Advisor Insight 2025.10

9월 주식시장은 계절적 약세가 두드러지는 달이었음에도 불구하고, 인공지능 관련 대형시장 전반적인 흐름을 반전시키며 상승 마감했다. 월 초 관세 법리 불확실성이 비용 전가 우려로 번지며 실적 민감 업종을 중심으로 매물이 출회되었고, 이러한 경계심이 지수 전반의 약세로 확산되었다. 이후 고용 지표의 둔화가 확인되면서 연준의 금리 인하 기대가 강화되었고, 낙폭이 큰 종목부터 저가 매수가 유입되어 하락 압력이 누그러졌다. 같은 시기 법원의 우호적 반독점 구제책으로 알파벳과 애플이 급반등했고, 브로드컴 등에서 확인된 인공지능 매출 가속이 신뢰를 더해 주면서 반도체, 가속기 네트워킹, 클라우드, 소프트웨어로 이어지는 인공지능 밸류체인이 지수 회복을 주도했다. 반면 관세 재부과 가능성에 민감한 업종과 일부 경기소비 업종은 상대적 약세를 보였고, 에너지 업종의 변동성은 상승 속도를 완화시키는 역할을 했다.

2025년 10월 현재, 글로벌 금융시장은 중요한 전환점에 서 있다. 미국 증시는 역사적 고점 수준의 밸류에이션을 기록하고 있으나, 이는 버블의 끝이 아닌 시작을 의미한다. 금리 인하 사이클이 본격화되면서 시장은 버블 생성기에 진입했으며, 향후 버블 붕괴에 대한 우려감으로 인한 조정은 2026년 하반기 인플레이션 재발을 기점으로 발생할 가능성이 높다. 금번 호에서는 이러한 시장 환경 속에서 투자자들이 취해야 할 전략을 제시하고자 한다.

1) 버블 사이클의 이해와 붕괴 시나리오

(1) 역사적 고점에 도달한 미국 증시와 그 의미

미국 증시는 현재 여러 지표에서 역사적 최고 수준을 기록하고 있다. 케이프 지수는 38로, 1920년대의 32.6과 IT 버블 당시의 44.4에 이어 지난 100년간 세 번째로 높은 수준이다. 가계 금융자산 중 주식 비중은 IT 버블 때보다 20% 이상 높은 45조 달러 규모로, 401K 퇴직연금이 S&P 500에 60%를 투자하는 등 광범위한 주식 투자 현상이 나타나고 있다. 외국인의 미국 주식 보유 비중 역시 1970년대 이후 최고 수준에 도달했다.

그러나 이러한 높은 밸류에이션이 반드시 하락을 의미하지는 않는다. 미국 시장의 역사적 패턴을 살펴보면, PER이 신고가를 기록한 이후에도 상당 기간 추가 상승이 이어졌다. 2013년, 2016년, 2019년 모두 PER 신고가 이후 강한 상승세가 지속되었다. 시장이 비싸다는 인식이 확산될 때 오히려 더 상승하는 것은 버블 형성 과정의 전형적인 특징이다. 높은 밸류에이션에는 이유가 있으며, 그 이유가 유효한 동안 시장은 더욱 비싸지는 경향을 보인다.

유동성 장세에서 밸류에이션을 지나치게 따지며 조정을 기다리는 것은 오히려 기회를 놓치는 결과로 이어질 수 있다. 투자자들은 FOMO(Fear of Missing Out)와 FOPO(Fear of Peak Out) 사이에서 갈등하게 되며, 시장은 마치 투자자들의 항복을 받아내듯 움직인다. 현재 시장은 버블의 끝이 아닌 생성기에 있다는 인식이 중요하다. 역사적으로 금리 인하가 본격화된 이후에 버블이 정점에 도달하고 붕괴가 시작되었다. 2024년 9월 금리 인하가 시작되었고, 앞으로 최소 5-6차례의 추가 인하가 예상되므로, 버블은 아직 초기 단계에 있다.

