Advisor Insight (25.02)

1) 허니문 기간은 이제 끝났다

관세 정책으로 인한 불확실해진 시장

모건스탠리의 마이크 윌슨(Mike Wilson)은 S&P 500이 향후 3~6개월 동안 5500~6100pt 수준의 범위에서 거래 될 것이며, 신고가 갱신이 어려울 것으로 예상했다. 즉, 금년 상반기는 시장의 상승에 어려운 부분이 있을 것이라고 전망한 것이다. ‘규제 완화’, ‘세금 감면’, ‘정부 지출 감소’ 등 주식 시장에 긍정적인 정책들은 미국 상·하원의 동의가 필요하며, 상반기에는 오히려 시장의 부정적으로 작용할 수 있는 ‘관세’와 ‘이민 규제’가 먼저 시행될 가능성이 있기 때문이다.

트럼프 1기는 ‘감세’정책을 통해 1차적으로 시장을 상승시킨 후, ‘관세’ 정책을 시행하는 등 현재와 반대의 모습으로 정책이 진행되었다. 트럼프의 첫 임기 당시 시장은 꾸준히 상승한 것처럼 기억되지만, 세부적으로 살펴보면 관세 정책을 시작하기 전까지 상승했던 것은 맞으나 정책의 실시 이후 시장은 크게 하락했다. S&P 500 지수를 기준으로 2800pt까지 상승했던 지수는 2600pt까지 하락한 이후 최저점인 2300pt 수준까지 하락하게 되었다. 2018년 12월, 연준(Fed) 제롬 파월 의장의 영향도 있었으나 시장은 트럼프의 관세 정책에 따라 변동성이 높아지는 모습을 보였다. 트럼프 2기의 정책 형태와 순서는 과거 1기 때와 일부 차이가 있긴 하나 트럼프의 정책과 이에 대한 시장 반응은 비슷하게 변동성이 높은 양상으로 이어질 가능성이 있다. 다만, 트럼프의 친기업•친시장적인 태도는 시장이 극단적으로 치우치지 않도록 관리할 가능성이 있고, 하반기에는 감세 정책 혹은 ‘보복 관세’가 아닌 ‘상호 관세’ 등 시장에 긍정적인 요인을 꺼내들 수도 있다.

정리하면, 25년 상반기는 트럼프의 관세 정책으로 시장의 불확실성이 커지고 있으며, 당분간 상승과 하락을 반복할 것으로 예상한다. 최근 캐나다와 멕시코, 중국을 포함한 다양한 국가들에 대해 관세를 발표하고 이에 대해 협의를 통해 수정하는 등 관세 정책을 둘러싼 여러 변동사항이 이어지고 있다. 이에 대해 시장은 곧바로 반응하며 하락하면서도 다시 일부 회복하는 등 적응하는 모습을 보이고 있다. 당사는 트럼프 2기의 행정부가 협상을 위해 관세 정책을 이용하고 있는 측면을 고려해본다면, 상호 관세 및 하반기 감세 정책 시행을 통해 시장 회복을 위해 노력할 가능성이 있다고 전망한다.

관전 포인트, 달러 및 재정 적자

트럼프 1기 행정부 당시에 미국의 경제성장률이 크게 낮아질 것으로 예상했으나 결과적으로는 성장률이 예상보다 견고했다. 경제 활성화를 위해 감세 정책부터 시작하며 기업과 경기 성장을 촉진하고자 했기 때문이다. 이와 반대로, 트럼프 2기 행정부는 높은 경제성장률 기대로 시작했으나, 경제성장률이 점차 둔화됨을 확인하고 있다. 경제지표가 가진 시차(lagging)를 생각해본다면 미국의 경제성장률은 상반기 최저점이 나올 때까지 추가적인 하락이 있을 가능성이 있다.

이처럼 경제성장률 추세의 차이가 나타나는 원인에는 ‘달러’가 있다. 한 나라의 통화는 해당 국가의 경제가 강해질 때 함께 강해지는 모습을 보이나, 미국은 기축통화국이라는 특수한 입장으로 인해 통화(달러)의 강세가 나타나면 미국을 포함한 글로벌 경제를 위축시킨다는 ‘트리핀 딜레마’를 가지고 있다. 기축통화국으로서 전 세계의 경제 성장을 위해 달러를 공급해야 하며 이로 인해 경상수지 적자가 불가피한 미국의 특수한 입장 때문이다. 경제 성장의 결과로 나타난 강달러가 오히려 경기의 위축으로 이어지는 아이러니가 나타나게 된다.

