Advisor Insight

1) 연착륙과 경착륙, 그 사이를 오가는 시장

시장의 공포를 자극한 Sahm Rule

연준의 연구위원인 Sahm은 침체의 시그널을 탐지할 수 있는 ‘Sahm rule’을 만들었다. Sahm rule은 실업률의 3개월 이동평균이 1년간 발생했던 실업률의 최저점에 비해 0.5%p가 올라가면 침체가 발생한다는 규칙이다. 1950년대 이후 발생했던 모든 침체 시기에서 Sahm rule은 100%의 적중률을 보여주었다.

최근 Sahm의 메세지가 다시 시장에서 회자되고 있다. 11월 초 발표된 실업률이 3.9%를 보이며 Sahm rule에서의 수치가 0.33%p로 치솟았기 때문이다. 만약 다음달 실업률이 3.9% 그대로만 나와도 Sahm rule에서 말하는 침체 비율(0.5%p)에 넘어서는 수치에 들어가게 된다. 만약 Sahm rule의 사인이 맞다면, 시장은 연착륙 대신 경착륙을 준비해야 한다.

다만, Sahm은 스스로 해당 규칙에 대해 아직 데이터가 코로나로 인한 오류에서 벗어나지 못했음을 밝히기도 했다. 현재 기준치로 잡고 있는 시기가 코로나로 인해 고용지표가 왜곡되었던 시기이기 때문이다. 미국노동부의 비농업 고용건수 또한 코로나 시기를 지나며 가계조사와 기업조사의 데이터가 차이를 보이며 최근 9개월 동안은 거의 대부분 하향 수정되었던 바가 있다.

시장은 24년도 금리인하에 대한 연준의 발표(지금으로부터 2번의 금리 인하)와 달리 금리 인하가 4번까지도 가능할 것으로 예상하고 있다. 경기침체의 가능성을 채권시장에서는 이미 침체 가능성을 반영하여 준비하는 부분이 있는 것이다.

연착륙을 결정할 key, 물가

연착륙과 경착륙 여부에 큰 영향을 미칠 수 있는 3가지 요인이 있다. 인플레이션/통화정책, 지정학적 리스크, 신용 여건이다. 해당 요인들이 어떻게 될 것인지에 따라서 경착륙으로 갈 것인지 연착륙으로 갈 것인지 결정하게 된다. 

3가지 요인 중 지금 가장 중요한 것은 ‘물가’이다.
물가가 오르면 연준이 쉽게 통화정책을 완화할 수 없고 계속 관리해야 하기 때문이다.

물가는 디스인플레이션의 양상이 나타날 것으로 예상되고 있다. 주택 가격이 다시 가파르게 떨어지고 있기 때문이다. 주택 가격은 주거비와 높은 상관을 보이며 소비자물가지수(CPI)에서 주거비를 제외한 수치도 전미 주택가격과 일정 시차를 두고 따라 이동하는 모습을 보인다. 그렇기 때문에, 앞으로 발표될 CPI는 주택가격의 급격한 하락분이 반영되어 하락 추세가 나타날 것이라 예상한다.

파월이 가장 중요하게 생각하는 물가인, 슈퍼코어 물가도 본격적 하락을 진행하고 있다. 물가에 중요한 요인 중 하나인 임금상승률도 조절되고 있다. 한때 고점을 찍었던 물가의 하락 추세는 강도는 약해질 수 있겠지만 지속될 것으로 보인다. 최근 살짝 반등하는 모습이 목격되었으나, 1940~2023년까지의 사례 평균을 확인했을 때 물가는 고점을 친 후 1년간 하락하다가 6개월 반등 후 재하락하는 경향을 보여주었다. 현재 물가 경로와 비교한다면 빠른 하락 후 현재 재등하고 있는 국면으로 보이며 내년에는 재반락 가능성이 있다.

물가의 조절은 연착륙을 향한 1차 요인으로 연준의 의도대로 충족되고 있는 중이다. 연준 위원들은 장기금리가 가져온 긴축 효과 언급과 함께 완화된 발언을 보여주었고, 이는 연준이 과거 9번의 긴축 중 경착륙을 맞이했던 6번의 overkill을 피하기 위해 노력하고 있음을 말해준다.

여전히 존재하는 위기

물가가 떨어지고 있으나 시장의 염려는 지속되고 있다. 그 외에 모든 것이 안 좋게 나타나고 있기 때문이다. 지금까지는 침체가 발생하지 않고 버틸 수 있었던 이유가 있었다. 다만 이것이 앞으로도 계속 침체를 막아줄 수 있다고 보기는 어려우며 그렇기에 연착륙과 경착륙의 줄다리기가 지속되고 있다.