(2) 금리 인하 사이클과 인플레이션의 상관관계

현재의 금리 인하는 예방적 성격이다. 경기 침체가 현실화되지 않았지만 예방 차원에서 실시하는 것으로, 이는 세 가지 금리 인하 유형 중 가장 시장 친화적이다. 예방적 금리 인하는 경기 하강 우려에 대한 선제 대응이며, 부양적 금리 인하는 실제 경기 침체 시 경제를 살리기 위한 목적이다. 긴급 금리 인하는 시장 붕괴 시 급격하게 단행되지만 이 경우 주가는 금리 인하에도 하락한다. 예방적 금리 인하 이후에는 유동성이 폭발적으로 증가하면서 버블이 형성되고, 이는 다시 인플레이션을 촉발하는 메커니즘으로 작동한다.

역사적으로 대부분의 버블 붕괴는 추세적 인플레이션에 대한 두려움에서 비롯되었다. 현재 인플레이션은 2.5-2.8% 수준으로 추세적이지 않으며, 직전 달이 인플레이션의 저점이었을 가능성이 높다. 미저리 인덱스는 인플레이션율과 실업률의 합으로, 실제 경제 주체들이 느끼는 고통을 측정한다. 주식시장은 이 두 지표 중 하나라도 악화되면 무너지는데, 인플레이션이 낮고 실업률이 낮다는 조건에서 하나라도 거짓이 되면 시장 붕괴의 가능성이 높아진다.

1960년대 오일쇼크 시기 15%에 육박하는 인플레이션으로 인해 1960년부터 1980년까지 약 18년간 미국 증시가 횡보했다. 물가가 안정될 때 증시가 상승하고, 고물가 시기에는 장기 횡보하는 패턴이 반복되었다. 현재는 저물가 시대가 아닌 중금리, 중물가 시대이며, 버블이 형성되면 1-2년 후에는 고물가까지 나타날 수 있다. 이것이 궁극적으로 버블 붕괴의 트리거가 될 것이다.

(3) 2026년 하반기 인플레이션 재발 시나리오

현재 관세로 인한 비용 증가에도 불구하고 인플레이션이 두드러지지 않는 이유는 기업들이 가격 전가에 실패하고 있기 때문이다. 불경기 분위기 속에서 가격 인상 시 판매량 감소를 우려하며, 경쟁사들이 가격을 동결하는 상황에서 시장 점유율을 잃을 수 있다는 두려움이 작용하고 있다. OPEC 플러스 국가들조차 유가가 60달러대임에도 증산하는 이유는 현재가 점유율 전쟁 국면이기 때문이다. 가격 전가에 실패한 기업들은 마진 유지를 위해 고용과 투자를 축소하며, 이로 인해 단기적으로는 인플레이션이 약하게 나타나지만 이는 일시적 현상이다.

2025년 4분기부터 트럼프 행정부의 감세안이 본격적으로 영향을 미치기 시작한다. 감세로 인한 실질적 수익 증가는 기업 실적을 개선시키며, 특히 중소기업에 더 큰 영향을 준다. 2025년 4분기와 2026년 1분기의 실적 개선으로 기업들은 점차 급여를 인상하고 투자를 재개할 것이다. 가계 소비가 증가하고 경기 회복 신호가 보이면, 기업들은 그동안 미뤄왔던 가격 전가를 단행할 것이다.

이는 2026년 하반기에 위협적인 수준의 인플레이션 수치로 나타날 가능성이 높다. 정부는 금리 인상을 원하지 않기 때문에 즉각적인 긴축으로 전환하지는 않을 것이며, 연준 의장도 2026년 5월 교체 예정이다. 그러나 다수가 추세적 인플레이션을 인식하고 지속적 긴축에 대한 두려움이 확산되면, 투자자들의 항복이 시작되면서 버블이 붕괴될 것이다. 2026년 하반기는 버블 붕괴까지는 아니더라도 심각한 조정에 직면할 것으로 예상된다.

