고요. 그래서 정말 성장주를 버려야 하느냐고 물으면 ‘NEVER!’라고 답하는 분도 많습니다. 우리의 돈나무 언니도 그런데요. 기술주가 와장창 무너지는 이 타이밍에 이노베이션 ETF에 로블록스와 로빈후드, 블록 등을 5000억원가량 더 담았습니다. 최근 주가가 20% 이상 빠졌는데 이 참에 더 사버린 거죠. 이 분도 참 보통은 아닌 듯!! 오늘 공부하러 갈게요.

유가도 주가도 어디로 튈지 모른다, S-OIL

·2020년 1조원 적자→2021년 역대 최대 이익
·높은 수준 정제마진 계속 이어질 지는 의문
·유가 상승에도 주가 제자리…배당성향은 굿!

기름값, 엄청나게 올랐습니다. ‘진짜 그 정도야?’ 하는 분도 있는데요. 지난해 10월부터 시행 중인 유류세 인하 조치로 체감이 좀 덜한 측면(특히 주유소)이 있습니다. 2월 14일 서부텍사스산원유(WTI)는 기어이 배럴당 95달러선을 터치(3월 인도분). 오미크론 확산으로 지난 연말 좀 꺾이는가 했는데 1월에만 무려 약 15달러를 끌어올렸고, 2월에도 쭉~ 헛소리 취급을 받던 ‘100달러설’이 현실이 되나 싶었습니다.

다행히 러시아와 우크라이나가 전면전 직전에서 멈춰섰습니다. 현지 분위기가 전해지면서 WTI도 90달러대까지 하락. 아직 불씨는 살아 있습니다. 미국 등 서방은 러시아의 진정성을 좀 더 확인해봐야 한다는 입장인데요. 협상을 하겠다는 러시아도 언제 태도를 바꿀지 모릅니다.

일단 유가 흐름은 좀 더 지켜봐야 할 듯 하네요. 한국은 원유 수입의존도가 워낙 높습니다(OECD 1위). 기업의 비용 증가, 무역수지 악화 등 여러 측면에서 고유가가 달갑지 않은 게 사실인데요. 그래도 어딘가는 웃습니다. 유가 상승기엔 보통 정유주가 강세라는데, 오늘은 S-OIL입니다.

쌍용주유소나 슈퍼크린을 기억하신다면 아재 인증. S-OIL은 쌍용양회가 이란 측과 손잡고 1976년 만든 회사입니다. 이란은 곧 떠나고 1990년대 초 사우디 아람코(Aramco)의 자회사 AOC가 지분을 인수하며 입성. 외환위기 땐 또 쌍용그룹이 힘들어졌고, 2000년부터는 AOC가 독자 경영을 시작(현재 지분 63.4%)했죠. 흔히 SK이노베이션, GS칼텍스, 현대오일뱅크와 ‘정유 4사’로 묶어 부릅니다.

정유사의 주업은 원유를 사다 가공해서 파는 일. 설비 규모로 치면 전 산업 최상위권이 아닐까 싶은데요. 이렇게 덩치는 크지만 동시에 꽤 민감한 편임. 원유를 얼마에 사 오느냐(공급), 휘발유나 경유 같은 석유제품이 얼마나 많이 팔리느냐(수요)에 따라 실적이 큰 폭으로 출렁이는 경우가 많죠.

2020년이 그랬습니다. 정유 4사에겐 지옥 같았죠. 코로나 확산이 시작되자 공장은 멈추고, 비행기는 안 날고. 기름 사가던 사람들이 갑자기 사라진 건데요. 자연히 유가는 떨어지고, 그동안 사둔 기름의 가치도 떨어지고. 딱 1분기까지 2019년 벌어 둔 이익을 다 까먹었으니 말 다했죠. 연간으론 5조원대의 적자를 기록.

