Advisor Insight (3월)

1) 이런 시장이 어떤 시장을 말하는가?

인플레이션 2%까지의 길  

최근 로젠버그 리서치의 데이비드 로젠버그는 2007년 금융위기를 언급하며 경기 침체 가능성을 경고하였다. 당사는 해당 의견에 대해 반대하고 있으나, 노랜딩이 언급되는 낙관적 상황에 대해서는 경계하고 있다. 금융위기는 자기 예언적 성격을 가지고 있어 예상치 못한 트리거 발생 시 심리적 영향이 산불처럼 번지기 때문이다.

2022년부터 상승한 고금리는 11개월째 이어지며, 고물가-고금리 효과의 반영으로 미국 경기는 순환 사이클 상 ‘Slow Down’ 으로 이어지고 있다. 미국 GDP는 노 랜딩을 시사하거나 실제 랜딩을 초과할 정도로 높은 성장률을 보이지만, 소비 둔화와 경제 불균형 등 부분적인 위험도 함께 나타나고 있다.

미국 ISM제조업과 서비스업 그리고 경기선행지수의 추이의 경우 급격한 하락세는 멈추었지만 아직까지 부진하게 횡보 중이다. 만약, 취약 계층이나 한계 기업을 중심으로 둔화가 나타나며, 고용 시장 냉각으로 고임금 압력 약화가 나타날 경우 완만한 침체 상태가 나타날 수 있으니 주의해야 한다. 초과 저축의 종료는 소비여력의 소진과 이로 인한 소비 둔화로 이어진다. 그리고 소비 둔화는 경기를 냉각시키며 고용 시장을 둔화시켜 실업률 상승을 가져오게 된다. ‘초과 저축 감소-소비둔화’이라는 악순환이 시작되는 것이다. 결국, 인플레이션 2%를 달성하기 위해서 어느 정도의 침체는 동반될 수 밖에 없다는 것을 뜻한다.

다만, GDP를 기준으로 보면 23년 3분기는 4.9%, 4분기는 3.2%의 성장률을 보였다. 그리고 2024년의 성장률은 2%대로 예상되고 있다. 더불어, 코로나 이후 급격하게 증가한 가처분 소득이 이전보다 감소하긴 하였으나 2015년부터의 추세를 보면 여전히 가처분 소득이 우상향하고 있다. 초과 저축 또한 코로나 이전과 비교하면 절대적인 양이 많이 남은 상황이다. 고용 또한 이민자의 유입으로 일자리 경쟁이 계속 유지되고 있다.

심화되는 자산의 양극화 

미국 중소기업의 이자 비용은 최근 상승하긴 하였으나, 1990년대보다 낮은 정도이다. 고금리 속 리파이낸싱 문제로 언급되는 미국 회사채의 만기도래 금액도 가장 급증하는 시기가 2028년 전후로 예상되고 있다. 고금리의 영향은 분명 발생하겠지만, 기업 구조조정 등 신용 문제가 생각보다 늦게 발생할 수 있음을 의미한다. 하지만, 고금리의 영향권 하에 놓인 권역이 존재하기 시작했으며, 여기에서 문제가 발생할 가능성을 지적하는 목소리도 존재한다.

미국의 전체 금융자산 중 60% 이상은 상위 10%가 보유하고 있어 높아진 고금리의 혜택을 받는 반면, 미국의 하위 50%는 높은 컨슈머 크레딧으로 어려움을 겪고 있다. 배당이 예금의 이자를 넘어선 것에 대한 혜택 또한 상위층에게만 연결되며 자산 양극화가 뚜렷하게 나타나고 있다.

2019년 3분기 이후 현재까지 미국 신용점수별 자산과 오토론 대출 연체율의 변화를 비교했을 때 자산이 클 경우 대출 연체율 변화가 없지만 자산이 낮을 수록 코로나19 이전에 비해 대출 연체율이 증가하는 경향이 확인되었다. 저소득/저신용 계층은 원리금 상환 부담이 높아졌고 소비 여력이 줄어든 것이다.

저소득/저신용 계층이 경제의 약한 고리가 될 가능성이 있는 것은 사실이다. 다만, 전체 미국 가계 부채에서 신용카드와 오토론이 차지하는 비중은 15% 정도이며 그 중 저소득/저신용 계층의 부채는 2% 정도로 작은 규모이다. 전체 거시 경제에서 차지하는 비중이 적다보니 어려움이 번지는 규모도 제한적이다.