2) 재정지배 시대의 통화정책

(1) 중앙은행 독립성의 약화와 정치의 시대

연준은 점도표를 통해 금리가 3%대까지 인하될 것임을 시사하고 있다. 테일러 준칙에 따르면 현재 중립금리는 4% 초반으로 추정되며, 2022년 금리를 5%까지 올렸음에도 침체가 발생하지 않은 것은 경제 주체들의 고금리 저항력이 높아졌음을 의미한다. 실제로 미국 경제는 4%대 금리에서도 큰 어려움을 겪지 않고 있으며, 부도율도 과거 대비 낮은 수준이다. 그럼에도 연준은 이론적 중립금리를 언급하며 추가 인하 가능성을 열어두고 있는데, 이는 통화정책이 재정정책의 영향 아래 들어갔음을 시사한다.

하버드 대학의 케네스 로고프 교수는 우리가 재정지배 시대에 진입했다고 진단했다. 전통적으로 중앙은행은 물가 안정과 최대 고용이라는 이중 책무를 우선시했으며, 특히 물가 안정이 최우선 과제였다. 연준은 인플레이션 파이터라는 별명을 가질 정도였다. 그러나 현재는 정부의 재정 수요를 맞추는 것이 통화정책보다 우선시되는 시대가 되었다. 2008년 금융위기 이후 40년간 투자 격언이었던 "연준에 맞서지 말라"는 더 이상 유효하지 않으며, 지금은 제롬 파월보다 트럼프의 발언이 시장에 더 큰 영향을 미친다.

브릿지워터의 레이 달리오는 코로나 이후를 MP3 시대로 정의했다. MP1은 금리 인하, MP2는 양적완화, MP3는 통화정책과 재정정책의 협조를 의미한다. MP3 시대에는 재정정책이 통화정책을 주도하며, 이는 구조적 변화이다. 전 세계적으로 포퓰리즘 정치가 확산되고 있으며, 유권자들이 원하는 것을 제공해야 정치적으로 생존할 수 있다. 최근 프랑스, 영국, 아르헨티나에서 긴축주의 성향의 지도자들이 연이어 경질되었고, 일본에서는 아베노믹스를 계승한 정권이 확장적 재정정책을 이어가고 있다.

(2) 금융억압 정책의 전개와 역사적 사례

재정지배 시대의 불가피한 결과는 금융억압 정책의 전면적 도입이다. 금융억압이란 정부가 중앙은행을 활용하여 인위적으로 금리를 낮게 유지함으로써 정부 부채의 실질적 부담을 줄이는 정책을 의미한다. 현재 트럼프 행정부는 이미 이러한 정책을 적극적으로 추진하고 있으며, 연준에 대한 압박 강도를 크게 높이고 있다. 구체적인 정책 수단들도 이미 준비되어 있다. Operation Twist는 장기물을 매수하고 단기물을 매도하여 장기금리를 인위적으로 낮추는 정책이며, 수익률 곡선 통제는 특정 만기의 금리를 목표 수준에 고정시키는 더욱 강력한 수단이다.

닉슨 행정부 시절 아서 번즈 연준 의장은 정치적 압력으로 극단적인 완화정책을 펼쳤고, 이는 심각한 인플레이션과 주가 폭락으로 이어졌다. 이후 폴 볼커 의장이 강력한 긴축으로 경제를 안정시켰지만, 아서 번즈는 미국 역사상 가장 실패한 중앙은행장으로 평가받는다. 일본의 구로다 하루히코 총재도 아베노믹스 10년간 초완화 정책을 유지하며 ETF를 직접 매입하는 등 정부와 긴밀히 협조했다. 이러한 정책의 효과와 부작용은 일본의 아베노믹스 사례에서 명확히 확인할 수 있다. 당시 일본은 수익률 곡선 통제를 포함한 모든 금융억압 수단을 동원했으며, 그 결과 엔화는 약 50% 약세를 보였지만 니케이 지수는 100% 상승하는 결과를 가져왔다.

