Advisor Insight (9월)

1) 결론부터 말씀드리겠습니다

Wag the Dog 장세

최근 시장 상황은 매우 변화무쌍하고 어려운 상황이다. 예비 토론과 같은 정치 이벤트가 시장에 영향을 미치며 높은 변동성을 보이고 있다. 변동성 장세에서는 시장에 대한 방어적인 접근과 시장 변화에 대한 이해가 중요하다.

지난달 M7의 콜옵션 거래, 엔화 공매도와 페어 트레이딩이 동시에 진행되며 나타난 현물 시장의 급락은 9월 초 다시 나타난 급락과 유사한 모습을 보인다. 8월과 마찬가지로 최근 금융시장에서 나타나고 있는 변동성과 하락은 헤지펀드들의 롱숏 전략(수급)으로 인해 나타나는 왝더독 장세일 가능성이 높은 것이다.

최근 금융시장의 하락이 수급이 아닌 펀더멘털의 문제로 인해 발생한 것이라면 설명되지 않는 부분들이 있다. 경기 펀더멘털이 훼손되어 경기 침체가 예상될 경우, 산업 경기가 악화된 부분부터 침체를 반영하며 주가가 하락하게 된다. 최근 하락이 뚜렷하게 나타난 업종은 기술주 섹터이다. 산업별 이익 개선 속도를 비교해보았을 때 반도체, IT 등 기술주에 해당하는 산업들이 이익 개선 속도에서 지속적으로 우위를 개선하고 있어 최근 하락이 설명되지 않는 부분이 있다. 또한, 최근 보여지는 금융주의 강세는 전형적인 경기 확장 초반부에 확인되는 특징으로 경기 침체가 예정되어 있다면 나타나기 어려운 모습이다.

9월 비어있는 수급

헤지펀드들이 롱숏 전략을 구사한다고 해서 무조건 왝더독 장세가 나타나는 것은 아니다. 시장의 펀더멘털이 유효할 경우 매도(숏) 포지션이 높아지더라도 매수(롱) 포지션이 주문을 받아내며 장기적으로 적절한 주가를 맞춰나가게 된다. 다만, 지난 시황세미나에서도 언급했던 것처럼 펀더멘털은 변한 것이 없더라도 매도(매수) 주문 대비 매수(매도) 주문이 없는 수급 불균형 상황일 경우 시장의 변동성은 높아질 수 있다.

9월은 계절적으로 시장의 유동성이 부족해지는 시기이다. 미국의 개인 투자자들은 세금 납부 기간이 걸려있어 주식을 매도해야 할 필요성이 커진다. 또한, 미국 기업의 경우 자사주 매입 블랙아웃 기간으로 주식 매입이 금지되는 시기이다. 마지막으로 재정정책 정상화를 위한 국채 발행으로 시장의 유동성이 흡수되어 있는 상황이다. 바이든 정부는 초기에 7조 원의 정부 지출을 추진하며 장기 채권을 발행했고 이로 인해 지역은행 사태가 발생한 바있다. 옐런은 시장 안정을 위해 장기채가 아닌 단기채로 채권을 발행해 정부지출을 지속했고, 최근에는 다시 균형을 맞추기 위해 계획대로 장기채 발생을 이어갔다. 위와 같은 배경 하에서 나타난 수급 불균형은 시장의 변동성을 높였다.

근 2년 동안 헤지펀드의 포지션은 기준금리 인하 기대치에 대한 역추세 베팅이었다. 2022년 말 경기 침체 기대로 인해 기준금리 인하에 대한 높은 기대를 했던 시장은 양호한 경기로 인해 기대치를 낮추기 시작했다. 반면, 헤지펀드들은 경기 침체를 확신하며 낮아지는 기준금리 인하 기대에 대해 반대 포지션을 고수했고 상승하는 기술주 매수로 해당 포지션의 헤지를 진행해 위험을 낮췄다.

다르게 말하면, 헤지펀드들의 역추세 베팅 포지션에서 청산이 일어나거나 그럴 가능성이 높아질 때마다 기술주 매도가 발생한다는 것이다. 유동성이 마른 현 시장은 이러한 트레이딩을 받아낼 주체가 없어 그때마다 변동성이 높아지는 모습이 발생하고 있는 상황이라고 할 수 있다.

2) 향후 시장을 결정하는 요인들

Recession or Soft Landing?

향후 시장을 판가름하기 위해 경기침체(Recession) 혹은 연착륙(Soft Landing) 여부를 기준으로 삼고 정치적 변수를 참고할 필요가 있다. 당사는 현재의 금융 환경을 보여주는 금융상황지수(FCI) 등을 바탕으로, 경기침체가 오지 않을 것이라는 기존의 전망을 유지한다. 더불어, 미국대선이 끝날 때까지 정치적 변동사항을 참고할 필요가 있다고 보고 있다.

금리가 인상될 경우 경기가 경직되며 하방 압력이 강해지기 때문에 금융상황지수 또한 상승하며 스트레스가 높아지는 모습을 보인다. 다만 올해 확인되는 금융상황지수는 2022년 금리 인상 이전만큼 하락하여 완화적이고 안정적인 모습을 보이고 있다. 최근 가계의 예대율은 일부 상승하긴 했으나 역사적으로 저점 수준이며 연체율 또한 마찬가지로 매우 낮고 양호한 수준이다. 작년과 올해를 기점으로 증가한 미국 사회보장 관련 지출 등 재정정책(정부지출)은 경기가 고금리를 버티도록 만들어주었다.

