Advisor Insight (10월)

1) 지금 시장은?

낙관적인 시장

9월 FOMC에서 기준금리 50bp 인하를 단행했다. 예상하지 않은 규모의 금리 인하로 인해 경기 침체를 우려하는 의견도 있었으나, 이후 발표되는 경제 지표의 강세로 인해 시장은 낙관론으로 컨센서스가 형성되며 미국 증시는 신고가를 이어갔다. 과거 침체에 의한 금리인하가 아닌 둔화를 방어하는 측면에서의 보험적 금리인하의 경우 주가의 상승이 나타났기 때문이다.

과거 기업들의 실적 개선과 금리 인하 개시가 함께 나타났던 시기로는 1987년, 1995년, 1998년, 2019년이 있다. 기준금리 인하 개시 시점으로부터 6개월 전후의 평균 주가를 비교하였을 때, 금리 인하가 개시된 후 6개월동안 4시기의 평균 주가는 17%의 상승을 보였다.

밸류에이션과 금리는 역의 관계를 가지고 있다. 금리가 낮아질수록 기대되는 벨류에이션(PER)은 상승한다. 예를 들어, 만약 10% 였던 금리가 5%로 낮아지게 되는 경우 기대되는 PER은 금리의 변동에 맞춰 10배에서 20배로 증가하게 된다. 금융 환경의 완화(금리인하)가 밸류에이션의 상승을 가져오는 것이다. 이런 방식으로 현재 시장에서 ‘비싸다’고 느끼는 PER의 높이는 금리 인하로 인해 정당해지게 된다.

상승 추세를 기대할 수 있는 또 다른 요인은 대선이다. 미국 대선의 불확실성이 단기적 변동성을 만들어내고 있는 것은 사실이나, 과거 대선 이후 주식 시장의 평균 경로를 비교할 경우 대선 다음 해 5월까지 우상향하는 방향성이 출현하는 모습이 확인된다.

10월 초 실제 개인 투자자 심리 지수를 보면 상승 전망이 역대 평균(37.5%)을 크게 상회한 49.0%를 기록하며 하락 전망은 평균(31.0%)을 크게 하회한 20.6%를 기록하며 올해 최저치를 기록하고 있다. 다양한 이유가 있지만 금리인하 사이클의 시작과 과거 주식 시장의 경향성은 비관보다는 낙관으로 시장을 이끌어가고 있다고 할 수 있다.

이제는 사이즈(Size)가 아닌 마진(Margin)에 주목하자

올해 미국 증시 종목들의 주가 변동 시기를 확인해보았을 때, 실적 시즌에 따라 등락하는 경향을 확인할 수 있다. 이는 대표적인 실적장세의 특징이다. 다만, 동시에 과거 침체 시기 수준의 금융환경지수(NFCI-G)가 나타나며 금리 인하에 진입한 시기이기도 하다. 당사는 다양한 경제 환경 속에서 (1) 금리 인하 사이클과 (2) 둔화기에 들어가는 증시라는 2가지 배경을 토대로 남은 하반기 및 2025년도 포트폴리오를 준비하고 있다.

과거 기업의 실적 개선과 금리 인하가 함께 이루어졌던 시기의 주도 업종이자 금리인하에 대해 민감하게 반응했던 업종으로 1990~1992년에는 헬스케어와 필수소비재, 1994~1996년에는 헬스케어와 IT, 2019~2021년에는 IT, 커뮤니케이션이 있었다. 대부분의 경우 금리 인상 시기에 민감하게 영향을 받으며 큰 조정을 거친 업종들이다. 이번 금리 인하 사이클에서 민감하게 영향을 받으며 상승세를 보이는 업종은 이전 금리인상 시기에 큰 조정을 받았던 곳들일 가능성이 있으며 해당 업종을 지켜볼 것을 권유한다.

