버크셔 해서웨이 1982 — 회계 숫자는 시작일 뿐, 끝이 아니다

1982년 영업이익은 3,150만 달러였습니다. 이는 기초 자기자본의 9.8%에 그치는 수준입니다(증권은 취득원가로 평가). 1981년의 15.2%에서 내려앉았고, 최근 최고치였던 1978년의 19.4%에는 한참 못 미칩니다. 이 하락은 대체로 다음에서 비롯됐습니다.

(1) 보험 언더라이팅 실적이 크게 나빠졌습니다. (2) 자기자본은 상당히 늘어난 반면 우리가 직접 경영하는 사업은 그에 걸맞게 성장하지 못했습니다. (3) 우리가 지분 일부만 갖고 경영에는 참여하지 않는 사업에 자원을 점점 더 많이 투입했습니다. 회계 규칙상 이런 사업에서 나오는 우리 몫 이익의 상당 부분은 버크셔의 보고이익에서 빠져야 합니다.

불과 몇 해 전만 해도 우리는 여러분에게 이렇게 말했습니다. 다른 몇몇 변수를 적절히 감안한다면, 영업이익을 자기자본으로 나눈 비율이 한 해 경영성과를 재는 가장 중요한 기준이라고 말입니다. 우리는 지금도 대다수 기업에서는 이 말이 옳다고 봅니다. 다만 우리 자신의 경우에는 그 유용성이 크게 줄었다고 봅니다. 여러분은 이런 주장을 의심해야 합니다. 좋은 수치가 나오는 동안에는 기준을 버리는 법이 없습니다. 하지만 실적이 나빠지면 대부분의 경영자는 경영자를 갈아치우기보다 기준을 갈아치우는 쪽을 택합니다.

실적 악화에 직면한 경영자에게는 더 유연한 측정 방식이 곧잘 떠오릅니다. 사업성과라는 화살을 빈 캔버스에 쏜 다음, 박힌 화살 둘레에 조심스레 과녁을 그려 넣는 식입니다. 우리는 대체로 미리 정해 두고 오래 유지하는 작은 과녁을 신뢰합니다. 다만 앞의 (3)번 항목이 워낙 중요하기에, 영업이익 대 자기자본이라는 과녁을 버리는 것은 정당하다고 봅니다. 이 항목은 다음 절에서 더 설명하겠습니다.

첨부한 재무제표에는 "회계상" 이익이 담겨 있습니다. 이 이익에는 우리 지분이 20% 이상인 사업이라면 그 이익 중 지분에 해당하는 몫이 일반적으로 포함됩니다. 그러나 지분이 20%에 못 미치면, 그 사업이 지급한 배당 중 우리 몫만 회계 수치에 들어갑니다. 20% 미만 사업의 유보이익은 완전히 무시됩니다.

이 규칙에는 몇 가지 예외가 있습니다. 예를 들어 우리는 가이코(GEICO Corporation) 지분을 약 35% 보유하고 있습니다. 하지만 의결권을 넘겨 두었기에, 회계상으로는 이 기업이 20% 미만 지분처럼 취급됩니다. 그래서 1982년 가이코에서 받은 세후 배당 350만 달러가 우리 "회계상" 이익에 들어가는 유일한 항목입니다. 1982년 가이코의 유보 영업이익 중 우리 몫에 해당하는 2,300만 달러는 우리 보고 영업이익에서 완전히 빠집니다. 만약 가이코가 1982년에 돈을 더 적게 벌었더라도 배당을 100만 달러 더 지급했다면, 사업 실적은 더 나빴을지언정 우리 보고이익은 더 컸을 것입니다. 반대로 가이코가 1억 달러를 더 벌어 그 전부를 유보했다면, 우리 보고이익은 그대로였을 것입니다. "회계상" 이익이 경제적 실상을 심각하게 왜곡할 수 있음이 분명합니다.

우리는 지분 비율과 상관없이 모든 유보이익을 담아내는 "경제적" 이익 개념을 선호합니다. 우리가 보기에 어떤 기업의 유보이익이 모든 소유주에게 갖는 가치는 그 이익이 얼마나 효과적으로 쓰이느냐로 정해집니다. 지분 비율의 크기로 정해지는 것이 아닙니다. 지난 10년간 버크셔 지분을 0.01%만 갖고 있었더라도, 여러분은 회계 방식이 무엇이든 우리 유보이익 중 자기 몫에서 경제적 혜택을 온전히 누렸습니다. 비율로 따지면 그 마법의 20%를 소유했을 때와 똑같이 잘된 셈입니다. 반면 지난 10년간 자본집약적 사업 여럿을 100% 소유했다면, 그 유보이익은 표준 회계 방식에 따라 한 치의 오차도 없이 여러분 앞으로 온전히 적립됐더라도 정작 경제적 가치는 미미하거나 아예 없었을 것입니다. 이는 회계 절차를 탓하는 말이 아닙니다. 더 나은 방식을 설계하는 일이라면 우리도 맡고 싶지 않습니다. 그저 경영자든 투자자든 회계 수치는 기업 가치평가의 시작이지 끝이 아님을 알아야 한다는 이야기일 뿐입니다.

대부분의 기업에서 20% 미만 지분은 중요하지 않습니다(어쩌면 그런 지분이 그토록 아끼는 보고이익의 극대화를 가로막기 때문인 면도 있을 것입니다). 그래서 방금 이야기한 회계상 결과와 경제적 결과의 구분도 별 의미가 없습니다. 하지만 우리 경우에는 이런 지분이 아주 크고 또 점점 커지고 있습니다. 우리 보고 영업이익 수치가 갖는 의미가 제한적인 까닭도 바로 그 규모에 있다고 봅니다.

1981년 연차보고서에서 우리는 주요 비지배 보유 기업 네 곳의 유보이익 중 우리 몫이 1982년에 합쳐서 3,500만 달러를 넘을 것이라고 내다봤습니다. 이 가운데 가이코, 제너럴 푸즈(General Foods), 워싱턴포스트(The Washington Post) 세 곳의 지분은 그대로였고, 네 번째인 R. J. 레이놀즈 인더스트리스(R. J. Reynolds Industries) 지분은 상당히 늘었습니다. 그 결과 이 네 곳의 1982년 유보 영업이익 중 우리 몫은 4,000만 달러를 훌쩍 넘었습니다. 이 금액은 우리 이익에 전혀 반영되지 않지만, 우리 총 보고이익보다 큽니다. 총 보고이익에는 이 기업들에서 받은 배당 1,400만 달러만 들어가 있습니다. 물론 이 밖에도 더 작은 지분을 여럿 갖고 있고, 이들을 모두 합치면 유보이익이 상당히 더 있습니다.

우리는 이 수치들의 대략적인 크기에 실질적인 의미를 둡니다. 다만 이를 소수점 열 자리까지 따질 일은 아니라고 봅니다. 버크셔가 이런 유보이익을 시장가치 상승으로 실현하려면 아주 큰, 그러나 얼마가 될지 알 수 없는 세금을 물어야 합니다. 또 여러 해에 걸쳐 총량으로 보면 유보이익이 주주에게 최소한 같은 크기의 시장가치로 옮겨지기는 했지만, 그 과정은 기업마다 극심하게 들쭉날쭉했고 시점도 불규칙하고 예측하기 어려웠습니다.