미국을 제조업 국가로 만들겠다는 트럼프의 정책은 달러 약세를 기반으로 해야 한다. 하지만, 정부 시작 시기달러 인덱스는 최고점 수준으로, 과거 트럼프 1기 행정부보다 높은 수준의 강달러가 나타나고 있다. 뿐만 아니라, 필연적으로 추가적인 재정 지출(적자)이 필요한 트럼프의 정책들은 이미 높은 수준의 재정 적자 속에서 집행되어야 할 상황이다. 일론 머스크와 정부효율성부서(DOGE)를 활용해 정부 부처를 축소하는 것과 같이 앞으로 트럼프는 정책 추진의 제약 요소인 강달러와 재정 적자를 없애고자 노력할 것이며, 이를 해결하는 것이 앞으로의 관전 포인트가 될 것이다.

2) Deepseek 충격이 가져온 결과

DeepSeek의 등장

최근 Deep Seek(이하, 딥시크)의 등장은 인공지능 시장에 큰 충격을 가져왔다. 주로 추론 AI 시장에서 사용됐던 ‘지식 증류(Knowledge Distillation)’ 방법을 훈련 AI 시장에 적용했기 때문이다. 지식 증류는 경량화 방식의 하나로 대량의 데이터를 학습한 대형 AI 모델로부터 계산 속도가 빠른 소형의 AI 모델로 지식을 이전하는 기술을 의미한다. 즉, 성능이 조금 떨어지는 하드웨어를 이용해서도 기존의 고성능의 하드웨어를 사용한 것과 동일한 효과를 낼 수 있다는 것이다. 증류 방법을 적용한 딥시크는 수학(AIME), 코딩, 추론, 지시문 수행 등 답이 정해진 분야에서는 고성능 하드웨어를 사용한 Open Ai와 유사하게 강력한 능력을 보인다. 하지만, 멀티턴(Multi-Turn) 대화, 다국어 지원 등 답이 정해져 있지 않은 영역에서는 명확한 한계가 드러난다.

Open Ai는 딥리서치 모델 ‘O3’를 발표함으로써 딥시크 충격에 대응했다. ‘O3’는 연구 작업, 즉 조사에 특화된 인공지능으로 스스로 생각해내는 ‘Reasoning(리즈닝)’ 과정을 거친다. 이를 기반으로, ‘O3’는 기존 박사 학위를 가진 연구자의 조사 능력을 초월하는 성능을 보여준다. 공신력 있는 벤치마크 테스트 결과, 조사 수행 능력에 있어 딥시크는 9.4점, 딥 리서치는 26.6점의 결과를 얻었다. 두 모델의 압도적인 조사 능력 차이는 리즈닝이 딥시크의 지식 증류 방식으로는 불가능하며, 고성능 NVIDIA 칩이 여전히 필요하다는 것을 증명한다. 이러한 현상으로 인해 딥시크 충격 이후 발표된 실적발표에서 미국의 M7 기업들은 자본적 지출(CAPEX)을 더 늘리겠다고 발표하며, 고성능 NVIDIA 칩에 대한 수요를 증명했다. 시장이 데이터 센터의 전력 인프라와 관련된 투자는 지속해도 좋다고 판단한 것으로 보인다.

딥시크 등장의 충격은 딥시크 등장 이전으로 회귀하고 있으며, 하이퍼 스케일러들의 데이터 센터에 대한 투자는 지속되고 있다. 이러한 상황은 주가로도 확인된다. 컨스텔레이션에너지, 탈렌에너지, 비스트라, GE버노바 등 데이터 센터와 관련된 전력 인프라 기업들의 주가는 딥시크의 등장과 함께 폭락했으나 현재 다시 회복하여 반등하는 모습을 보여주고 있다.

DeepSeek가 보여준 가능성

딥시크의 등장이 변화시킨 부분도 존재한다. 딥시크가 등장하기 이전까지는 훈련 AI가 시장의 중심을 차지하고 있었다. 고사양의 비싼 반도체와 대량의 데이터에 대한 훈련이 인공지능 관련 기업들의 주요 핵심 과제였기 때문이다. 하지만, 상대적으로 저사양의 반도체와 적은 투자 수준으로 유사한 결과를 보인 딥시크의 여파로 시장의 관심은 추론 AI 시장으로 확산되고 있다.