9월 FOMC에서 진행한 큰 폭의 금리인하는 미국 경기의 성장세가 둔화하고 있음을 내포한다. 대다수의 기업이 실적 상승을 보여주는 성장기와 달리 둔화기에는 매출액(Size)의 성장보다는 영업이익(Margin)의 개선이 기업의 향방을 가르는 기준이 된다. 금번 3Q 그리고 다음 4Q 어닝 시즌에서는 이를 중심으로 바라보아야 한다.

올해 시장 쇼크 후 종목별 주가 복원력을 비교해보았을 때, 주가 복원이 빨랐던 엔비디아, 일라이릴리, 팔로알토 등의 기업은 영업이익률이 높거나 높아지는 모습을 가지고 있었다. 반대로 영업이익률이 낮은 경우 주가 복원도 느린 모습이 확인되었다. 따라서, 금번의 실적 시즌과 내년도 예정된 실적 발표 시기에는 기업의 영업이익률을 확인하여 포트폴리오를 관리하는 개입이 필요할 것으로 보인다.

2) 금리 인하기의 투자전략

과잉완화에 대한 경계 필요

이번 금리 인하기에 주의해야 하는 첫번째 위험은 금리 인하 사이클의 속도와 강도이다. 2022년 금리 인상 시기, 한 발 느린 금리 인상과 유례없을 정도로 빠르고 강한 인상 사이클은 실물 경제는 물론 자산 시장에도 큰 고통을 가져왔다. 금리의 변동은 시간차를 두고 실물경제에 영향을 미치기 때문에, 연준의 통화정책 결정을 주요하게 참고하되 실물 경제에 미칠 영향력을 경계하며 투자를 진행해야 한다.

제롬 파월 의장은 과거 의장들이 표명하던 선제적 대응(Forward guidance)이 아닌 데이터에 따른 대응(Data dependency)을 강조한다. 어떤 정책이든 실물 경제에 적용되어 결과가 드러나기까지 시차가 존재한다. 데이터에 의존하는 정책은 시차로 인해 이미 늦었을 때 결과를 확인하고 대응하게 된다는 특징을 가지고 있다.

제롬 파월은 2018년에 이미 경제 지표가 악화되고 있음에도 정확한 데이터 확인이 필요하다는 이유로 금리 인상을 지속해 실물 경제를 더 악화시킨 경험이 있다. 이러한 제롬 파월의 특성은 고물가 시대에 더 큰 위험이 된다. 물가 상승을 제한하는 것이 가장 중요한 목표이다보니, 금리 인상으로 인해 실물 경제가 악화되더라도 긴축을 진행해야 하기 때문이다. 이렇게 될 경우 물가의 상승과 경제의 악화가 동시에 나타나는 스태그플레이션에 빠질 가능성이 커진다.

연준의 크리스토퍼 월러 이사도 9월 FOMC의 빅컷에 대해 이후 발표된 경제 데이터를 보면 금리인하에 신중해야 한다고 발표했다. 경기가 좋아지는 시점에 금리를 추가로 내리면, 지나치게 뜨거운 상황이 올 수 있기 때문이다. 물가와 경기의 엇갈림 현상을 주의하며 금번 금리인하기에서 연준의 금리 정책이 과도해지지 않도록 지속적으로 살피며 투자에 참여하는 것이 필요하다.

채권투자 전략

이번 금리 인하기에 주의해야 하는 두번째 위험은 미국 재정정책 방식의 변화이다. 금리 인상으로 인해 미국 장기채의 가격 메리트로 인해 많은 개인투자자들이 미국채 투자에 동참한 바있다. 미국 단기채의 경우 정책금리 변동에, 장기채의 경우 미국 경기 전망에 따라 금리 및 가격의 변동이 나타난다. 만약 미국 장기채를 투자하는 투자자가 있다면, 미국 정부의 재정정책 방식이 변화된 것 또한 염두해둘 필요가 있다.