그런데 바로 이 들쭉날쭉함과 불규칙함이 사업의 지분 일부를 사는 가치 투자자에게는 이점이 됩니다. 이런 투자자는 거의 모든 미국 주요 기업 가운데서 고를 수 있습니다. 여기에는 협상으로 통째로 살 수 있는 어떤 사업보다도 훨씬 뛰어난 기업이 많이 들어 있습니다. 게다가 지분 일부를 사는 거래는 경매 시장에서 이뤄집니다. 이 시장의 가격을 매기는 참가자들은 때때로 조울증에 걸린 나그네쥐 떼 같은 행태를 보입니다.

이 거대한 경매장 안에서 우리가 할 일은, 유보이익 1달러가 결국 최소 1달러의 시장가치로 옮겨지게 하는 경제적 특성을 갖춘 사업을 골라내는 것입니다. 실수도 많았지만 우리는 지금까지 이 목표를 이뤄 왔습니다. 그 과정에서 아서 오쿤(Arthur Okun)이 경제학자들의 수호성인으로 꼽은 '성(聖) 오프셋'의 큰 도움을 받았습니다. 즉 어떤 경우에는 우리 지분에 해당하는 유보이익이 시장가치에 미친 영향이 미미하거나 오히려 마이너스였던 반면, 다른 주요 종목에서는 피투자 기업이 유보한 1달러가 시장가치 2달러 이상으로 옮겨졌습니다. 지금까지는 크게 앞서간 기업들이 뒤처진 기업들을 상쇄하고도 남았습니다. 이 기록을 이어 갈 수 있다면, "회계상" 이익에 어떤 영향이 있든 "경제적" 이익을 극대화하려는 우리 노력이 옳았음이 입증될 것입니다.

지분 일부를 사는 방식이 만족스럽긴 했지만, 우리를 정말 춤추게 하는 것은 좋은 사업을 합리적인 가격에 100% 사들이는 일입니다. 우리는 이 위업을 몇 번 이뤄 냈지만(앞으로도 그럴 것으로 기대합니다), 이는 대단히 어려운 일입니다. 좋은 가격에 지분 일부를 사는 것보다 훨씬 더 어렵습니다.

1982년에 다른 이들이 벌인 굵직한 인수들을 보면, 우리는 부럽다기보다 거기에 끼지 않았다는 안도감을 느낍니다. 그런 인수 상당수에서 경영자의 지성은 경영자의 아드레날린과 겨루다 시들어 버렸기 때문입니다. 사냥의 짜릿함에 눈이 먼 추격자들은 사냥감을 손에 넣은 뒤의 결과를 보지 못했습니다. 파스칼의 말이 딱 들어맞습니다. "인간의 모든 불행은 단 하나의 원인, 곧 방 안에 가만히 머물지 못하는 데서 비롯된다는 사실을 나는 깨달았다."

(여러분의 회장은 지난해 방을 너무 자주 나선 나머지, 하마터면 '1982년 인수 합병의 주인공을 맡을 뻔했습니다. 돌이켜 보면 그해 우리의 가장 큰 성과는, 굳게 약속했던 아주 큰 매입 건이 전적으로 우리 손 밖의 사정으로 성사되지 못한 일이었습니다. 만약 성사됐다면 이 거래는 엄청난 시간과 힘을 잡아먹었을 것이고, 그 대가는 지극히 불확실했을 것입니다. 이 보고서에 지난해의 좋았던 사업 성과를 그림으로 넣는다면, 이 무산된 거래를 나타내는 두 장의 백지가 딱 어울리는 한가운데 펼침 면이 될 것입니다.)

지분 일부를 사는 우리 방식은 매력적인 사업의 일부를 매력적인 가격에 살 수 있을 때에만 건전하게 이어질 수 있습니다. 이 일을 뒷받침하려면 적당한 가격대의 주식시장이 필요합니다. 시장은 주님처럼 스스로 돕는 자를 돕습니다. 하지만 주님과 달리 시장은 자기가 무슨 일을 하는지 모르는 자를 용서하지 않습니다. 투자자에게는, 훌륭한 기업의 주식을 지나치게 높은 값에 사는 것만으로도 그 뒤 10년간 이어진 좋은 사업 성과가 도로 물거품이 될 수 있습니다.

주식시장이 상당히 더 높은 수준으로 오른다면, 지분 일부를 사들여 자본을 효과적으로 굴리는 우리 능력은 줄어들거나 아예 사라질 것입니다. 이런 일은 주기적으로 되풀이됩니다. 불과 10년 전, 이른바 '인기 대형주 쏠림 장세'(two-tier market) 광풍이 절정에 달했을 때 — 소수 인기 우량주에만 돈이 몰려 값이 치솟고 나머지는 소외되던 때 — 버크셔의 보험 자회사들이 보유한 주식은 시장가치로 1,800만 달러에 불과했습니다. 당시 기관투자자들은 자기자본이익률(ROE)이 높은 기업들을 하늘 높이 사들이고 있었습니다. 이는 블루칩 스탬프스(Blue Chip Stamps) 지분을 뺀 수치입니다. 당시 이런 주식 보유액은 우리 보험사 투자자산의 약 15%였는데, 지금은 80%입니다. 좋은 사업의 수는 1972년이나 1982년이나 비슷하게 많았습니다. 하지만 1972년에 주식시장이 그 사업들에 매긴 가격은 터무니없어 보였습니다. 앞으로 주가가 높아지면 우리 성과가 한동안 좋아 보이기는 하겠지만, 그것은 우리 장기 사업 전망에 도움이 되기보다 오히려 해가 될 것입니다. 우리는 지금 이 문제의 초기 조짐을 보고 있습니다.

1982년 한 해 동안 우리 순자산은 2억 800만 달러 늘었습니다. 이때 보험 자회사가 보유한 주식은 시가로 계산했으며, 미실현 이익이 실제로 실현될 경우 내야 할 자본이득세는 빼고 잡았습니다. 기초 순자산 5억 1,900만 달러를 기준으로 하면 40% 증가한 셈입니다.

현 경영진이 자리를 지켜 온 18년 동안 주당 순자산가치는 19.46달러에서 737.43달러로 늘었습니다. 연복리로 22.0%입니다. 다만 이 수치가 앞으로 낮아지리라는 점은 확신하셔도 좋습니다. 기하급수적 성장은 결국 스스로 발목을 잡는 닻을 만들어 냅니다.

버크셔의 경제적 목표는 여전히 미국 대기업 평균 수익률을 훌쩍 웃도는 장기 수익률을 내는 것입니다. 우리는 좋은 자리를 차지한 사업이라면 일부 지분이든 전부든 기꺼이 사들이며, 지불할 가격에는 합리적인 절제를 지킵니다. 이 두 가지를 함께 갖추면 목표를 이룰 가능성은 충분히 높다고 봅니다.

올해도 일부만 보유한 사업들의 시장 가치 상승폭이 그 사업들의 실제 경제적 가치 상승폭을 앞질렀습니다. 예를 들어 우리가 거둔 2억 800만 달러 이익 가운데 7,900만 달러는 가이코(GEICO)의 주가 상승에서 나왔습니다. 이 기업은 여전히 눈에 띄게 잘하고 있으며, 우리는 가이코 사업 구상의 근본적인 힘과 잭 번(Jack Byrne)의 경영 솜씨에 그 어느 때보다 깊은 인상을 받고 있습니다. (이름난 경영대학원 교리에는 나오지 않지만, 「잭에게 맡겨라」는 우리에게 훌륭한 사훈 노릇을 합니다.)

