Advisor Insight (25.03)

1) 지금 시장이 걱정하는 것

다시 등장한 경기 침체 공포

지난 한 달 미국 증시는 악화된 심리 지표와 불안정한 정책 환경으로 인해 지난 저점 이하의 수준까지 하락 조정이 이어졌다. S&P 500 기준으로 작년 8월의 엔케리 트레이드 공포로 인한 조정(블랙먼데이) 이후로 가장 큰 폭의 조정 수준이다. S&P글로벌의 수석 비즈니스 이코노미스트 크리스 윌리엄슨은 ‘올해 초 미국 기업 사이에서 보였던 낙관적인 분위기는 모두 사라졌다’고 표현했다.

글로벌데이터(GlobalData)의 TS Lombard 리서치는 시장 하락의 원인으로 ‘경기 침체 공포’를 지목했다. 경기의 활력 및 미래를 전망하는 지표 중 하나인 NFIB 소기업 낙관 지수는 트럼프 대통령 당선 당시 최고 105 수준까지 높아지며 경기에 대한 자신감과 기대를 보였으나, 최근 100 수준까지 빠르게 하락했다. 또한, 소비자들의 3개월 평균 신용카드 대출 수준(리볼빙)은 24년부터 성장세가 둔화되며 최근에는 팬데믹 이후 처음으로 감소세를 보였다. 향후 경제적 어려움을 예상하고 소비를 줄이고 있다는 것이다. 물론, 전반적 소비자 신용 수준은 과거 팬데믹 이전 수준보다 아직 높다고 평가되나, 소비자들은 향후 경제가 어려워질 것이라고 인식하고 있다는 것이다. 골드만삭스를 포함한 다수의 월가 하우스들은 현재 진행되고 있는 관세 정책의 변화 등이 향후 실물 경제에 부정적 영향을 미칠 것이라고 전망하며 우려를 더하고 있다.

데이터에는 소프트 데이터(Soft data)와 하드 데이터(Hard data)가 있다. 소프트 데이터는 미시간 소비자 신뢰 지수와 같이 주로 설문조사를 통해 발표되는 심리 지수이다. 하드 데이터는 제조업PMI 지수와 같이 경제 활동을 기반으로 정확한 숫자 통계를 활용해 수치화한 지수이다. 현재 소프트 데이터는 침체에 대한 두려움을 반영하고 있는 반면, 하드 데이터는 여전히 건전한 상태를 유지하고 있다. 이럴 경우, 한쪽의 데이터를 과하게 신뢰하기 보다는 양쪽을 신중하게 참고하여 투자 결정을 해야 한다.

시장을 움직이는 3가지: 경기, 물가, 금리

S&P 500 지수는 1964년 이후 10% 이상의 조정을 27번 겪었으며, 이 중에서 22번은 매크로 지표와 연관이 있었다. 그렇기 때문에 경기침체와 시장에 대한 타당한 분석을 하고자 한다면 매크로적 변화를 기준에 두고 주식, 채권, 원자재 등 자산 시장의 변화 여부를 확인하는 작업이 필요하다.

시장을 움직이는 대표적인 매크로 지표는 3가지로 경기, 물가, 금리가 있다. 해당 요인들은 복합적으로 시장에 영향을 줄 수 있는 큰 흐름으로 작동한다.

경기에 영향을 주는 주체에는 정부, 기업, 가계가 있다. 그 중에서도 가장 강력한 부양의 주체가 될 수 있는 것은 정부로, 팬데믹 전후부터 지금까지 글로벌적으로 정부가 경기를 부양해왔고 이는 아직까지 유효한 상황이다. 물가의 지속적인 상승은 시장에 여러 상황을 초래한다.

물가의 상승이 과도하거나 오래 지속되면 소비 심리 악화를 가져오며 악영향을 미칠 수 있다. 현재 물가는 과거 9~10%의 물가 상승 고점에서 하락해오고 있는 상황이다.

마지막으로 금리의 상승은 대다수의 경기침체 및 시장 조정으로 이어질 만큼 강력한 요인으로 작용해왔다. 현재 글로벌은 국가별 속도 및 정도의 차이는 있겠지만, 대다수가 금리 인하 추세가 이어지고 있는 상황으로 시장에 미칠 수 있는 영향력이 일부 양호한 상황이다.

시장 내 작지만 강한 흐름을 만들어낼 수 있는 요인도 있다. 모멘텀, 사이클, 밸류에이션으로 시장의 등락을 만들어내기 때문에 투자 결정 시 고려해야 한다.

모멘텀은 반복되는 사이클 속에서 발생하게 되는 새로운 파급력(이슈)으로 특정 자산이 장기적인 호황에 진입하고 있는지 식별하는 것을 의미한다.

사이클은 계절적 변동처럼 주기적으로 변화하는 성격을 지닌다. 특히 반도체 섹터는 사이클에 영향을 받는 산업으로, 스마트폰 판매 주기 등에 따라 실적의 등락이 나타나는 특징을 보인다.

밸류에이션은 자산의 본질 가치와 현재 가격의 차이를 판단하는 것으로, 자산의 가격은 장기적으로 창출하는 가치(실적)에 수렴하기 때문에 이를 염두해두고 투자를 결정해야 한다.