양극화는 계속된다

올해 예정된 빅 이벤트 중 하나는 11월 진행될 미국 대선이다. 누가 당선되는지에 따라 산업에 대한 지원과 규제가 차이를 보이며 수혜를 입게 될 내용이 달라지게 되기 때문이다. 다만, 자국우선주의 반중 기조 등 누가 당선되는지에 따라 달라지지 않는 몇 가지 추세도 존재한다. 현재 진행되고 있는 양극화 추세도 계속 이어질 것으로 예상되는 부분 중 하나이다.

트럼프와 바이든 모두 자산 양극화를 해소하고자 재정 지출 증가를 단행한 바있다. 두 사람 모두 과거 루즈벨트 당시 이후로 가장 높은 재정적자를 기록하고 있는 대통령으로 기록되고 있다. 현재까지도 기존 추세선을 상회하는 재정지출이 단행되고 있으나, 미국의 재정수입 21년도를 기점으로 기존 추세선을 상회하고 있어 재정적자에 대한 압박이 없다. 향후 어떤 사람이 대통령이 되든 해왔던 것처럼 재정지출을 지속할 확률이 높은 상황인 것이다.

증가하는 재정지출은 곧 지속적인 국채 발행을 의미한다. 국채의 증가는 곧 쉽게 금리가 낮아질 수 없다는 것을 의미하며 이는 현재의 고금리가 일정기간 유지될 것임을 내포하고 있다. 고금리는 높아진 조달비용을 견디는 곳(국가/산업)과 그렇지 않은 곳들의 양극화를 심화시킬 것이다.

산업 내에서 보조금이 존재하는 곳은 높아진 조달비용을 감당하고 이를 상회하는 실적을 내놓겠지만, 그렇지 않은 산업은 높아진 조달 비용을 감당하지 못 해 순이익이 감소하고 위축되는 모습을 보일 것이다. 양극화를 해결하기 위한 노력이 또 다른 양극화를 만드는 모습이 올해 계속 보여질 것으로 예상된다.

2) 어떻게 투자해야 할지 큰 그림은?

금리 인하와 시장

연방금리 선물 시장에 따르면, 시장 참여자들은 23년 12월 말에 2024년 1년 동안 최대 200bp를 인하할 것이라 기대했으나 최근(24년 3월)에는 50bp 정도의 인하만을 기대하고 있다. 금리 인하에 대한 기대에 따라 시장이 어떻게 반응하는지 파악한다면, 향후 예정된 2024년의 금리 인하기를 대비해 어떤 투자 전략이 필요할 지 예상해볼 수 있다.

금리 인하(혹은 금리 인하 기대) 여부는 각 시장의 강세와 약세를 전망하는 것에 유효하게 작용한다. 금리 인하 기대가 약해지자 미국채 장기물의 경우 자금 유입 강도 또한 함께 약화되었으며 24년에 들어서는 자금 이탈이 확인되었다. 반면, 글로벌 시장에서는 달러 강세가 지속되며 미국 주식 시장의 매력도는 상승한 것으로 확인되었다. 산업별로는 부동산, 경기소비재, 소재, 산업재 등 경기 민감 섹터가 금리에 대한 기대 정도에 민감하게 반응하는 모습을 보여주었다.

선제적 금리 인하 시기에는 금리 인하 전후로 주도 섹터가 교체되는 모습이 나타난. 95년 금리 인하 전 6개월 간 IT 섹터가 강세를 보였으나, 인하 후에는 섹터 교체되며 커뮤니케이션 섹터가 강세를 보였다. 98년에는 유틸리티 섹터가 인하 전에 가장 강한 수익률을 보였으나 금리 인하 기간 동안에는 가장 오르지 못하는 모습이 목격되었다. 2002년은 금리 인하 전 강세를 보이던 커뮤니케이션 섹터가 금리 인하 기간에는 낮은 상승을 보였고, 이전에 약했던 IT 섹터가 오히려 시장을 주도했다. 2019년에는 인슈런스 컷을 실시할 당시 강한 모습을 보인 IT섹터는 기술의 시대라는 구조적 사이클 상 추세가 꺾인 것은 아니었으나 금리 인하 시기 동안 유틸리티 섹터에게 주도주의 자리를 내주었다.