다만 지난 2년간 가이코의 시장 가치 상승폭은 내재가치 상승폭보다 훨씬 컸습니다. 내재가치의 성장 자체도 인상적이긴 했지만 말입니다. 우리는 언젠가 이렇게 우리에게 유리한 격차가 생기리라 예상하고 있었습니다. 투자자들의 인식이 사업의 실제 모습과 맞아떨어지는 순간이 오기 때문입니다. 앞으로도 사업의 근본 가치가 크게 늘어나고, 그 성장을 시장이 들쭉날쭉하게나마 결국은 온전히 알아봐 주기를 기대합니다.

그러나 해마다 생기는 이런 격차가 언제나 우리 쪽으로만 기울 수는 없습니다. 일부만 보유한 사업들이 경제적 측면에서 계속 잘해 나가더라도, 시장에서는 형편없는 성적을 내는 해가 나오게 마련입니다. 그런 때에는 우리 순자산이 크게 줄어들 수도 있습니다. 하지만 우리는 그런 감소에 낙담하지 않습니다. 사업이 여전히 매력적으로 보이고 마침 현금이 있다면, 오히려 더 좋은 가격에 보유 지분을 늘리면 그만이기 때문입니다.

아래 표는 버크셔가 보고하는 이익이 어디서 나오는지를 보여 줍니다. 1981년과 1982년에 버크셔는 블루칩 스탬프스 지분을 약 60% 보유했고, 블루칩 스탬프스는 다시 웨스코 파이낸셜(Wesco Financial Corporation)의 지분 80%를 보유했습니다. 표에는 여러 사업체의 영업이익 전체와 그 가운데 버크셔의 몫이 함께 나옵니다. 어느 사업체든 이례적인 자산 매각으로 생긴 큰 이익과 손실은 모두 표 아래쪽의 유가증권 거래 항목에 합산했으며, 영업이익에는 넣지 않았습니다.

※ 사업체 인수를 회계 처리하는 과정에서 생긴 무형자산 상각(즉 시즈 캔디, 뮤추얼, 버펄로 이브닝 뉴스)은 "기타" 항목에 반영했습니다.

이 보고서 45~61쪽에는 블루칩 스탬프스와 웨스코의 주요 경영진이 1982년 사업을 직접 설명한 서술 보고서를 그대로 실었습니다. 두 기업 중 어느 쪽이든 연차보고서 전문을 받아 보고 싶은 버크셔 주주는 요청하면 우편으로 보내 드립니다. 블루칩 스탬프스는 로버트 H. 버드(Robert H. Bird) 씨 앞으로(5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040), 웨스코 파이낸셜은 잔 리치(Jeanne Leach) 여사 앞으로(315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109) 연락하시면 됩니다.

버펄로 신문 상황이 어떻게 전개되었는지 블루칩이 정리한 기록은 특히 흥미로우실 것입니다. 지금 미국에서 평일 발행부수가 버펄로 뉴스를 넘어서는 일간지를 가진 도시는 단 14곳뿐입니다. 그러나 진짜 이야기는 일요판 발행부수의 성장에 있습니다. 6년 전 뉴스가 일요판을 내기 전만 해도, 버펄로에서 발행되는 유일한 일요신문은 오랜 역사를 지닌 쿠리어-익스프레스였고 발행부수는 27만 2,000부였습니다. 지금 뉴스의 일요판 발행부수는 36만 7,000부로, 35% 늘었습니다. 지난 6년간 주요 배포 지역의 가구 수는 거의 변하지 않았는데도 말입니다. 주 7일 발행의 오랜 역사를 지닌 미국의 도시 가운데, 일요신문을 사는 가구 비율이 이만한 속도로 늘어난 곳을 우리는 알지 못합니다. 오히려 대부분의 도시에서는 가구 침투율이 미미하게 늘거나 아예 늘지 않았습니다. 버펄로의 핵심 경영진인 헨리 어반, 스탠 립시, 머리 라이트, 클라이드 핀슨, 데이브 페로나, 딕 페더는 이 견줄 데 없는 일요 독자층 확대에 크게 기여했으며 마땅히 그 공을 인정받아야 합니다.

앞서 말씀드렸듯이 우리가 지배하지 못하는 기업들의 유보이익은 이제 앞의 표에 자세히 담긴 보고 영업이익만큼이나 중요합니다. 물론 비지배 이익 가운데 배당으로 나눠 준 부분은 주로 보험 부문 이익의 순투자수익 항목을 거쳐 그 표에 잡힙니다.

(a) 모두 버크셔 또는 그 보험 자회사가 보유합니다. (b) 블루칩과 웨스코 가운데 한 곳 또는 두 곳이 이들 기업의 주식을 보유합니다. 모든 수치는 그룹 전체가 보유한 총량 중 버크셔의 순지분을 나타냅니다. (c) 현금 대용으로 잠시 보유한 것입니다.

혹시 알아채지 못하셨을까 봐 말씀드리면, 이 표에는 중요한 투자 교훈이 하나 담겨 있습니다. 주식을 고를 때는 옛 인연을 큰 비중으로 쳐 줘야 한다는 것입니다. 우리의 가장 큰 미실현 이익 두 건은 워싱턴포스트와 가이코에서 나왔는데, 두 기업은 여러분의 회장이 각각 13세와 20세에 처음으로 사업적 인연을 맺은 곳입니다. 그 뒤 25년쯤 딴 길로 벗어나 있다가, 우리는 1970년대 중반에 투자자로 다시 돌아왔습니다. 이 표는 한참 늦어진 것일지언정 한 기업을 향한 변함없는 애정이 어떤 보상을 안겨 주는지 수치로 보여 줍니다.

우리가 지배하는 사업과 지배하지 않는 사업은 워낙 넓은 영역에 걸쳐 있어서, 여기서 하나하나 짚자면 이야기가 너무 길어집니다. 지배 사업에 관한 재무·운영 정보는 상당 부분 34-39쪽의 경영진 논의와 45-61쪽의 서술 보고서에 담겨 있습니다. 다만 우리의 가장 큰 사업 영역은 지금까지도 손해보험이었고, 앞으로도 거의 틀림없이 그러할 것입니다. 그러니 이 업계에서 벌어진 일들을 짚어 보는 것이 마땅합니다.

지난해 연차보고서에서 활용한 산업 통계를 최신판으로 갱신해 아래에 싣습니다. 그 메시지는 분명합니다. 1983년의 언더라이팅 성적은 비위 약한 사람이 볼 만한 광경이 아닐 것입니다.

Best's 자료는 주식회사·상호회사·교차보험사를 아우르는 사실상 산업 전체의 경험을 반영합니다. 합산비율(combined ratio)은 보험료 수익 대비 영업원가와 손해원가를 합한 총원가의 비율입니다. 이 비율이 100 아래면 언더라이팅 이익을, 100 위면 손실을 뜻합니다.

지난해 보고서에서 짚은 이유들 때문에, 산업 전체의 수입보험료 연간 증가율이 10%를 크게 밑도는 한 이듬해 언더라이팅 상황은 악화될 것으로 보시면 됩니다. 오늘날처럼 일반 물가상승률이 낮아진 상황에서도 마찬가지입니다. 계약 건수는 해마다 늘고, 의료비 상승률은 일반 물가상승률을 한참 웃돌며, 보험이 떠안는 배상책임의 개념 자체가 넓어지고 있습니다. 이런 형편에서 지급보험금의 연간 증가율이 10%를 크게 밑돌 가능성은 매우 낮습니다.