그런데 대반전! 2021년 정유 4사의 합산 영업이익은 무려 7조2000억원에 달했습니다. 2조3064억원의 영업이익을 올린 S-OIL이 가장 앞섰는데요. 창사 이후 최대 규모의 흑자. 주력인 정유 부문은 수요 회복과 고유가에 따른 판매단가 상승 덕을 봤습니다. 2020년과 완전히 반대 상황이 펼쳐진 건데 1조원대 영업이익을 내며 선방.

나머지 석유화학 부문의 이익이 2770억원, 윤활기유(윤활유 원료) 부문이 1조17억원이었는데요. 기계 마찰을 줄이려 쓰는 그 윤활유 맞습니다. 자동차뿐만 아니라 전 산업에 두루 쓰이는데요. 매출 비중 10%정도인 윤활기유가 40% 넘는 이익을 거둔 겁니다. 휘발유· 경유 등을 생산한 뒤 남은 기름(잔사유)을 재처리해 만들기 때문에 아주 고효율. 전기차용으로도 쓰임새가 커져서 기대감 UP!

증권가의 올해 전망도 낙관적인 편. 하지만 몇 가지 궁금증은 있습니다. 먼저 정제마진 변수입니다. 사실 정유사의 수익성에 유가보다 더 큰 영향을 미치는 게 정제마진입니다. 석유제품 가격에서 원유 가격과 수송비 등을 뺀 값이죠.

원유 수송엔 시간이 걸리는데 원유 가격은 오르기 전 가격, 제품 가격은 오른 뒤의 가격을 적용하기 때문에 이동하는 사이 유가가 오르면 좀 더 남기게(정제마진이 좋아지는) 되는 거죠. 지난해 1월 배럴당 1달러대였던 싱가포르 복합 정제마진은 올해 2월엔 7달러선까지 상승(대략 4달러 정도가 손익분기점)했습니다.

코로나 직전인 2015년~2019년 평균을 이미 넘어선 상태인데요. ‘유가 상승=정제마진 상승’이라 생각하기 쉽지만 늘 그렇지는 않습니다. 유가가 상승해도 제품 가격을 올릴 수 없는 상황이 얼마든지 가능한데요. 닭 가격이 급등했다고 치킨 가격에 전부 반영할 수는 없죠. 소비자에게 다 떠넘기면 다른 치킨집에 가거나 안 먹을 테니까.

더 근본적으로 ‘유가가 계속 오를 것이냐’는 궁금증도 있습니다. 글로벌 경기 회복세와 러·우 갈등이 유가 상승을 지지해왔는데, 일단 후자는 수습 가능성이 커졌네요. 사실 원유 수급 불안은 러시아도, 서방도 원치 않습니다. 2014년 크림반도 병합 사태 이후 유가가 하락한 사례를 들어 이번 이슈 역시 곧 정리될 거로 보는 전문가도 적지 않은데요.

코로나 이후 경제 회복 강도 역시 지금은 정확히 알 수 없죠. 게다가 일정기간 이상 고유가가 유지되면 반작용이 나올 수밖에 없습니다. 유가가 100달러 수준이면 경제활동에 드는 비용이 급격히 증가하는데 안정을 위한 여러 조치(증산과 같은)가 등장하기 마련이죠. 향후 유가의 방향성 예측이 쉽지 않다는 뜻입니다.

정제마진과 함께 꼭 알아야 할 개념이 바로 재고. 원유는 싣고 오는데 시차가 있다고 말씀드렸죠. 주문해서 배에 싣는 순간 정유사의 재고자산으로 잡히는데요. 그 사이에 가격이 변하니 재고의 가치도 변하겠죠.

재고 관련 손익을 어떻게 계산하고, 회계상 어떻게 인식하는지(*이 부분은 우리 안동제리 에디터가 조만간 쉽고, 재미있게 설명해주실 겁니다)가 중요한데요. 유가가 급격히 출렁이면 재고 부분에 대한 예측가능성도 떨어지기 때문에 부담이 될 수 있습니다.

