버크셔 해서웨이 1981 — 채권이 14%를 주자, 주식을 살 이유가 흔들렸다

1981년 영업이익은 3,970만 달러로, (증권을 원가로 평가한) 기초 자기자본의 15.2%에 해당합니다. 1980년의 17.8%와 견주면 낮아진 수치입니다. 주주가 기업의 자선 기부처를 직접 지정할 수 있게 한 우리의 새 제도(자세한 내용은 뒤에 있습니다)는 1981년 이익을 약 90만 달러 줄였습니다. 이 제도는 우리 기업의 세무 상황을 해마다 따져 본다는 조건 아래 계속할 생각이며, 1980년에는 없던 것입니다.

1980년 연차보고서에서 우리는 '비지배 소유 이익'이라는 개념을 자세히 다뤘습니다. 이는 우리가 지배하지도, 크게 영향을 미치지도 않지만 그럼에도 중요한 투자 지분을 가진 기업들의 유보이익 가운데 버크셔의 몫을 말합니다.(새로 주주가 되셨거나 앞으로 주주가 되실 분께는 그 논의나, 이 보고서에서 언급하는 이전 보고서의 다른 대목을 기꺼이 보내 드리겠습니다.) 이 유보이익은 한 푼도 버크셔의 영업이익에 들어가지 않습니다.

그러나 우리는 이렇게 배당되지 않아 장부에 기록되지 않은 이익도 전체로 보면, 우리가 지배하는 자회사가 비슷한 이익을 벌어 유보하고 보고했을 때와 똑같이 확실하게 버크셔 주주에게 실질 가치로 돌아오리라 믿습니다.

우리는 이 비지배 소유 이익이 버크셔의 실현·미실현 자본이득으로 나타나는 시점이 몹시 들쭉날쭉하리라는 것을 압니다. 시장가치는 긴 세월에 걸쳐서는 사업가치를 꽤 잘 따라가지만, 어느 한 해만 놓고 보면 그 관계가 변덕스럽게 요동칠 수 있습니다. 유보이익이 시장에서 인정받는 정도도 기업마다 고르지 않을 것입니다. 이익을 비생산적으로 쓴 기업에서는 그 인정이 실망스러울 만큼 낮거나 마이너스일 테고, 늘어난 자본으로 높은 수익을 내는 기업에서는 유보이익 1달러당 그 이상으로 커질 것입니다. 전체적으로, 비지배 기업들을 웬만한 안목으로 골랐다면 그 묶음의 결과는 꽤 만족스러울 것입니다.

전체로 보면, 우리가 비지배로 가진 사업 지분은 우리가 지배하는 사업보다 밑바탕의 경제적 특성이 더 좋습니다. 그럴 만도 합니다 — 고를 수 있는 폭이 훨씬 넓었으니까요. 대단히 좋은 사업의 작은 조각은 증권시장에서 대체로 합당한 값에 살 수 있습니다. 그러나 그런 사업을 통째로 살 기회는 드물게만 오고, 그때조차 거의 언제나 비싼 값을 치러야 합니다.

우리 역사가 보여주듯, 우리는 사업을 통째로 소유하는 것도, 사업의 작은 조각인 상장주식을 갖는 것도 다 편안하게 여깁니다. 두 영역 모두에서 큰돈을 굴릴 방법을 늘 찾습니다. (다만 작은 규모의 투자는 피하려 합니다 — '아예 할 가치가 없는 일이라면 잘할 가치도 없다'는 것이지요.) 실제로 우리 보험업과 경품권 사업은 유동성이 필요하기에, 상장주식에 상당한 투자가 필수적입니다.

우리의 인수 결정은 실질적 경제 이익을 최대화하는 데 목적을 두지, 경영자가 거느리는 영역이나 회계상 보고 숫자를 키우는 데 두지 않습니다. (길게 보면, 경제적 실질보다 회계상 겉모습을 앞세우는 경영진은 대개 둘 다 얼마 얻지 못합니다.)

당장 보고할 이익에 어떤 영향이 있든, 우리는 '멋진 사업 T'를 주당 2X에 100% 사느니 주당 X에 10%만 사겠습니다. 대부분의 기업 경영자는 정확히 그 반대를 택하며, 그 행동을 정당화하는 논리도 얼마든지 갖추고 있습니다.

그러나 우리는 대부분의 고가 인수에서 중요하게 작동하는 동기가 셋 — 대개는 입 밖에 내지 않는 — 있다고 봅니다. 하나만 홀로 작동하기도 하고, 여럿이 뒤섞이기도 합니다.

(1) 지도자, 기업이든 아니든, '동물적 혈기(animal spirits)'가 부족한 경우가 드물고 활동과 도전이 늘어나는 것을 즐길 때가 많습니다. 버크셔에서도 인수가 눈앞에 있을 때만큼 회사의 맥박이 빠르게 뛰는 순간은 없습니다.