올해 8월 잭슨홀 미팅에서 정부 부채와 관련된 논문이 발표되었다(Government Debt in Mature Economies. Safe or Risky?). 해당 논문에 따르면, 미국 정부는 부채 정책으로 ‘안전한 부채정책(Safe)’ 혹은 ‘위험한 부채정책(Risky)’ 중 하나를 선택해야 한다. 안전한 부채정책은 정부가 세금 범위 내에서만 부채를 사용하여 재정을 운영하는 것을 의미하며, 위험한 부채정책은 재정 건전성을 어느정도 포기하며 필요할 때마다 채권을 발행하여 돈을 쓰는 것을 의미한다.

만약, 안전한 부채 정책을 택할 경우 더 많은 세금 부과로 인해 납세자들은 어려움을 겪지만 채권 보유자들에게는 긍정적으로 작용한다. 반대로 위험한 부채 정책을 택할 경우 납세자들은 혜택을 받겠지만 미국채를 보유한 채권 보유자들은 피해를 보게 된다. 시장에 계속 유입되는 채권과 악화되는 재정 건전성으로 인해 국채 가격이 떨어지며 금리가 올라가기 때문이다.

팬데믹 이후 미국은 위험한 부채정책을 선택하게 되었으며, 현재까지도 이러한 정책 방향을 유지하고 있다. 미국 정부는 정부 부채가 역사상 최대 수준으로 증가하고 있음에도 계속해서 미국채 발행을 지속하며 재정정책을 유지해나가고 있다. 대선을 앞둔 두 후보자의 공약 역시 재정 적자를 키워나가는 방향으로 향하고 있다. 미국 장기채 투자를 염두하고 있다면 이러한 변화된 상황을 고려하여 투자 전략을 수립하는 것이 필요하다.

3) 글로벌 투자전략

유럽? 중국? 여전히 핵심은 미국

미국의 금리 인하 사이클 진입으로 인해 달러의 변화와 이로 인해 수혜를 입을 수 있는 종목 혹은 지역에 대한 투자자들의 관심이 높다. 최근 발표된 중국의 대규모 부양책도 이러한 일환으로 관심을 받고 있다.

다만, 미국 외에도 유럽 등 글로벌적으로 동시에 금리 인하 및 완화 정책 사이클에 들어간 것은 드문 일이기 때문에 미국을 중심으로 국가간의 역학 관계에 대해 보다 세심하게 따져볼 필요가 있다.

2000년대 미국의 국가별 무역적자를 바탕으로 따져본다면, 미국 경제가 활성화되었을 때 수혜를 받는 국가는 중국과 유럽이었다. 하지만, 최근 미국의 국가별 무역적자 추이를 따져보았을 때 2020년 이후로 한국, 캐나다 그리고 멕시코 등이 비중을 키워나가는 추세를 보이고 있다. 중국에 대한 의존도를 낮추고 공급망을 재편하겠다는 미국의 구조 변화 때문이다.

미국 경기가 좋아진다고 하더라도 과거처럼 유럽과 중국이 수혜를 받기 어려울 가능성이 높다. 유럽은 자체적인 내수 부진의 문제로, 중국은 디리스킹 이슈라는 해결이 어려운 문제로 상승에 한계를 가지고 있다.

미국의 금리 인하가 이루어지면 달러가 하락할 것이라고 전망하는 의견이 있다. 하지만 1990년 이후 미국의 금리 인하 시기에 달러 인덱스의 움직임은 일관되지 않았으며 금리가 인화되었음에도 강세와 약세를 반복하는 모습을 보였다. 2019년 금리 인하 후 코로나로 인해 달러가 완전히 다른 방향으로 움직이며 약한 상관을 보였다.

환율은 각국의 경제 상황을 대변하기도 하며, 위기 시 안전 자산의 역할을 하기도 한다. 최근 높아진 변동성과 글로벌 경제 상황을 고려한다면, 달러 약세를 기다리기 보다는 강한 모습을 보이고 있는 미국 증시와 경기를 고려하여 달러 자산을 편입하거나 유지해나가는 전략이 여전히 유효할 것으로 판단한다.