워낙 탄탄한 회사입니다. 30% 이상인 배당성향도 참 매력적. 요즘 같은 시기, 가치주 또는 방어주로서 각광받을 여지가 충분하죠. 유가가 천천히 우상향한다면 정말 괜찮을 텐데 말씀드렸듯이 올해는 얌전한 그래프를 예상하기 어려운 게 사실입니다.

총평을 해볼까요. 최근 1년 유가가 약 50%(WTI 기준) 상승하는 동안 S-OIL 주가는 도리어 후진을 했습니다. '유가가 오른다고 정유주 주가가 꼭 상승하는 것도 아니지만, 지금은 유가가 오를 지도 모르겠다' 아, 게다가 무거워도 너무 무겁습니다. 성격 급한 분들 하곤 절대 안 맞는 종목이니 참고하세요.

결론적으로 6개월 뒤:

여러모로 애매하지만 지금 가격은 싸다.

불안한 증시, 부자들은 요즘 어떤 생각을 할까?

증권사가 ‘거래 중개’만 하는 건 옛말. 요즘은 IB 업무(M&A나 IPO 같은)나 자산관리(WM) 비중도 상당한 데요. WM 쪽에선 초고액자산가(통상 금융자산 30억원 이상)를 모시려는 경쟁이 치열하다네요. 큰 돈을 맡겨주는데다 한 번 고객이 되면 후대까지 이어지는 경우가 많아서죠.

이번 인터뷰의 주인공은 이경수 한국투자증권 GWM 자산승계연구소 팀장입니다. GWM은 고액자산가의 자산 관리부터 자금 운영이나 상속 같은 패밀리오피스 역할까지 하는 곳. ‘앤츠랩에서 갑자기 부자 타령이냐!’ 하실 텐데. 영 생각 없이 만난 건 아니고요. ‘시장에 냉기가 가득한 요즘, 부자들은 무슨 생각을 할까?’ 궁금해졌기 때문입니다.

-자산가들과 많은 시간을 보내시니 ‘힌트를 좀 얻을까’ 하고 찾아왔어요.

“위기 앞에 부자라고 다를까요. ‘(자산 배분을) 어떻게 했으면 좋겠느냐’고 묻는 고객이 늘어난 걸 보면, 최근 2년과 분위기가 달라지긴 했죠. 어느 정도 예측 가능한 부분이 있지만 결국 ‘언제쯤 괜찮아질 것이냐’가 궁금한 거잖아요. 일단 상반기엔 아무래도 어렵지 않을까요.”

-예측 가능한 부분이란 건 금리 인상을 말하는 건가요?

“그렇죠. 코로나 충격 이후 세계적인 유동성 공조가 있었고, 예상대로 자산가격 상승과 인플레이션이 나타났죠. 통화 정책 변화에 대한 공감대가 있는 가운데 지난해부터 이머징 국가를 중심으로 금리 인상이 시작됐고요. 미국 다음은 유럽과 일본이겠죠. 미국만 봐도 인플레이션은 너무 뚜렷하고, 실물 지표는 나쁘지 않으니까 방향은 확실한 거죠.”

-그러면 자산가들도 당분간 위험자산은 좀 힘들다고 보는 건데 투자 전략에 변화를 준다거나 하는 게 좀 관측되나요?

“전통 자산인 주식과 채권의 비중을 어떻게 가져가야 하는지 문의가 많이 늘긴 했어요. 하지만 그리 소극적이지 않은 것 같습니다. 긴축 우려로 인해서 가격 조정을 많이 받는다면 그동안 비싸서 못 샀던 걸 살 수 있는 기회가 되니까요. 그런 측면에서 접근하는 고객이 많은 것 같아요.”

-지킬 방법을 고민할 줄 알았는데. 의외네요. 그래서 요즘 뭐라고 조언하시나요?