(2) 대부분의 조직은, 기업이든 아니든, 스스로를 재고 남에게 평가받고 경영자에게 보상하는 기준으로 '규모'를 다른 어떤 기준보다 훨씬 앞세웁니다. (포춘 500대 기업의 경영자에게 자기 회사가 그 유명한 목록에서 어디쯤인지 물어보십시오. 그가 답하는 순위는 예외 없이 '매출' 기준 목록의 것입니다. 정작 포춘이 똑같이 성실하게 작성하는, 같은 500대 기업을 '수익성' 기준으로 매긴 목록에서 자기 회사가 몇 등인지는 아마 모를 것입니다.)

(3) 많은 경영진은 감수성이 예민한 어린 시절에 이런 이야기를 너무 자주 접한 듯합니다 — 두꺼비 몸속에 갇힌 잘생긴 왕자가 아름다운 공주의 입맞춤 한 번에 풀려난다는 이야기 말입니다. 그래서 그들은 자신의 '경영자다운 입맞춤'이 인수 대상 기업 T의 수익성에 기적을 일으키리라 확신합니다.

이런 낙관은 꼭 필요합니다. 그런 장밋빛 전망이 없다면, 인수 기업 A의 주주들이 무엇 하러 T의 지분을 인수 프리미엄이 붙은 2X에 사려 하겠습니까? 스스로 직접 사면 시장가 X면 될 텐데 말입니다.

달리 말하면, 투자자는 언제든 두꺼비를 두꺼비 값에 살 수 있습니다. 그런데 투자자가 그러지 않고, 두꺼비에게 입 맞출 권리를 얻겠다고 곱절을 치르려는 공주에게 돈을 대준다면, 그 입맞춤에는 정말 폭발적인 위력이 있어야 합니다. 우리는 입맞춤을 숱하게 봤지만 기적은 거의 못 봤습니다. 그런데도 수많은 경영자 공주들은 자기 입맞춤이 앞으로도 대단한 위력을 발휘하리라 여전히 태연하게 확신합니다 — 자기 회사 뒷마당이 입맞춤에도 꿈쩍 않는 두꺼비들로 무릎까지 그득해진 뒤에도 말입니다.

공정하게 말하면, 눈부신 인수 실적도 있었음을 인정해야겠습니다. 두 부류가 두드러집니다.

첫째 부류는, 의도했든 우연이든, 인플레이션 환경에 유난히 잘 맞는 사업만을 사들인 기업들입니다. 그렇게 복 받은 사업에는 두 가지 특성이 있어야 합니다. (1) 시장점유율이나 판매량을 크게 잃을 걱정 없이 (제품 수요가 정체되고 설비가 다 돌지 않을 때조차) 가격을 비교적 쉽게 올릴 수 있는 능력, 그리고 (2) 사업 규모가 금액으로 크게 늘어날 때(흔히 실질 성장보다 인플레이션이 만든 것입니다) 자본을 아주 조금만 더 넣고도 감당하는 능력입니다. 평범한 능력의 경영자라도 오로지 이 두 시험을 통과하는 인수 기회에만 집중해 최근 수십 년 동안 훌륭한 성과를 냈습니다. 그러나 두 특성을 다 갖춘 기업은 극히 드물고, 그런 기업을 사려는 경쟁은 이제 스스로를 갉아먹을 만큼 치열해졌습니다.

둘째 부류는 경영의 슈퍼스타들입니다 — 두꺼비로 위장한 그 드문 왕자를 알아보고, 그 위장을 벗겨낼 경영 능력까지 갖춘 이들입니다. 우리는 노스웨스트 인더스트리스의 벤 하이네먼, 텔레다인의 헨리 싱글턴, 내셔널 서비스 인더스트리스의 어윈 재밴, 그리고 특히 캐피털시티즈의 톰 머피 같은 경영자에게 경의를 표합니다. (머피는 진정한 '일석이조'입니다 — 그의 인수는 첫째 부류에 제대로 초점을 맞췄고, 그의 경영 재능은 그를 둘째 부류의 선두에도 세웁니다.) 직접 겪었든 곁에서 봤든, 우리는 이런 경영자들의 성취가 얼마나 어렵고 드문지 압니다. (그들 자신도 압니다. 이 챔피언들은 최근 몇 해 동안 거래를 거의 하지 않았고, 흔히 자사주 매입이 기업 자본을 쓰는 가장 현명한 방법임을 알아차렸습니다.)

여러분의 회장은 유감스럽게도 둘째 부류에 낄 자격이 못 됩니다. 그리고 첫째 부류에 집중해야 하는 경제적 이유를 웬만큼 잘 이해하고 있으면서도, 정작 그 부류에서 우리의 실제 인수 활동은 띄엄띄엄했고 부족했습니다. 우리의 설교가 실천보다 나았던 것입니다. (우리는 '노아의 원칙'을 소홀히 했습니다 — 비가 오리라 예언하는 것은 중요하지 않고, 방주를 짓는 것이 중요합니다.)

우리도 이따금 두꺼비를 헐값에 사보려 했고, 그 결과는 지난 보고서들에 기록해 두었습니다. 우리 입맞춤이 헛발질이었음이 분명합니다. 왕자 두어 명과는 잘해냈지만 — 그들은 살 때 이미 왕자였습니다. 적어도 우리 입맞춤이 그들을 두꺼비로 만들지는 않았고요. 그리고 마지막으로, 우리는 알아보기 쉬운 왕자의 지분 일부를 두꺼비 같은 값에 사는 데에는 이따금 꽤 성공했습니다.