미국 대선과 시장

현재 시장이 중요한 기준으로 삼고 있는 두 번째 요인은 미국 대선이다. 큰 정부를 지향하는 바이든과 작은 정부를 추구하는 트럼프는 각자 다른 방향의 산업과 제도의 발전을 공약으로 추진하고 있지만, 자국(미국)우선주의라는 공통된 목표를 추구하고 있고 시장도 이를 이해하고 있다.

바이든의 대표적인 수혜 산업에는 전기차, 2차전지 등 ESG를 강화하는 산업들이 속한다. 트럼프는 화석연료, 자동차 등의 전통 제조업을 국가의 주요 산업으로 이끌어가고자 하고 있다. 최근 시장에서 부각받지 못하는 산업들이다. 추세를 살펴보면 시장은 양쪽 진영을 두고 향후 정부의 투자가 진행될 곳의 가능성을 점치기보다, 지속적으로 투자가 단행될 수 밖에 없는 곳을 선택하려는 것으로 보인다. 양쪽 모두에게 해당되는 중간 지대 영역이다. 미국은 패권전쟁의 일환으로 공급망 재편을 진행해오고 있다. 반중 기조, 자국우선주의, 인프라 투자, 리쇼어링 우대는 누가 대통령으로 당선되든 지속해야 할 영역이며 이를 기준으로 시장의 자금은 움직이고 있다.

최근 글로벌 시장을 살펴보면, 중국 우회수출이 포함된 베트남은 일부 조정을 받고 있으나 리쇼어링의 수혜를 받는 멕시코는 꾸준히 우상향하는 모습이 목격되고 있다. 불확실한 가능성에 투자하기 보다 실적이 담보되는 곳을 선택하고 있는 것이다.

3) 세부 투자 방법론

어떻게 투자할 것인가

최근 일본은행은 YCC(Yield Curve Control) 정책 폐지를 결정했다. 다만, YCC 정책 폐지 외에 주목해야 하는 것은 일본 소액투자 비과세제도(NISA, Nippon Individual Saving Account)이다.

소액투자 비과세제도(NISA)는 매년 최대 360만엔의 규모로 해당 계좌로 주식을 투자하는 개인들에게 무기한 비과세 혜택을 주는 세제 혜택 정책으로, 2024년 1월 신 NISA 정책을 도입한 후로 기존에 20억엔도 미치지 못했던 주식 거래대금이 최근 60억엔까지 치솟을 정도로 개인 주식 자금이 유입되는 변화가 나타났다. 이러한 주식 시장의 활황은 엔달러 환율의 방어 요인 중 하나가 되고 있으며 통화정책 변화에도 불구하고 여전히 일본이 지켜볼만한 투자처가 되도록 유지시켜주고 있다.

당사는 일본에 대한 유효한 전망을 유지하고 있다. 일본이 미국 공급망 재편의 대표적 수혜국이기 때문이다. 22년부터 현재까지 미국 IT 기업의 강세 구간에서 닛케이 지수는 함께 상승하는 모습을 보여왔으며 주가 추이도 함께 연동하는 모습을 보이고 있다.

만약 일본을 유망하게 바라보는 시각에 동의하여 투자를 실행하고자 한다면, 닛케이 등 지수에 투자하거나 일본의 밸류업 정책에 속하는 산업 등 투자 옵션은 다양하다. 다만, 앞서 언급해온 것처럼 현재 글로벌 금융시장의 동향은 ‘양극화’이기 때문에 일본 내에서도 유망하게 인정되고 수혜를 받는 강한 섹터에 투자해야 한다. 당사는 이를 ‘반도체’로 보고 있다.

앞서 예시는 일본으로 들었으나, 2024년 1분기 동안 보여진 글로벌 시장은 강한 곳이 더 강해지는 ‘양극화’ 시장이었다. 향후 다른 양상이 나타날 수는 있으나 추세를 기반으로 보았을 때 2024년은 인덱스와 같이 넓은 투자 보다는 강한 업종을 좁혀서 투자를 하는 것이 유효한 장일 것으로 예상한다.