2) 트럼프의 본심

트럼프의 큰 그림

달러는 기축통화의 역할을 하기 위해 대외거래에서 적자를 발생시켜 국제시장에 달러 유동성을 공급하게 된다. 이것이 원활하게 되었을 때는 기축통화의 지위가 공고히 되지만, 지속적인 적자 상태와 시중에 풀린 풍부한 미국 달러 공급으로 인해 달러 약세가 발생하게 된다. 이는 국제무역과 자본거래에 제약으로 이어저 기축통화의 위치가 위태로워지게 되는 모순(트리핀 딜레마)이 발생하게 된다. 제조업 부흥이라는 목표를 위해 의도적인 달러 약세를 유발할 경우 달러의 기축 통화 지위가 위험해지기 때문에 신중한 정책 개입이 필요한 것이다.

미국은 재정 상태가 좋지 않으며 부채가 많다. 국채 등에 대한 이자 비용이 재정 적자의 절반 이상을 차지하고 있다. 과거와 달리 높아진 정책 금리에 따라 시장 금리 또한 4%대의 수준이 이어지고 있어 순 이자비용은 향후 더 높아질 것으로 예상된다. 이러한 지출은 제조업 부흥을 위해 추가적인 정부 지출이 예상되는 상황에서 걸림돌로 작용한다.

그 외 미국의 재정 지출 중 가장 많은 영역을 차지하는 것은 국방비 예산이다. SIPRI의 집계에 따르면 미국의 국방비 지출은 연 9000억 달러에 달할 정도로 다른 어떤 나라보다 압도적으로 높은 비용을 지불하고 있다. 미국 GDP의 5~6%에 해당할 정도로 높은 수준이며, 두번째로 국방비 지출이 높은 중국보다도 2배 이상 차이가 난다.

트럼프는 재정 지출 축소와 기축 통화 패권 유지를 위해 전통적인 외교 접근(우방국에 대한 군사적 지원)에서 벗어나 우방이 아닌 국가에 대한 경제 제재라는 새로운 접근법을 선택하고 있다. 이에 대한 반작용으로 미국에 대항하여 중국을 필두로 새로운 진영이 형성되고, 독일이 50년 넘게 지켜온 재정 법칙을 깨고 인프라 투자 지출 증가를 선언하기도 하였다.

이처럼 일부 여파는 있겠지만 트럼프는 미국의 ‘달러약세&패권유지’라는 이전에 없던 새로운 결과를 위해 과거와는 다른 정책을 새롭게 시도하고 있고, 경기에 실제적 타격이 나타나지 않는 이상 남은 임기 동안 계속해서 이러한 시도를 할 것으로 예상된다.

3) 시장이 봐야 하는 것

미국 주식 투자전략 변화가 필요할까?

오크트리의 하워드 막스는 환경이 변했음에도 불구하고 과거와 같은 전략을 유지하고 동일한 결과를 기대하는 것은 비합리적이라고 지적한다. 금융 시장은 과거와는 다른 환경이 주어졌으며 그렇기 때문에 과거의 전략을 반복하는 것이 아닌 새로운 전략을 모색해야 한다는 것이다. 

과거와 다른 대표적인 금융 환경 변화는 금리의 변화이다. 과거 1970년대부터 50년간 이어진 금리 하락의 추세는 팬데믹 전후를 기점으로 마무리되었고, 이제는 금리의 평균 수준이 높아지며 일정 수준 이상 내려가지 않는 모습을 보이기 시작했다. 금리는 자산(주식)시장의 등락에 영향을 미치는 대표적인 요소이다. 저금리 환경 하에서 투자자들은 풍부한 유동성으로 인해 긍정적 성과를 가져올 수 있었다. 하지만, 이제 저금리 시대는 끝이 났고 투자자들은 새로운 자산 보호 방법을 모색해야 한다.

브리지워터스는 유동성이 감소하는 환경 속에서는 자산을 다각화하는 전략을 제안한다. 저금리 및 제로 금리가 이어진 2013년~2022년에 S&P500은 연평균 12.6%, 채권은 연평균 1.0%의 수익률을 보여주었다. 이와 달리 일정 수준 이상의 금리 수준이 이어졌던 2003년~2012년에는 S&P500은 연평균 7.1%, 채권은 연평균 5.0%의 수익률을 달성했다. 위험 대비 수익 측면에서 보았을 때, 상대적으로 주식 외에도 채권이 좋은 선택지가 된 것이다. 1970년대 저성장과 고물가가 나타났던 시기에도 마찬가지의 모습이 확인된다. 주식과 채권 그리고 대체자산을 포함한 포트폴리오가 가장 좋은 퍼포먼스를 보여주었다.

당사는 주식 자산이 독주하던 TINA(There is no alternative) 시대는 가고, TARA(There are reasonable alternatives) 시대가 시작되었다는 전망을 계속 유지하고 있다. 주식 자산 외에도 사모대출 시장을 기반으로 한 인컴 자산(포트폴리오명 ‘인모스트 BDC’)을 편입해 함께 운용하고 있는 것도 이러한 연유에서 이다.

이것이 미국 주식 시장의 끝을 이야기하는 것이 아니다. 당사는 향후 알파 투자를 통한 주도 업종/종목의 선택이 중요하고 인공지능 산업의 변화를 염두해야 한다는 전망 또한 계속 유지하고 있다. 다만, 한 가지 자산이 가져올 수 있는 위험 대비 수익 보다 다양한 자산의 조합이 가져올 수 있는 위험 대비 수익이 더 유효할 것이라고 판단하고 있는 것이다.