그동안 경기가 버틸 수 있었던 이유는 무엇일까?

먼저는, 모기지 금리가 7~8%에 도달할 정도로 폭등을 했으나 미국 가계의 모기지 대출 평균을 확인해보면 3~4% 구간에 대부분 위치해있었다. 4% 이하가 61%로 과반수 이상의 사람들이 낮은 모기지를 보유해 실질적으로 지출되는 이자가 낮은 상태를 유지하고 있었다.

두번째는, 코로나가 터지면서 금리가 낮아졌을 때 기업들이 3년짜리 대출을 대부분 갚고 다시 낮은 저금리로 진행했던 부분이다. 작년부터 올해까지 금리 폭등했음에도 미국 비금융기관 순이자 지급액은 오히려 매우 낮았다. 코로나 이전과 비교해보아도 이전 10년간 볼 수 없을 정도로 낮은 수준의 부담이었다. 그 외에도 가계의 가처분 소득은 높았고 노동시장이 타이트했기 때문에 일자리가 많았고 임금상승률은 높았다.

시간이 지나며 가려져 있던 위기가 드러나고 있다. 뉴욕 연방은행의 가계부채 및 신용 보고서에 따르면 23년 3분기에 가계부채가 전년 동기 대비 1540억 달러가 증가하며 YoY 상승폭 기준 1999년 데이터 집계 이래 가장 큰 폭 증가를 보여주었다. 신규 연체율 또한 2%까지 상승하며 팬데믹 이전 평균 수준 1.7% 를 상회하는 상황이다. 기업들도 빠르면 24년 하반기부터 대출을 다시 연장해야 하는 롤오버 기간에 마주하게 된다.

2) 꼭 알아야 하는 것

정말 위기인가?

피치(Fitch)는 얼마 전 ‘노동시장이 냉각되고, 임금 증가율이 둔화하고, 잉여저축 소진으로 인한 소비 증가가 약화하고, Fed의 공격적인 긴축 사이클이 시차를 거쳐 효과를 내면서 2024년 상반기 지출이 현저하게 둔화할 것으로 예상한다’고 밝혔다.

둔화되는 경제 데이터는 어느정도 선을 넘게 된다면 침체의 시그널이 될 수도 있다. 다만, 기억해야 할 것은 절대적인 수치가 이전 침체와는 다른 수준을 가지고 있다는 점이다.

미국은 고용이 소비에 주는 영향력이 높은 편이다. 주급 페이 방식이 많고 이를 바로 생활에 사용하는 문화적 배경을 가지고 있기 때문이다. 2021년~2022년 노동시장은 구인건수에서 구직건수를 제외한 수치가 500만 건을 상회할 정도로 노동 공급 부족 현상이 심각했다. 노동 공급 부족은 높은 인건비와 비용으로 이어지며 물가를 자극한다. 물가의 하락을 위해서는 신규실업수당청구건수는 빠르게 증가하지 않으면서도 실업률은 증가하는 둔화의 모습이 필요하다. 최근 노동 시장이 정상화되며 둔화되는 모습이 나타나고 있다. 노동자 대비 남는 일자리는 300만 건 정도로 감소하였다. 평균의 추세를 비교하였을 때 확연하게 감소하였다. 다만 코로나 이전보다 아직도 2~3배 이상의 수치를 보이는 중이다.

신규실업수당청구건수도 최근 증가하는 추세를 보이고 있다. 다만, 침체시기의 신규실업수당청구건수는 평균 40~50만 건이 집계되는데 반해 최근 3개월~6개월 평균은 20만건을 웃돌고 있다.

블룸버그에 따르면 23년 2분기~23년 3분기 국면은 GDP성장률이 높고 근원 PCE 물가가 높은 상황이다. GDP 성장률은 플러스를 유지하며 근원 PCE 물가가 낮아지면 경기 연착륙 시나리오가 된다. 둔화세가 멈추지 않고 GDP성장률이 마이너스를 향하게 된다면 스테그플레이션 경기 침체에 빠지게 된다. 둔화로 향해야 하는 순간임에는 모두가 동의하지만, 어디까지 둔화할 것인지가 중요한 순간이다.