하지만 금융억압 정책에는 치명적인 딜레마가 존재한다. 단기금리는 인위적으로 통제할 수 있지만 장기금리는 시장의 신뢰도에 따라 결정된다는 점이 그것이다. 만약 정부가 과도하게 중앙은행의 독립성을 훼손하면서 금리를 인하한다면, 전 세계 투자자들은 해당 국가 국채에 대한 신뢰를 잃게 되고, 이는 장기금리의 급등으로 이어질 수 있다. 최근 영국의 리즈 트러스 사태가 이를 극명하게 보여주었다. 이러한 역사가 미국에서 재현될 가능성이 높으며, 2026년 5월 제롬 파월의 임기가 종료되면 시장 변동성이 확대될 수 있다.

(3) 인플레이션을 통한 부채 감축 메커니즘

금리 인하는 인플레이션을 유발하며, 인플레이션은 정부 부채를 실질적으로 감소시키는 효과가 있다. 트럼프 행정부는 인플레이션의 부작용을 일정 부분 감수하면서도 금리 인하를 추진할 것으로 보인다. 정부 부채는 물리적 상환뿐만 아니라 인플레이션을 통해 녹아내릴 수 있기 때문이다. 레이 달리오조차 "내가 연준 의장이라면 대통령과 의회에 협력해 금리를 인하할 것"이라고 언급했는데, 이는 그만큼 이러한 정책 방향이 불가피하다는 인식을 반영한다.

그러나 인플레이션은 소득 계층에 따라 차별적으로 작용한다. 저소득층에게는 치명적이며, 이는 불평등을 심화시키는 정책이다. 현재 미국의 소비 지표가 양호한 것은 고소득층의 소비가 저소득층의 어려움을 상쇄하는 K자형 양극화 현상 때문이다. 주식과 암호화폐 자산을 보유한 고소득층은 자산효과로 소비를 유지하지만, 저소득층은 고통받고 있다. 1940년대에도 높은 부채 상황에서 낮은 금리를 정책적으로 유지했던 사례가 있으며, 현 정부도 유사한 전략을 사용할 것으로 예상된다. 이는 단기적으로는 시장에 유동성을 공급하여 자산 가격을 부양하지만, 장기적으로는 인플레이션 압력을 누적시켜 결국 버블 붕괴의 원인이 된다.

3) 지역별 분산투자 전략

(1) 미국 예외주의 종언과 글로벌 분산의 필요성

미국 주식만을 고집하던 시대는 끝났다. 미국은 극단적인 유동성 버블기로 진입하며 상당한 상승세를 보일 것이지만, 신흥국 특히 동북아시아 시장도 못지않은 성과를 낼 것이다. 달러 약세 구간에서는 기본적으로 신흥국이 유리하며, 동북아시아는 특히 수혜를 받는다. 2024년 9월 이후 수익률을 보면 한국이 압도적 1위를 기록했고, 멕시코와 중국이 뒤를 이었다. 미국도 신고가를 경신하며 강세를 보였지만, 상대적으로는 4-5배 차이가 난다.

분산 전략의 진정한 가치는 버블 붕괴 국면에서 드러난다. S&P 500이 횡보할 때 금은 급등하며, 홍콩과 일본 증시는 미국보다 훨씬 더 상승할 수 있다. 밸류에이션 관점에서 미국의 PER이 과도하게 높기 때문에, 동일한 가격 레벨로 평가할 경우 한국, 중국, 일본은 상대적으로 저평가되어 있다. 한국이 40% 상승했음에도 미국이 지난 10년간 상승한 것에 비하면 아직 시작 단계이다. 달러 약세 국면에서는 시장이 밸류에이션을 동등하게 평가하기 시작하며, 이는 추격 랠리로 이어진다. 미국의 안정성과 예측가능성은 여전히 프리미엄을 받을 만하지만, 신흥국을 포트폴리오의 30% 이상 유지하는 것이 적절하다.