현재는 통화정책보다 정부 정책(지출)이 주요 요인으로 금융 상황에 큰 영향을 미치고 있다. CHIPS, IRA 등 법안이 개정되었을 때 관련 부분에 대한 일반 기업들의 대규모 투자가 급격히 증가하며 경제 성장을 가져왔다. 하지만 최근 선거 관련 불확실성으로 인해 정부의 인프라 투자 관련 정책이 홀딩되며 기업들의 투자도 함께 멈추었다. 이는 둔화된 투자 및 건설 지표로 이어져 침체 공포를 높였다.

이처럼 정치적 변수는 어느 때보다 시장에 영향을 미치고 있다. 그렇기 때문에 효율적인 투자 시나리오를 세우기 위해서는 올해 하반기 대선이 끝날 때까지 정치적인 변화도 참고해야 할 것으로 보인다.

AI Peak-out?

향후 시장을 볼 때 중요한 기준이 될 또 다른 기준은 시장 주도산업인 AI의 피크아웃 여부이다. 8~9월 시장 급락과 함께 AI 산업의 Peak-out이 나타난 것은 아닌지 일명 ‘P의 공포’가 시장을 흔들었다. 대만의 TSMC 실적은 최근까지도 좋았으며 반도체 관련 실적에 대한 변화 요인은 없다고 전문가들은 분석했으나, 최고 400% 이상의 성장을 기록했던 하이닉스의 HBM 성장률이 현재 50%대로 감소하며 피크(최고점)가 나왔다는 의견도 등장했다.

성장 산업의 성장률 하락은 일반적인 현상이다. 성장률과 주가가 하락했다고 해서 일방적으로 매도하기 보다는, Peak-out이 정말 나온 것인지 혹은 추가적인 상승여력이 있는 것인지에 대한 여부를 분별해야 한다.

AI 산업 이전에 대표적인 성장 산업에는 스마트폰과 전기차 산업이 있다. 성장 산업의 경우 판매증감율을 기준으로 증감율이 40%를 하향할 때 주가가 급락하는 경향이 있다. 폭발적인 성장을 보인 매출 증감율이 40%를 하회하기까지 약 5년 이상이 걸렸고, 전기차의 경우 약 3년 이상이 걸렸다. 성장의 둔화가 곧바로 주가의 하락으로 이어지는 것은 아니며 본격적으로 주가가 하락할 때까지는 일정 기간 이상의 시간이 소요된다는 것이다.

현재 AI 산업의 대표 기업인 엔비디아의 매출은 최고점 대비 절반 이상 떨어지긴 했으나 24년 2분기 기준으로 아직까지 작년대비 100%의 증가율을 보여주고 있으며 주가가 상승하기 시작한지 아직 2년도 되지 않았다. P의 공포로 매도하기에는 아직 이른 단계이다.

기술주 랠리에는 2가지가 있다. 범용기술 랠리와 하위발명 랠리이다. 인터넷과 스마트폰처럼 새로운 기술의 등장은 범용기술 랠리를 가져오고, 이후 소프트웨어 및 어플리케이션 등의 발명은 다양한 금전적 성과와 함께 하위발명 랠리를 가져온다. 현재 인공지능의 발전 또한 이러한 흐름을 따르고 있다는 것을 기억해야 한다.

3) 어떤 투자 전략이 필요한가

지속가능한 투자가 필요한 시점

올해 하반기 가장 큰 이벤트는 미국 대선이다. 앞서 언급했던 것처럼 정부지출이 실물 경제와 금융 환경에 큰 영향을 미치고 있기 때문에, 어느 쪽으로 결정되느냐에 따라 정책과 막대한 정부지출의 방향도 달라지게 된다. 이처럼 A or B 선택지에 있는 경우 한 쪽을 가정하고 투자에 참여하기보다 어떤 경우라도 이어갈 수 있는 선택지를 찾아 투자전략을 세우는 것이 필요하다.

현재 미국의 부통령이자 올해 미대선 후보자인 카멀라 해리스는 환경 파괴를 초래하는 프랙킹에 대해 반대하지 않겠다고 말하며 기존 민주당의 입장과는 다른 발언을 표하고 있다. 미국의 주요 중산층이 어려움을 겪는 상황이 정책 결정 방향에 영향을 미치고 있음을 시사하는 변화이다. 가파른 금리 인상과 고금리로 인해 실물 경제가 둔화되고 있는 시점이기에 정치적 이념보다는 ‘실물 경제 회복’에 중점을 두고 있는 것이다. 트럼프 또한 마찬가지이며, 주력으로 하는 정책에 차이는 있겠지만 결국 실물 경제 회복을 위한 도구로 ‘정부지출’을 사용할 것이다.

이전 시황세미나에서 공유했던 것처럼 공통적으로 지출이 예정된 인프라 산업과 같은 영역은 어느쪽이 당선되더라도 수혜 받을 수 있는 영역이 될 것이라 예상해볼 수 있다.

당사는 향후 고(저)성장-고물가라는 기존의 전망을 유지하며 이에 대한 대비로 인컴 자산을 편입 보유하고 있다. 인플레이션 시대에는 자산 배분이 수익성을 높이는 데 도움을 주기 때문이다. 단일 자산에서의 높은 수익보다는 다양한 자산에서 양호한 수익을 확보하는 것이 유리할 것으로 판단한다. 근 1~2달 발생한 하락 속에서도 인컴 자산은 상대적으로 적은 영향을 받은 바있기도 하다. 현재는 기술주의 비중을 높이고 구조적 성장을 추구하는 것이 핵심이지만, 연금과 같은 장기적 자금에서 변동성을 커버할 대안이 필요할 경우 이러한 인컴 자산이 일정한 역할을 해줄 수 있을 것이다.

이제는 A와 B 중 하나를 택하는 대안보다는 두 가지 모두를 가져가며 확률이 높은 쪽의 비중을 높여가는 전략이 장기적으로 투자에 참여하기 위해 필요할 것이다.

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