또 한 가지 유념하실 점은 1982년 합산비율 109.5가 '가장 좋게 봐준' 추정치라는 사실입니다. 어느 한 해만 놓고 보면 보험사는 원하는 거의 어떤 이익 숫자든 만들어 보일 수 있습니다. 특히 그 보험사가 (1) 롱테일 사업(보험금 지급이 오래 지연돼 현재 원가를 추정만 할 수 있는 계약)을 인수하거나, (2) 과거에 준비금을 넉넉히 적립해 두었거나, (3) 매우 빠르게 성장하고 있다면 그렇습니다. 실제로 몇몇 대형 보험사가 1982년에 알아보기 힘든 회계·준비금 적립 수법을 택해, 본업에서 진행된 심각한 악화를 가린 정황이 있습니다. 다른 분야에서와 마찬가지로 보험에서도 부실한 경영진이 부실한 영업에 내놓는 대응은 흔히 부실한 회계입니다. ("빈 자루는 똑바로 서기 어려운 법입니다.")

그렇지만 대다수 경영진은 정직하게 하려고 애씁니다. 다만 성실한 경영진이라 해도 이익이 나쁜 해에는 불리한 손해 추세를 온전히 인정하기를 무의식중에 꺼릴 수 있습니다. 산업 통계를 보면 1982년 손해준비금 적립 관행이 다소 나빠졌음이 드러납니다. 따라서 실제 합산비율은 우리 표가 가리키는 수치보다 조금 더 나쁠 공산이 큽니다.

통념은 이렇습니다. 1983년이나 1984년에 언더라이팅 성적이 바닥을 찍고 나면, 과거가 그랬듯 '사이클'이 크고 꾸준하게 더 나은 결과 쪽으로 움직이리라는 것입니다. 우리는 여기에 동의하지 않습니다. 경쟁 환경에 뚜렷한 변화가 생겼기 때문입니다. 오랜 세월 잘 보이지 않던 이 변화가 이제는 상당히 또렷이 눈에 들어옵니다.

이 변화를 이해하려면 기업 수익성 수준 전반을 좌우하는 몇 가지 주요 요인을 살펴봐야 합니다. 상당한 과잉설비와 '상품'형 제품을 동시에 안고 있는 산업의 기업은 수익성이 나빠지기 가장 쉬운 부류입니다. 여기서 '상품'형 제품이란 성능·외관·서비스 지원 등 고객이 중요하게 여기는 어떤 요소로도 차별화되지 않은 제품을 말합니다. 물론 가격이나 원가가 어떤 식으로든 관리되어 정상적인 시장의 힘에서 적어도 부분적으로 차단된다면, 이런 곤란을 피할 수도 있습니다. 이런 관리는 다음 세 경로로 이루어질 수 있습니다. (a) 정부 개입을 통한 합법적 관리(최근까지 트럭 운송료 책정이나 금융기관 예금원가가 이 부류에 들었습니다), (b) 담합을 통한 불법적 관리, 또는 (c) OPEC식 외국 카르텔을 통한 '법 바깥'의 관리(카르텔에 속하지 않은 국내 사업자에게도 곁딸린 이득이 돌아갑니다).

그러나 원가와 가격이 전면적인 경쟁으로 정해지고, 설비는 넘칠 만큼 충분하며, 구매자는 누구의 제품이나 유통 서비스를 쓰든 거의 개의치 않는다면, 그 산업의 경제성은 시시할 것이 거의 확실합니다. 어쩌면 처참할 수도 있습니다.

그래서 모든 판매자는 자기 제품이나 서비스만의 특별한 강점을 세우고 부각하려 끊임없이 애씁니다. 초코바에서는 이 전략이 통합니다. 손님은 '2온스짜리 초코바 주세요'라고 하지 않고 브랜드 이름으로 삽니다. 하지만 설탕에서는 통하지 않습니다. '크림하고 C&H 설탕 넣은 커피 한 잔 주세요'라는 말을 여러분은 얼마나 들어 보셨습니까.

많은 산업에서는 차별화가 아예 의미를 지닐 수 없습니다. 이런 산업에서도 넓고 지속 가능한 원가 우위를 갖춘 소수 생산자는 꾸준히 잘해 낼 수 있습니다. 그러나 정의상 그런 예외는 드물고, 많은 산업에서는 아예 존재하지 않습니다. '상품'형 제품을 파는 대다수 기업은 우울한 경제 등식의 지배를 받습니다. 관리가격(또는 관리원가)이 없는 상태에서 지속되는 과잉설비는 곧 부진한 수익성과 같다는 등식입니다.

물론 과잉설비는 설비가 줄거나 수요가 늘면서 언젠가 저절로 바로잡힐 수 있습니다. 그 산업에 몸담은 이들에게 안된 일이지만 그런 교정은 대개 한참 늦게 옵니다. 마침내 교정이 일어나 번영으로 반등하면, 이번엔 온 업계에 설비 확장 열기가 번지곤 합니다. 그리고 몇 해 못 가 다시 과잉설비와 새로운 무수익 환경을 만들어 냅니다. 다시 말해 성공만큼 확실한 실패의 씨앗은 없습니다.

이런 산업에서 장기 수익성 수준을 끝내 결정하는 것은 공급이 빠듯한 해와 공급이 넉넉한 해의 비율입니다. 그 비율은 흔히 참담합니다. (우리 섬유 사업에서 가장 최근에 공급이 빠듯했던 시기는 몇 해 전 일인데, 아침나절 남짓 이어졌던 것 같습니다.)

그렇지만 어떤 산업에서는 설비가 빠듯한 상황이 오래 이어질 수 있습니다. 실제 수요 증가가 예측된 성장을 오랫동안 앞지르는 경우도 있습니다. 또 복잡한 생산 설비를 설계하고 지어야 해서 설비를 늘리는 데 아주 긴 준비 기간이 필요한 경우도 있습니다.

이제 다시 보험업으로 돌아오겠습니다. 보험업에서는 자본에 언더라이터가 서명하겠다는 의지만 더해지면 인수 설비가 즉시 만들어집니다. (게다가 주 정부가 후원하는 보증기금이 상당수 계약자를 보험사 파산으로부터 지켜 주는 세상에서는 자본조차 덜 중요합니다.) 생존을 걱정하는 공포 상황만 빼면, 보험 산업은 거의 모든 여건에서 상당한 과잉설비라는 경쟁의 칼날 아래 굴러갑니다. 그런 공포는 이를테면 주식시장 붕괴나 정말 큰 자연재해가 불러올 법한 것입니다. 또한 대체로 보험 산업은 그렇지 않으려는 안간힘에도 불구하고 별로 차별화되지 않은 상품형 제품을 팝니다. (대기업 경영자를 포함해 많은 피보험자가 자기 보험사 이름조차 모릅니다.) 그러므로 보험은 과잉설비와 '상품'형 제품이라는 치명적 조합에 늘 맞닥뜨리는 산업의 교과서적 사례로 보입니다.

