[은호레터] 퍼스트 솔라, 이익의 70%가 보조금이라면

안녕하세요. 은호입니다. 

퍼스트 솔라는 미국 유틸리티 태양광 시장에서 박막 기술 기반의 제조업체로, 2025년에 기록적인 실적을 냈습니다. 매출의 95%가 미국에서 나오고, 현금 29억달러에 총부채 5억달러 수준의 재무 구조를 유지하고 있습니다. 화석연료 가격이 높은 국면이 이어지면서 태양광의 상대적 경제성이 다시 주목받고 있고, AI 데이터센터와 전기차 확산에 따른 전력 수요 증가도 배경에 깔려 있습니다.

2025년 실적은 강했지만 2026년 가이던스는 시장 기대를 밑돌았습니다. 수익성은 업계 상위권인데 밸류에이션은 동종업계 절반 수준으로 낮게 형성돼 있습니다. 시장이 이렇게 할인하는 이유는 EBITDA의 약 70%가 세액공제에서 나오기 때문입니다. 보조금이 단계적으로 줄어드는 일정이 예고된 상황에서, 현재의 이익이 회사 자체의 경쟁력인지 정책 보조의 결과인지를 구분해야 하는 구간입니다.

확인할 변수는 에너지 가격 흐름, 세액공제 축소 이후 이익률 변화, 모듈 가격 결정력, 신규 공장 가동률, 그리고 설비투자 이후 남는 현금의 쓰임새입니다.