“일단 현금 비중을 높이라고 얘기합니다. 큰 흐름에서 당분간 조정을 피하기 어렵다고 본다면 무리할 필요가 없죠. 사례마다 다르지만 대체로 현 시점에선 주식 30%, 대체투자 30%, 채권 20%, 현금 20% 정도로 안내하고 있어요. 구체적으로 대체투자는 주로 국내외 리츠 또는 부동산 관련 실물자산, 채권은 아무래도 단기채 위주로, 주식은 성장주와 고배당주의 조합을 추천하죠.

-이 난리통에 성장주라고요?

“증시가 어려워지면 가치주 얘기를 꺼내는 분이 많죠. 금융주나 에너지 관련주 등인데 기관들이야 가치주 로테이션을 하면서 일종의 방어를 합니다. 하지만 개인이 적절한 타이밍을 찾아 기관처럼 굴리긴 쉽지 않죠. 중장기 투자 관점에서 믿음을 갖고 성장주에 투자하는 거라면 괜찮은 성장주를 싼 가격에 살 수 있지 않나요?”

-하반기엔 분위기가 좀 바뀔 수 있다고 보시는 건가요?

“지난해 하반기 인플레이션 쇼크가 주가에 어느 정도 반영됐다면 올해는 금리 인상 움직임이 큰 영향을 미치겠죠. 어느 정도 방향이 잡혀야 하니까 상반기에 리스크가 집중되겠죠. 성장 부분도 좀 봐야하는데요. 미국의 경우 어느 정도 경기 고점을 찍은 뒤 긴축을 시작하는 거니까 성장률 둔화나 기업 이익증가율 감소가 부담으로 작용하는 때가 또 올 겁니다. 그럼 위험자산 가격이 반등을 시도할 수 있죠.”

-그럼 상반기엔 그냥 가만히 있는 게 낫지 않나요?

“물론이죠. 1월 조정기 주요 자산 가격 흐름을 봤더니 원자재가 가장 나았고, 현금이 그 다음이었습니다. 주식이든 뭐든 그냥 돈 들고 있는 것보다 못했단 얘기죠. 상황이 이럴 땐 조금 쉬는 것도 방법입니다. 현금 챙겨 기다리는 거죠.”

-하반기 회복 가능성이 이야기 하셨는데 일단 지금은 바닥이 아니라고 보시는 건가요?

“1월 상당한 조정이 있었지만 끝났다고 생각하진 않아요. 그리고 진짜 바닥이 근처에선 두손 두발 다 드는, 일종의 투매 현상이 나타나는데 그 단계는 아닌 듯 보이고요. 달리 말하면 몇 차례 조정이 더 있을 수 있다는 얘긴데, 괜찮은 종목을 분할 매수하는 형태로 접근하는 게 좋겠죠.”

-내릴 때 쪼개서 사라는 뜻인가요?

“사례를 들면 미국이 본격적인 긴축을 시작한 2015년 말부터 약 6년간 나스닥은 230%가량 상승했어요. (코로나 변수가 있었지만) 긴축해도 괜찮은 자산에 투자하면 오른다는 얘기거든요. 그런데 이 좋았던 시절에도 나스닥이 하루에 10% 이상 급락한 횟수가 14번이나 됩니다. 평균 1년에 2~3차례는 기회가 있는 거죠.”

-팀장님의 주 고객은 아니지만 개미들에게도 한 말씀 하신다면?

“저도 개미니까 같은 처지 아닌가요.(웃음) 힘든 시기인 건 분명하죠. 이럴수록 투자의 기본원칙을 계속 생각하면 좋을 거 같아요. 괜찮은 자산을 고르는 것, 시장 분위기에 휩쓸리지 않는 것, 낮은 가격에 사는 것 등이죠. 요약하면 ‘지금은 현금 들고, 공부할 때’가 아닌가 싶어요. 좋은 타이밍이 분명 올 겁니다.”