그렇다면 사이클이 존재했는데도 언더라이팅은 어째서 수십 년 동안 대체로 이익을 냈을까요? (1950년부터 1970년까지 산업 합산비율은 평균 99.0이었고, 그 덕에 투자수익 전부에 더해 보험료의 1%까지가 이익으로 흘러들었습니다.) 그 답은 무엇보다 규제와 판매의 역사적 방식에 있습니다. 이번 세기 상당 기간 동안 이 산업의 큰 부분은 사실상 보험 감독당국이 키운 합법적 준관리가격 체제 안에서 굴러갔습니다. 여기서 '준관리가격'이란 값이 자유 경쟁이 아니라 사실상 관리에 가깝게 정해졌다는 뜻입니다. 가격 경쟁이 없지는 않았지만, 규모가 큰 기업들 사이에서 널리 퍼지지는 않았습니다. 주된 경쟁은 대리점을 잡기 위한 것이었고, 대리점은 가격과 무관한 여러 전략으로 구애를 받았습니다.

업계 거인들의 경우, 대부분의 요율은 업계 '요율협의체(bureau)'와 주 감독당국의 협상으로 정해졌습니다(또는 그 협의체의 권고를 따르는 기업들이 그렇게 정했습니다). 점잖은 흥정이 오갔지만, 그것은 기업과 고객 사이가 아니라 기업과 감독당국 사이의 흥정이었습니다. 먼지가 가라앉고 나면 거인 A는 거인 B와 똑같은 가격을 매겼습니다. 그리고 기업도 대리점도 그렇게 신고된 요율을 깎는 것이 법으로 금지되어 있었습니다.

기업과 주 당국이 협상해 정한 가격에는 구체적인 이익 몫이 담겨 있었습니다. 그리고 손해 자료가 현행 가격으로는 이익이 나지 않는다고 가리키면, 기업 경영진과 주 감독당국 양쪽 모두 함께 나서서 상황을 바로잡으리라고 기대했습니다. 그리하여 산업 거인들의 가격 결정은 대부분 '신사적'이고, 예측 가능하며, 이익을 만들어 내는 것이었습니다. 무엇보다 중요한 점은, 보험사가 상당한 과잉설비 앞에서도 합법적으로 가격을 매겨 수익성에 이를 수 있었다는 사실입니다 — 대다수 산업계가 돌아가는 방식과는 대조적으로 말입니다.

그 시절은 갔습니다. 옛 구조의 일부는 남아 있지만, 그 구조 바깥에 새 인수 설비가 넘칠 만큼 생겨나 낡은 쪽이든 새로운 쪽이든 모두가 대응하지 않을 수 없습니다. 새 설비는 갖가지 판매 방식을 쓰며, 가격을 으뜸가는 경쟁 무기로 삼기를 주저하지 않습니다. 오히려 그렇게 쓰는 것을 즐깁니다. 그 과정에서 고객은 보험이 더 이상 값이 하나로 정해진 사업이 아님을 배웠습니다. 그들은 이 사실을 잊지 않을 것입니다.

산업의 미래 수익성은 과거의 경쟁 특성이 아니라 지금의 경쟁 특성으로 결정될 것입니다. 많은 경영자가 이 점을 더디게 깨달았습니다. 지난 전쟁을 다시 치르려는 것은 장군들만이 아닙니다. 대다수 기업 분석과 투자 분석 역시 백미러를 보고 나옵니다. 그렇지만 우리가 보기에 보험 산업이 언더라이팅 성적을 크게 개선할 수 있는 조건은 오직 하나뿐임이 분명합니다. 그것은 알루미늄·구리·옥수수 생산자에게 더 나은 결과를 안겨 줄 조건과 같습니다. 바로 수요와 공급 사이의 간극이 크게 좁혀지는 것입니다.

안타깝게도 보험계약에서는 구리나 알루미늄 시장을 빠듯하게 만들 법한 수요 급증이 일어날 수 없습니다. 대신 공급되는 보험 보장의 양이 줄어들어야 합니다. 여기서 '공급'은 물리적인 것이 아니라 심리적인 것입니다. 공장이나 회사를 닫을 필요는 없고, 언더라이터가 서명하겠다는 의지만 줄어들면 됩니다.

이러한 위축은 전반적인 수익성 악화만으로는 일어나지 않습니다. 수익성이 나빠지면 온갖 걱정과 한탄이 쏟아지고 서로를 비난합니다. 그러나 그렇다고 인수 여력이 큰 주요 보험사들이 시장점유율과 업계 내 위상을 스스로 내주면서까지 대규모 사업을 등지지는 않습니다.

오히려 대규모 설비 철수가 일어나려면 자연적이든 금융적이든 '초대형 재해' 같은 충격 요인이 있어야 합니다. 그런 재해는 당장 내일 올 수도, 여러 해 뒤에 올 수도 있습니다. 그때까지 보험업은 투자수익을 함께 감안하더라도 딱히 이익이 나는 사업이 아닐 것입니다.

공급이 끝내 위축되면, 막대한 자본 여력과 그것을 걸겠다는 의지, 그리고 이미 갖춰진 판매망을 지닌 소수에게 엄청난 양의 사업이 열릴 것입니다. 우리는 그런 시기에 우리 보험 자회사들에게 대단한 기회가 찾아오리라 기대합니다.

1982년 우리 보험 언더라이팅은 산업 전체보다 훨씬 더 나빠졌습니다. 평균을 크게 웃돌던 자리에서, 우리는 평균을 조금 밑도는 성적으로 미끄러졌습니다. 가장 큰 폭으로 뒤바뀐 것은 내셔널 인뎀니티의 전통적 보장 상품들이었습니다. 과거 우리에게 큰 이익을 안겨 주던 종목들이 이제는 언더라이팅 손실을 보장하다시피 하는 수준으로 가격이 매겨져 있습니다. 1983년에 우리 보험 부문은 평균 수준의 성적을 낼 것으로 봅니다. 다만 그 산업에서 평균이란 매우 나쁜 것입니다.

우리의 두 스타, 사이프러스의 밀트 손턴과 캔자스 파이어 앤드 캐주얼티의 플로이드 테일러는 우리와 함께한 이래 해마다 언더라이팅 이익을 내는 빼어난 기록을 이어 갔습니다. 밀트와 플로이드 두 사람은 그저 평균에 머무는 것이 불가능한 이들입니다. 그들은 자기 사업을 제 것처럼 여기는 뜨거운 태도를 지켰고, 남다른 원가 의식과 고객 서비스를 중심에 둔 사업 문화를 일궈 냈습니다. 그 결과가 그들의 성적표에 나타납니다.

1982년에 우리 보험 사업 대부분을 총괄하는 모회사 차원의 책임이 마이크 골드버그에게 넘어갔습니다. 이 역할에서 마이크가 나를 대신한 뒤로 기획, 인재 채용, 관리 감독이 모두 크게 좋아졌습니다.

가이코는 효율과 고객 가치를 향한 열정으로 경영되고 있으며, 이는 남다른 성공을 사실상 보장합니다. 잭 번과 빌 스나이더는 인간이 이루기 가장 어려운 목표를 해내고 있습니다. 일을 단순하게 유지하는 것, 그리고 애초에 하려던 바를 잊지 않는 것입니다. 여기에 더해 가이코는 루 심프슨이라는, 손해보험업계 최고의 투자 책임자를 두고 있습니다. 우리는 이 사업의 모든 면이 흡족합니다. 가이코는 앞서 과잉설비를 안은 상품형 산업을 이야기하며 짚었던 고수익 예외의 훌륭한 본보기입니다. 넓고 지속 가능한 원가 우위를 지닌 기업이라는 점에서 그렇습니다. 우리가 가진 가이코 지분 35%는 약 2억 5,000만 달러의 보험료 물량에 해당하며, 이는 우리가 직접 만들어 내는 전체 물량보다 상당히 큰 액수입니다.