(2) 한국 시장의 구조적 기회

한국은 메모리 반도체, 특히 D램과 낸드에 집중된 시장이다. 최근 AI 추론 수요 증가로 메모리 필요량이 2-3배 증가하면서 한국 반도체 업계에 호황이 찾아왔다. 6개월 전만 해도 반도체 겨울이 언급되며 생산이 축소되었지만, 엔비디아와 클라우드 업체들의 수요 급증으로 상황이 반전되었다. 추론 과정에서 HBM을 포함한 메모리가 대량으로 필요하다는 것이 입증되면서 메모리 중심 한국 시장은 큰 수혜를 받고 있다.

삼성전자는 최근 엔비디아 퀄 테스트를 통과하며 SK하이닉스와 동등한 위치로 복귀했다. 지난 1-2년간 고객사와의 관계 문제로 어려움을 겪었던 삼성전자에게는 긍정적 전환점이다. SK하이닉스는 순수 메모리 업체로서 이번 사이클에서 최대 수혜를 받았지만, 이미 상당히 상승했기 때문에 현재는 삼성전자가 상대적으로 더 매력적이다. 한국 시장은 실적 성장보다는 멀티플 확대로 상승하는 장이다. 동일한 이익에 대해 과거에는 PER 5배를 적용했다면, 이제는 7배, 9배, 10배를 적용하는 시대가 도래했다.

이는 배당 증가, 상법 개정, 지배구조 개선 등 밸류업 정책에 기인한다. 대주주 중심의 불공정 행위를 제한하고 주주 환원을 강화하는 정책은 동일한 이익에도 주가가 2배 상승할 수 있는 환경을 조성한다. 한국의 대형 상승장은 역사적으로 실적장이 아닌 밸류에이션 확대 국면에서 발생했다. 가장 가까운 사례는 2004-2007년으로, 지수가 450에서 2,000으로 4배 상승했다. 이러한 상승장은 달러 약세와 밸류에이션 재평가가 동시에 진행될 때 나타났으며, 현재 그러한 조건이 갖춰지고 있다.

가장 큰 리스크는 환율이다. 미국이 요구하는 3,500억 달러 규모의 무역 협상은 간단한 문제가 아니며, 환율에 치명적 영향을 줄 수 있다. 가장 확률 높은 시나리오는 협상 진전 없이 고착 상태가 지속되는 것이며, 이 경우 한국은 높은 관세를 그대로 부담해야 하며 일부 업종은 심각한 영향을 받을 수 있다. 그러나 과거와 달리 2024년부터 원화 약세에도 불구하고 외국인 순매수가 지속되고 있다. 이는 액티브 펀드의 매수가 주도하기 때문이며, 액티브 펀드는 환율 변동성보다 주가 상승 잠재력을 중시한다. 이러한 변화는 매우 긍정적이며, 무역협상이라는 난제가 있지만 한국 시장은 2025년 하반기에 다시 한번 기회를 맞이할 것으로 예상된다.

(3) 중국 및 기타 신흥국 투자

중국에 대한 투자도 분산 전략의 일부로 고려해야 한다. 중국 정부의 경기 부양책과 규제 완화가 맞물리면서 추가 상승 여력이 있다. 4월 이후 중국 시장의 상승률은 미국과 비교가 되지 않을 정도이며, 이러한 현상은 일시적이지 않다. 멕시코를 포함한 기타 신흥국들도 달러 약세 국면에서 수혜를 받고 있으며, 포트폴리오에 적절한 비중으로 편입할 필요가 있다. 지역별 분산은 단순히 리스크 분산을 넘어 수익 극대화의 핵심 전략이다.

4) 자산별 투자전략과 포트폴리오 구성

(1) 실물자산 투자: 금과 우라늄

인플레이션 헤지와 자산 분산을 위해 금 투자는 선택이 아닌 필수이다. 각국 중앙은행은 채권 보유 비중이 높은데, 인플레이션이 상승하면 실질금리가 하락한다. 실질금리 하락을 방어하기 위해 중앙은행들은 무이자 자산이면서 실물 자산인 금의 보유 비중을 늘린다. 최근 중국이 개인의 금 매수 제한을 해제하면서 금값이 급등했는데, 제한 기간에도 금값이 하락하지 않았다는 것은 중앙은행의 매수가 그만큼 강력했음을 의미한다.