기존 AI 시장의 중심이었던 훈련 AI 시장은 서버 GPU 시장의 성장을 확인해보았을 때, 성장률이 둔화되고 있다. 반면, 딥시크가 보여준 추론 AI 시장의 데이터 증류 방식은 추론 AI시장으로 인공지능이 도약할 수 있도록 AI 발전 시기를 단축시키고 있다. 이에 따라 일정 시간이 지난 이후에는 추론 AI가 전체 AI 작업량의 80~85%를 차지할 것으로 전망되며, 관련된 서버 ASIC 시장은 현재보다 최대 7배 이상의 성장이 예상되고 있다.

딥시크의 등장은 AI의 수익화 시점을 또한 단축시킬 것으로 보인다. 인공지능 기술의 대규모 확장 그리고 산업 및 기업별 맞춤 적용의 중요성이 강조되어지는 과정에서 낮은 총소유비용(TCO)는 필수적이다. 딥시크는 증류방식을 통해 가격 절감의 가능성을 보여주었고, 이는 AI의 수익화를 이끌 수 있다는 것을 보여주었다. 인공지능의 수익화 단계는 광고 시장으로 출발하여 제조업, 의료/헬스케어 시장을 거쳐 엣지 AI시장으로 이어질 것이다. 현재 AI의 수익화를 입증한 기업들로는 Meta, Perplexity, Applovin, Palantir가 있으며, 광고계의 AI 수익화는 이미 시작되었다.

3) 이제부터 주목할 투자는?

소프트웨어

관세와 딥시크 시장의 영향으로 시장의 주도 업종과 종목이 변화하고 있다. 작년까지 시장을 이끌었던 대형주(S&P500의 시가총액 1~10위)는 올해 3%의 수익률을 보이고 있으며, 매그니피센트7 기업 또한 시장 평균을 하회하는 결과를 내고 있다. 작년과는 명백히 다른 출발을 보이고 있는 것이다. 산업그룹별로도 이전과는 다른 방향성이 확인된다. ‘인공지능’ 산업은 여전히 시장을 이끄는 주도 섹터로 자리매김하고 있으나 관련된 산업그룹의 주가와 자금유입흐름에서는 상이한 모습이 확인된다.

반도체/ 장비 산업그룹과 소프트웨어/서비스 산업그룹의 이익성장세(12개월 선행EPS)와 주가 멀티플(12개월 선행P/E)을 비교했을 때, 반도체/장비 산업그룹의 이익성장세는 가파르게 상승해 이미 2년 동안 고점을 빠르게 갱신했으며 주가 멀티플은 작년 중반에 고점을 형성한 것으로 확인된다. 반면, 소프트웨어/서비스 산업그룹의 이익성장세는 반도체/장비 산업그룹에 비해 느리지만 지속적으로 성장해왔으며, 최근 주가의 상승세에도 불구하고 21년 말 고점에 비해 여전히 낮은 주가 멀티플을 보여주고 있다. 이에 대한 시장의 평가는 이미 이루어진 것으로 보인다. 딥시크 충격 발생일 이후 자금의 유입을 확인해보았을 때 반도체 관련 기업에서는 자금 유출이, 소프트웨어 관련 기업으로는 자금의 유입이 확인되고 있다. 시장의 관심이 하드웨어에서 소프트웨어로 변화하고 있는 것이다. 다만, 최근 중국의 경기 부양 정책 등으로 인한 전자제품의 매출 급증과 이로 인한 관련 하드웨어 기업의 매출 성장, 그리고 인공지능 기술의 성장과 동반하는 하드웨어의 성장은 향후에도 하드웨어 기업의 매출 성장을 기대하게 하는 점이다.

당사는 ‘인공지능’에 대한 긍정적 전망을 유지하며 시장의 움직임에 따라 투자 포트폴리오를 조정해야 한다 판단한다. 인공지능 관련 ‘하드웨어’ 기업에 대한 투자를 일정 수준 유지하면서도 동시에 ‘소프트웨어’ 기업에 더 큰 관심과 비중을 가져가는 식이다. 2025년은 종목 선택이 수익률을 좌우하는 ‘알파 투자’로의 전환이 필수적이라는 것을 기억하며, 미국 시장의 변화에 유의해 포트폴리오를 재구성하는 것이 유효한 투자전략이다.