버크셔와 블루칩 스탬프스는 1983년에 합병을 검토하고 있습니다. 만약 성사된다면 두 기업 모두에 동일한 평가 방식을 적용해 산정한 값을 바탕으로 주식을 교환하는 형태가 될 것입니다. 현 경영진이 자리를 맡은 이래 버크셔나 그 계열 기업이 의미 있게 주식을 발행한 사례는 그 외에 딱 하나, 1978년 버크셔와 다이버시파이드 리테일링의 합병뿐이었습니다.

우리가 주식을 발행할 때 따르는 원칙은 단순합니다. 우리가 내주는 내재가치만큼 되받지 못한다면 주식을 발행하지 않습니다. 이런 방침은 당연해 보일 수도 있습니다. 대체 누가 50센트짜리 동전을 받자고 1달러짜리 지폐를 내주겠느냐고 물으실 법합니다. 그런데 안타깝게도 상당수 기업 경영자가 바로 그 짓을 기꺼이 해왔습니다.

이런 경영자들이 인수에 나설 때 가장 먼저 쓰고 싶어 하는 수단은 현금이나 차입일 것입니다. 그러나 CEO의 욕심이 현금과 신용의 한계를 넘어서는 일이 잦습니다(제 욕심도 늘 그랬습니다). 게다가 이런 욕심은 하필 자사 주가가 내재가치를 한참 밑돌 때 찾아오는 경우가 많습니다. 이 대목에서 진실의 순간이 옵니다. 그때가 되면 요기 베라의 말처럼 "그냥 지켜보기만 해도 많은 걸 알 수 있습니다." 경영진이 진짜로 원하는 목표가 영토 확장인지 아니면 주주 재산의 보전인지, 주주들은 바로 그 순간에 알아채게 되기 때문입니다.

이 두 목표 사이에서 선택을 강요당하는 이유는 몇 가지 단순한 사정에 있습니다. 기업의 주가는 종종 내재가치보다 낮게 형성됩니다. 그런데 어떤 기업이 협상을 거쳐 자신을 통째로 팔고자 할 때는, 대가를 어떤 통화로 받든 사업의 온전한 가치를 받고 싶어 하며 실제로도 대개 받아냅니다. 대가가 현금이라면 파는 쪽이 받는 가치를 계산하는 일은 더없이 쉽습니다. 대가가 인수자의 주식이라도 파는 쪽의 계산은 여전히 비교적 간단합니다. 주식으로 받게 될 것을 현금 기준 시장가치로 환산하기만 하면 됩니다.

한편 자기 주식을 대가로 치러 사려는 매수자로서는 그 주식이 시장에서 내재가치만큼 온전히 거래되고 있다면 아무 문제가 없습니다.

그러나 그 주식이 내재가치의 절반에만 거래되고 있다고 해봅시다. 이 경우 매수자는 크게 저평가된 통화로 인수 대금을 치러야 하는 달갑지 않은 처지에 놓입니다.

역설적이게도 이 매수자가 반대로 자기 사업 전체를 파는 쪽이었다면 그 역시 온전한 내재가치를 놓고 협상할 수 있었고 아마 받아냈을 것입니다. 그러나 매수자가 자신을 일부만 파는 순간 — 인수를 위해 주식을 발행한다는 것이 바로 그것입니다 — 자기 주식에는 시장이 매겨준 값보다 높은 가치를 매길 수 없는 것이 보통입니다.

그런데도 밀어붙이는 인수자는 결국 저평가된 통화(시장가치)로 제값이 온전히 매겨진 자산(협상가치)을 사는 셈이 됩니다. 사실상 인수자는 1달러의 가치를 받자고 2달러의 가치를 내주는 것입니다. 이런 상황에서는 공정한 값에 사들인 멋진 사업조차 형편없는 매수가 되고 맙니다. 금값으로 값이 매겨진 금은, 납값으로 값이 매겨진 금(심지어 은)으로는 현명하게 살 수 없기 때문입니다.

그러나 덩치와 행동에 대한 갈증이 충분히 강하다면 인수자의 경영자는 이런 가치 파괴적인 주식 발행을 정당화할 논리를 얼마든지 찾아냅니다. 우호적인 투자은행가들은 그의 행동이 건전하다고 거들어 안심시켜 줄 것입니다. (이발사에게 머리 깎을 때가 됐는지 묻지 마십시오.)

주식을 찍어내는 경영진이 즐겨 쓰는 자기합리화 몇 가지를 소개하면 이렇습니다.

(a) "우리가 사들이는 기업은 앞으로 훨씬 더 값이 나갈 겁니다." (그렇다면 대가로 내주는 기존 사업의 지분 역시 마찬가지로 값이 오를 것입니다. 미래 전망은 이미 사업 가치 평가 과정에 녹아 있기 때문입니다. X를 받자고 2X를 발행했다면, 양쪽 사업 가치가 나란히 두 배가 되어도 그 불균형은 그대로 남습니다.)

(b) "우리는 성장해야 합니다." (여기서 그 '우리'가 대체 누구냐고 물을 수 있습니다. 지금의 주주에게 실상은 이렇습니다. 주식을 발행하면 기존 사업은 하나같이 쪼그라듭니다. 버크셔가 내일 당장 인수를 위해 주식을 발행한다면 버크셔는 지금 가진 것에 새 사업까지 더해 갖게 되겠지만, 시즈 캔디나 내셔널 인뎀니티처럼 좀처럼 대체할 수 없는 사업에서 여러분이 가진 지분은 자동으로 줄어듭니다. (1) 여러분 가족이 120에이커 농장을 갖고 있고 (2) 비슷한 땅 60에이커를 가진 이웃을 불러 그의 농장을 대등한 동업 관계로 합치면서 여러분이 경영 담당 동업자가 된다고 해봅시다. 그러면 (3) 여러분이 경영하는 영역은 180에이커로 넓어지지만, 땅과 작물 양쪽에서 여러분 가족의 소유 지분은 25%만큼 영구히 줄어든 것입니다. 주주를 희생시켜 자기 영토를 넓히고 싶은 경영자라면 차라리 공직에서 경력을 쌓는 편이 나을지도 모릅니다.)

(c) "우리 주식은 저평가돼 있고 이번 거래에서 주식 사용을 최소화했습니다. 다만 매도 주주 가운데 일부가 원하는 비과세 교환을 받을 수 있도록 그들에게 주식 51%·현금 49%로 치러야 합니다." (이 주장은 인수자가 주식 발행을 억제하는 편이 유리하다는 점을 인정하는 것이고, 우리도 그 점은 마음에 듭니다. 그러나 주식을 100% 쓰는 것이 기존 주주에게 해롭다면 51%만 쓰는 것도 십중팔구 해롭습니다. 결국, 스패니얼이라고 해서 세인트버나드가 아니라는 이유로 잔디밭을 어지르는 것을 반길 사람은 없습니다. 게다가 파는 쪽의 바람이 사는 쪽의 최선의 이익을 결정할 수는 없습니다. 만에 하나 파는 쪽이 합병 조건으로 인수자의 CEO를 갈아치우라고 고집한다면 어떻게 되겠습니까?)