금 자체에 투자하는 것도 좋지만, 금 채굴업체를 투자하는 ETF가 더 매력적이다. GLD는 금 현물에 투자하는 반면, GDX는 Barrick, Newmont 등 금 생산 업체에 투자한다. 주식시장이 좋을 때는 채굴업체의 주가가 금 가격 상승보다 더 큰 폭으로 상승하며, 현재는 주식시장이 양호하므로 채굴업체 투자가 더 유리하다. 반대로 주식시장이 나쁠 때는 금값이 올라도 채굴업체 주가는 하락할 수 있으므로 시장 상황을 고려한 선택이 필요하다.

인플레이션 헤지를 위해서는 원자재 투자가 필요하며, 그중에서도 산업 성장 스토리와 연계된 우라늄이 유망하다. 트럼프 행정부는 원자력 발전을 적극 지원하고 있으며, 인공지능의 전력 수요 증가로 빠르고 효율적인 전력원 확보가 필수적이다. 원전이 가장 채산성 있는 솔루션으로 평가받고 있으며, 미국은 현재 우라늄의 99%를 호주, 캐나다, 카자흐스탄에서 수입한다. 러시아 의존도를 낮추고 신규 공급처를 확보하려는 움직임이 우라늄 수요를 더욱 증가시킬 것이다. 소형 모듈형 원자로가 부각되고 있으며 정책적 지원이 강화되고 있어, 우라늄은 지속적인 관심을 받을 만한 자산이다.

(2) 미국 주식 투자: 섹터 집중과 AI 전략

미국 시장은 광범위한 상승이 아닌 특정 업종 중심으로 움직이고 있다. 통신 서비스와 IT 섹터가 주가 상승을 주도하며, 인공지능이 그 배경이다. 2024년 9월 이후 섹터 간 격차가 더욱 확대되었고, 2025-2026년 순익 전망치를 보면 IT와 통신 서비스는 증가하는 반면 다른 섹터들은 감소 추세이다. 따라서 기관들은 IT와 통신 서비스에 집중 투자할 수밖에 없으며, 개인투자자도 이러한 편중 전략을 따라야 한다.

금리 인하가 시작되면 인공지능 투자의 중심이 하드웨어 인프라에서 소프트웨어로 이동한다. 1990년대 사례를 보면, 금리 인하 전까지는 Cisco가 강세였으나 금리 인하 후에는 Qualcomm이 폭발적으로 상승했다. 2024년에도 동일한 현상이 나타났다. 금리 인하 전에는 TSMC와 엔비디아가 강세였으나, 금리 인하 후 Palantir와 Snowflake 같은 소프트웨어 기업들이 급등했다. 금리 인하가 본격화된 현재, 인공지능 투자의 초점을 소프트웨어로 이동할 필요가 있다.

다만 2026년 중반에는 빅테크의 투자 규모가 이익을 초과하게 되면서 인공지능 투자에 대한 회의론이 다시 고개를 들 수 있다. 돈은 쓰지만 즉각적인 수익이 나지 않는 구간에 진입하기 때문이다. 엔비디아, 오라클, OpenAI 간의 순환 거래가 벤더 파이낸싱 논란을 일으키고 있는데, 이는 엔비디아가 OpenAI에 투자하고 OpenAI가 오라클을 통해 엔비디아 제품을 주문하는 구조이다. 이는 실질적으로 엔비디아가 자기 돈으로 자기 제품을 구매하는 것과 유사하며 실적 부풀리기 의혹을 낳는다. 벤더 파이낸싱은 닷컴 버블 시기에도 나타났던 현상으로, 이러한 의심이 확산되면 2026년에 인공지능 섹터의 큰 조정을 초래할 수 있다.