다음 구원투수, 제조업

경기에 대한 당사의 뷰는 연착륙의 일종인 ‘롤링 리세션’이며, 이를 바탕으로 올해 제조업/서비스업 사이클의 디커플링이 발생하고 있다고 언급한 바있다. 제조업이 먼저 침체에 빠졌다가 회복되며 서비스업은 이제 꺾여 침체에 들어서고 있는 중으로 판단된다.

지금 중요한 것은 제조업 경기회복이다. 제조업이 경기를 잡아줘야 하는 타이밍인 것이다. 대표적인 제조업 경기 바닥 신호인 제조업 재고순환지표는 최근까지 지속적으로 하락세를 보이고 있는데, 해당 지표의 증가와 함께 바닥 신호가 나오리라 예상되고 있다. 제조업 경기 바닥을 알리는 또 다른 신호인 제조업 재고/출하가 하락에서 증가로 추세 변환을 보여주었기 때문이다.

반도체 산업에서도 제조업 바닥과 반등에 대한 기대가 확인되고 있다. 미국 반도체 지표의 재고와 판매 수치를 확인했을 때 반도체 재고는 바닥수준이나 판매가 마이너스 영역에서 모멘텀 반등을 이루고 있음이 확인되었다. 또한 최근 TSMC는 반도체 재고가 감소하고 PC/스마트폰 수요가 안정화되는 초기 신호 감지 중이라고 언급하였다. UMC는 수요가 점진적으로 안정화되고 있음을 관찰했고 신중을 기하기 위해 재고는 아직 증가하진 않았으나 긴급오더가 증가하고 일부 제품의 판가가 증가하여서 바닥이 확인되고 있다고 발표하였다.

23년 미국 가동률을 확인해보면, 수요가 증가할 것이라 생각할 때 증가하게 된다. 최근 미국 가동률은 70~80% 정도로 진행되었다. 높은 가동률은 경착륙 보다는 ‘회복’에 가까운 시그널이라 할 수 있다.

3) 어떤 투자를 해야 하는가?

핵심 투자전략 3가지

시장에는 사이클이 존재하며 사이클의 흐름에 따라 투자해야 한다. 남은 하반기와 이후의 투자를 위해 집중해야 할 투자전략 키워드는 크게 3가지이다. 

(1) 미국
(2) B2B
(3) 리쇼어링

첫번째로, 미국에 투자해야 한다. 패권과 기축통화의 영향력을 회복하고 있기 때문이다. 1950년대부터의 역사를 본다면, <50년대 영국 주식 - 60년대 Niffty50 - 70년대 금과 오일 - 80년대 일본 주식시장 - 90년대 나스닥 - 2000년대 브릭스와 유가 - 2010년대 FAANG (빅테크)>로 시대를 이끌었던 최고의 투자 자산은 매번 변하였으나 동시에 일정 기간 추세를 유지한 바있다. 최근은 달러 인덱스가 보여주듯이 미국의 증시가 강세를 보이고 있다. 신흥국 대비 상대적 수치도 절대적 수치도 강세를 보이고 있다. 또한 역사적으로 존재했던 3번의 연착륙 동안 미국은 연착륙을 했으나 그 외 신흥국은 그렇지 못했다는 점을 고려한다면 시기적으로도 미국에 투자하는 것이 필요한 순간이다.

두번째로, B2B 기업에 투자해야 한다. 기존에는 B2C로 개인을 대상으로 했던 비즈니스가 흥행했었다. 애플, 아마존, 테슬라 등이 대표적인 예이다. 하지만 최근 새로운 사이클이 형성되고 있다. 엔비디아 등 주요 고객이 기업인 경우 증시의 강세와 실적이 나타나고 있는 것이다. 기술의 초기 단계에는 기술이 고객에게 직접적으로 이르지 못하기 때문에 발생하는 현상이다. 아직 성장 단계인 ‘인공지능’도 현재는 대표적인 B2B 분야에 속한다.

마지막으로, 리쇼어링 기업을 찾아야 한다. 달러 패권전쟁과 밸류체인 변경 때문에 일어나는 흐름에 올라타 투자에 참여해야 한다. 몇 달 전 당사는 미국이 중국에서 만들던 것을 일본 및 그 외 국가에서 만들려 하고 있으며, 이로 인해 제조업 건설지출이 수직상승하고 있음을 언급한 바있다. 최근 난관으로 선거가 언급되고는 있으나 공급망 재편은 이미 오바마 때부터 이어져 온 정치적 흐름이며 미국의 패권강화에 대한 의지가 확고한 한은 쉽게 변하지 않을 방향성이라고 예상하고 있다.