인수를 위해 주식을 발행할 때 기존 주주의 가치가 파괴되는 것을 막는 길은 세 가지입니다. 첫째는 버크셔와 블루칩의 결합이 지향하는 것처럼 사업가치 대 사업가치의 진짜 합병을 하는 것입니다. 이런 합병은 양쪽 주주 모두에게 공정하려고 애쓰며, 각자 내재가치 기준으로 내주는 만큼 되받습니다. 다트 인더스트리스-크래프트 합병과 나비스코 스탠더드 브랜즈 합병이 이런 유형으로 보였지만, 그런 사례는 예외입니다. 인수자들이 이런 거래를 피하고 싶어서가 아니라, 그저 성사시키기가 매우 어렵기 때문입니다.

둘째 길은 인수자의 주가가 내재가치와 같거나 그 이상일 때 열립니다. 이 경우 주식을 대가로 쓰는 것이 오히려 인수 기업 주주의 재산을 늘려줄 수 있습니다. 1965~69년에는 많은 합병이 이런 토대 위에서 이뤄졌습니다. 그 결과는 1970년 이후 벌어진 대다수 거래와는 정반대였습니다. 피인수 기업의 주주들이 잔뜩 부풀려진 통화(의심스러운 회계와 홍보 기법으로 띄운 경우가 많았습니다)를 받았고, 그런 거래로 오히려 재산을 잃는 쪽이 되었습니다.

최근 몇 년 사이 이 둘째 해법을 쓸 수 있었던 대기업은 극소수였습니다. 그런 예외는 대개 화려하거나 선전 요소가 강한 사업을 하는 기업이었고, 시장이 그런 기업에 한동안 내재가치와 같거나 그 이상의 값을 붙여준 경우였습니다.

셋째 해법은 인수자가 일단 인수를 진행한 뒤, 나중에 합병에서 발행한 것과 같은 수량의 주식을 도로 사들이는 것입니다. 이렇게 하면 원래 주식 대 주식이었던 합병이 사실상 현금 대 주식의 인수로 바뀝니다. 이런 자사주 매입은 피해를 수습하는 조치입니다. 꾸준히 읽어오신 분들은 정확히 짐작하시겠지만, 우리는 이미 낸 손실을 메우기만 하는 자사주 매입보다 주주 재산을 곧바로 늘려주는 자사주 매입을 훨씬 선호합니다. 터치다운을 올리는 편이 자기 실책을 주워 담는 것보다 짜릿하니까요. 그러나 이미 실책을 저질렀다면 수습이 중요하며, 나쁜 주식 거래를 공정한 현금 거래로 바꿔주는 피해 수습용 자사주 매입은 우리가 진심으로 권합니다.

합병에서 쓰는 언어는 핵심을 흐리고 경영자의 비합리적 행동을 부추기는 경향이 있습니다. 예컨대 '희석'은 대개 순자산가치와 당기 주당순이익 양쪽을 추정 기준으로 꼼꼼히 계산됩니다. 특히 뒤의 항목(주당순이익)에 무게가 실립니다. 인수 기업 관점에서 이 계산이 마이너스로(희석적으로) 나오면, 어느 시점엔가 두 선이 유리하게 교차할 것이라는 정당화 설명이 붙습니다(밖으로는 아니더라도 내부적으로는 그렇습니다). (거래는 실제로 자주 실패하지만 전망치에서는 결코 실패하지 않습니다. CEO가 어떤 인수 건을 두고 눈에 띄게 숨을 헐떡이면, 부하와 컨설턴트가 어떤 값이든 정당화할 전망치를 척척 대주기 때문입니다.) 반대로 그 계산이 인수자에게 곧바로 플러스로, 즉 희석과 반대로 나오면 굳이 언급할 필요가 없다고들 여깁니다.

이런 종류의 희석에 쏠리는 관심은 지나칩니다. 당기 주당순이익(심지어 앞으로 몇 년간의 주당순이익)은 대다수 사업 가치 평가에서 중요한 변수이기는 하지만 결코 전부를 좌우하지는 않습니다.

이 좁은 의미에서 희석적이지 않은데도 인수자에게 당장 가치를 파괴한 합병은 얼마든지 있었습니다. 반대로 당기 및 단기 주당순이익을 희석한 합병이 실제로는 가치를 키운 사례도 있습니다. 정말로 중요한 것은 합병이 내재가치 기준으로 희석적이냐 희석과 반대냐입니다(여러 변수를 함께 따져야 하는 판단입니다). 우리는 바로 이 관점에서 희석을 계산하는 일이 무엇보다 중요하다고(그리고 너무 드물게만 이뤄진다고) 믿습니다.

두 번째 언어 문제는 교환의 등식과 관련이 있습니다. A 기업이 B 기업과 합병하기 위해 주식을 발행하겠다고 발표하면, 그 과정은 보통 "A 기업이 B 기업을 인수한다" 또는 "B가 A에 팔린다"로 표현됩니다. 조금 어색해도 더 정확한 표현을 쓴다면 이 문제를 더 또렷이 생각하게 될 것입니다. 이를테면 "A의 일부를 팔아 B를 인수한다" 또는 "B의 주주들이 자기 자산을 내주는 대가로 A의 일부를 받는다"처럼 말입니다. 거래에서는 무엇을 받느냐 못지않게 무엇을 내주느냐가 중요합니다. 내주는 것의 최종 계산이 뒤로 미뤄질 때조차 이 말은 그대로 유효합니다. 거래 자금을 마저 대거나 재무구조를 다시 튼튼히 하려고 나중에 보통주나 전환증권을 파는 것 역시, 애초 인수의 근본 셈법을 따질 때 남김없이 계산에 넣어야 합니다. (기업의 짝짓기가 임신으로 이어질 참이라면, 그 사실을 마주할 때는 황홀경의 순간에 이르기 전이어야 합니다.)

경영자와 이사는 스스로에게 이렇게 물어보면 생각이 한결 예리해질 것입니다. 지금 사업의 일부를 이런 조건에 팔라는 제안을 받았는데, 같은 조건이라면 사업 전체를 100% 팔겠는가? 그런 조건에 전부를 파는 것이 현명하지 않다면, 왜 일부를 파는 것은 현명한지 스스로에게 물어야 합니다. 작은 경영상의 어리석음이 쌓이면 큰 승리가 아니라 큰 어리석음을 낳습니다. (라스베이거스는 사람들이 사소해 보이는 불리한 자본 거래에 손을 댈 때마다 조금씩 넘어가는 재산으로 세워진 도시입니다.)

'내주는 것 대 받는 것'이라는 이 요소는 등록 투자기업의 경우에 가장 쉽게 계산됩니다. 자산가치의 50%에 거래되는 투자기업 X가 투자기업 Y와 합병하려 한다고 해봅시다. 그리고 X가 그 대가로 Y 자산가치의 100%에 해당하는 시장가치만큼 주식을 발행하기로 했다고 해봅시다.

이런 주식 교환은 X가 자기 내재가치 2달러를 내주고 Y의 내재가치 1달러를 받는 꼴이 됩니다. 그러면 X의 주주들은 물론이고 등록 투자기업 합병의 공정성을 판정하는 SEC(증권거래위원회)에서도 곧바로 항의가 터져 나올 것입니다. 이런 거래는 아예 허용되지 않습니다.

제조·서비스·금융 기업 등의 경우에는 투자기업만큼 가치를 정확히 계산할 수 없는 것이 보통입니다. 그러나 우리는 이런 업종에서도 앞서 든 가상의 사례만큼이나 극적으로 인수 기업 주주의 가치를 파괴한 합병을 여러 번 보았습니다. 경영진과 이사가 어떤 거래의 공정성을 판단할 때 두 사업 모두를 같은 기준으로 재기만 한다면 이런 파괴는 일어날 수 없습니다.

끝으로, 가치를 희석하는 주식 발행이 일어날 때 인수 기업 주주가 겪는 '이중 타격'에 대해 한마디 해야겠습니다. 이런 상황에서 첫 번째 타격은 합병 자체로 내재가치를 잃는 것입니다. 두 번째 타격은, 시장이 그렇게 희석된 사업 가치에 아주 합리적으로 더 낮은 평가를 매기는 것입니다. 현재와 잠재적 주주들은 어리석은 주식 발행으로 재산을 파괴한 전력이 있는 경영진의 손에 맡겨진 자산에는, 운영 능력은 똑같지만 주주에게 불리한 행동을 꺼리는 것으로 알려진 경영진에게 맡겨진 자산만큼 값을 치르려 하지 않기 때문입니다. 이는 당연한 일입니다. 경영진이 한번 주주의 이익에 둔감하다는 것을 드러내면, 이번의 가치 희석 행위가 두 번 다시 없을 일회성이라고 아무리 다짐해도, 주주들은 자기 주식에 매겨지는 (다른 주식 대비) 가격/가치 비율 때문에 오래도록 손해를 봅니다.

그런 다짐에 대해 시장이 대하는 태도는 식당에서 '샐러드 속 벌레 한 마리'라는 해명을 대하는 것과 꼭 닮았습니다. 그런 해명은 새 종업원을 딸려 보내더라도, 기분이 상한 손님은 물론 무엇을 시킬지 고민하던 옆자리 손님들 사이에서도 샐러드 수요(따라서 시장가치)가 떨어지는 것을 막지 못합니다. 다른 조건이 같다면 내재가치 대비 가장 높은 주가는, 어떤 때에도 사업 주주에게 불리한 조건으로는 주식을 발행하지 않겠다는 뜻을 행동으로 보여준 경영자가 이끄는 기업에 주어집니다.

버크셔에서, 그리고 우리가 방침을 정하는 모든 기업에서(블루칩 스탬프스와 웨스코 파이낸셜 포함), 우리 주주가 우리가 내주는 만큼의 사업가치를 되받을 때만 주식을 발행할 것입니다. 우리는 활동을 진보와 동일시하지 않고, 기업의 덩치를 주주의 재산과 동일시하지 않을 것입니다.

이 연차 보고서는 다양한 독자가 읽습니다. 그 가운데 어떤 분들은 우리 인수 프로그램에 도움을 주실 수도 있겠습니다.

우리가 선호하는 것은 이렇습니다. (1) 규모가 큰 인수(세후 이익이 최소 500만 달러), (2) 입증된 꾸준한 수익력(미래 전망치에는 우리가 별 관심이 없으며, '회생' 상황도 마찬가지입니다), (3) 차입을 거의 또는 전혀 쓰지 않으면서 자기자본이익률이 좋은 사업, (4) 이미 자리 잡은 경영진(우리가 경영진을 대줄 수는 없습니다), (5) 단순한 사업(기술이 많이 들어가면 우리가 이해하지 못합니다), (6) 제시 가격(가격도 모르는 채로 거래를 예비적으로라도 논하며 우리 시간과 파는 쪽의 시간을 낭비하고 싶지 않습니다).

우리는 적대적 거래에는 나서지 않습니다. 완전한 비밀 보장과 함께, 관심이 있는지 매우 빠르게 답해 드리겠다고 약속할 수 있습니다. 대개 5분 안에 답을 드립니다. 현금 인수를 선호하지만, 앞 절에서 설명한 토대 위에서 할 수 있는 경우라면 주식 사용도 검토하겠습니다.

주주 지정 기부 프로그램은 올해도 뜨거운 호응을 받았습니다. 자격 있는 주식의 95.8%가 참여했습니다. 지정에 쓸 수 있는 금액이 1981년의 주당 2달러에서 주당 1달러로 줄었는데도 이런 반응이 나왔으니 특히 고무적이었습니다. 블루칩 스탬프스와의 합병이 성사되면, 부수적으로 연결 세무 상태를 갖추게 될 가능성이 높습니다. 그러면 기부 재원이 크게 늘어나 앞으로 주당 지정 금액을 더 키울 여지가 생길 것입니다.

앞으로 이 프로그램에 참여하고 싶으시다면, 보유 주식이 '증권사 명의'나 명의개서 대리인 이름이 아니라 실제 소유자 본인의 이름으로 등록되어 있는지 지금 바로 확인하시기를 강력히 권합니다. 새로 주주가 되신 분들을 위해, 프로그램에 대한 더 자세한 설명은 62~63쪽에 실려 있습니다.

우리답게 성급한 결단으로, 1440 키위트 플라자에 새 5년 임대 계약을 맺는 김에 본사를 252제곱피트(17%) 넓혔습니다. 이곳에서 저와 함께 일하는 다섯 사람, 곧 조앤 애서턴·마이크 골드버그·글래디스 카이저·버니 매켄지·빌 스콧은 그 몇 배나 되는 인원의 조직보다 더 많은 성과를 냅니다. 조직이 단출하니 우리 모두 서로를 관리하는 데가 아니라 사업을 경영하는 데 시간을 쓸 수 있습니다.

경영의 동반자인 찰리 멍거는 블루칩 스탬프스 합병이 성사되든 아니든 로스앤젤레스에서 계속 일할 것입니다. 사업상의 결정에서 찰리와 저는 서로 바꿔 앉아도 무방합니다. 거리는 우리에게 조금도 걸림돌이 되지 않습니다. 우리는 언제나 전화 한 통이 반나절짜리 위원회 회의보다 더 생산적임을 확인해 왔습니다.

올해 우리 회사의 두 명의 뛰어난 경영진이 은퇴했습니다. 필 리셰가 65세로 내셔널 인뎀니티에서, 벤 로스너가 79세로 어소시에이티드 리테일 스토어스에서 물러났습니다. 두 사람은 버크셔 주주인 여러분을, 그렇지 않았을 경우보다 상당히 더 부유하게 만들어 주었습니다. 내셔널 인뎀니티는 버크셔의 성장에서 가장 중요한 사업이었습니다. 필과 그의 전임자 잭 링월트, 이 두 사람이 내셔널 인뎀니티의 성공을 이끈 주역이었습니다. 벤 로스너는 1967년 어소시에이티드 리테일 스토어스를 현금을 받고 다이버시파이드 리테일링에 팔았고, 그해 연말까지만 남아 있겠다고 약속하고서는 이후 15년 동안 우리를 위해 사업의 홈런을 연달아 쳤습니다.

벤과 필은 버크셔를 위해 이 사업들을 운영하면서, 마치 그 사업을 자기가 100% 소유한 것처럼 온갖 정성과 추진력을 조금도 아끼지 않았습니다. 이런 태도를 강제하거나 부추길 규칙 따위는 필요 없었습니다. 그것은 우리가 등장하기 훨씬 전부터 이미 이 사람들의 인격에 새겨져 있었기 때문입니다. 그들의 훌륭한 인격이 우리의 행운이 되었습니다. 벤과 필 같은 자질을 지닌 경영자를 앞으로도 계속 모실 수 있다면, 여러분은 버크셔의 미래를 걱정하실 필요가 없습니다.