우리는 앞으로도, 인수한 기업의 미래가 그 과거와 크게 다르지 않게 흘러가더라도 말이 되는 값에, 사업을 통째로 인수하는 길을 계속 찾겠습니다. 첫째 부류의 사업이라면, 우리가 무엇을 얻는지 웬만큼 확신할 때 꽤 두둑한 값을 치를 수도 있습니다. 그러나 우리는 대개 어떤 인수에서도, 우리가 그 자리에 보태리라 여겨지는 몫에는 큰돈을 치르지 않습니다 — 우리가 보통은 별로 보탤 게 없다는 걸 알기 때문입니다.

1981년 우리는 무척 마음에 들어 한 사업과 경영자가 함께 딸린 큰 인수를 성사 직전까지 갔습니다. 그러나 그 자금을 달리 쓸 방도까지 감안하면, 결국 요구된 값은 우리 주주를 인수 전보다 못한 처지에 놓았을 것입니다. 제국은 더 커졌겠지만, 백성은 더 가난해졌을 것입니다.

1981년에는 성과가 없었지만, 앞으로 이따금 우리 기준에 맞는 사업을 100% 인수할 수 있을 것입니다. 아울러 우리는 이 보고서 47쪽 핑커턴 항목에서 다룬 것과 같은, 큰 규모의 '무의결권 동업(non-voting partnership)' 제안이 가끔 들어오리라 봅니다. 우리가 상당한 지분의 작은 쪽 동업자(junior partner)로서 좋은 경제적 성과를 거두면서도 현 소유주·경영진의 장기 목표를 밀어줄 수 있는, 그런 기업에 관한 제안을 환영합니다.

지금으로서는, 훌륭한 사업 프랜차이즈와 유능하고 정직한 경영진을 갖춘 기업의 지분 일부를 공개시장에서 사는 것이 가치를 가장 손쉽게 얻는 길입니다. 우리는 이런 기업을 경영할 생각이 전혀 없지만, 그들로부터 이익을 얻으리라 기대합니다.

우리는 이런 기업의 유보이익이 (실현될 때 세금이 붙긴 하지만) 버크셔와 그 주주에게 온전한 가치를 낳으리라 기대합니다. 만약 그렇지 못하다면, 우리는 셋 중 하나에서 실수를 저지른 것입니다 — (1) 함께하기로 택한 경영진, (2) 사업의 미래 경제성, 또는 (3) 우리가 치른 값.

우리는 그런 실수를 숱하게 저질렀습니다 — 비지배 지분을 살 때도, 지배 지분을 살 때도요. 그중 (2)번, 즉 사업의 미래 경제성을 잘못 계산한 경우가 가장 흔합니다. 물론 그런 실수의 사례를 찾으려면 우리 역사를 깊이 파헤쳐야 합니다 — 때로는 두세 달 전까지 파야 하지요. 예컨대 지난해 여러분의 회장은 알루미늄 사업의 장밋빛 미래를 두고 전문가적 견해를 자청해서 내놓았습니다. 그 견해에는 그 뒤로 몇 차례 사소한 조정이 필요했는데 — 그것을 다 합치면 대략 180도쯤 됩니다.

그렇지만 개인적인 이유로 보나 더 객관적인 이유로 보나, 우리는 대체로 그런 실수를 지배 자회사보다 비지배 사업(상장주식)에서 훨씬 빨리 바로잡을 수 있었습니다. 사실상 '지배력이 없다는 것'이 종종 경제적 이점으로 드러난 셈입니다.

지난해 말씀드렸듯이, 장부에 기록되지 않는 우리의 '소유' 이익 규모는 이제 그 총액이 우리가 보고하는 영업이익보다 커질 만큼 자랐습니다. 이 상황은 앞으로도 이어질 것으로 봅니다. 이 범주의 단 네 지분, GEICO·제너럴 푸즈·R. J. 레이놀즈·워싱턴포스트만으로도, 배당되지 않아 기록되지 않은 우리 몫 이익이 1982년에 3,500만 달러를 훌쩍 넘길 것입니다. 이 유보이익을 통째로 무시하는 회계 규칙은 우리의 연간 자기자본이익률 계산이나, 그 밖의 어떤 단일 연도 경제 성과 기준의 유용성도 떨어뜨립니다.

장기 경제 성과를 잴 때, 우리 보험 자회사가 보유한 주식은 시가로 평가하되, 미실현이익이 실제로 실현될 경우 내야 할 세금만큼을 차감합니다. 이 보고서 앞 절에서 강조한 전제가 옳다면, 장부에 기록되지 않은 우리의 소유 이익은 들쭉날쭉하게나마 반드시 우리 순자산으로 흘러들 것입니다. 지금까지는 그러했습니다.

성과를 더 순수하게 계산하려면 채권과 보험 부문 밖에서 보유한 주식까지 시가로 평가해야 할 것입니다. 그러나 GAAP 회계는 그 절차를 요구하지 않고, 그렇게 해서 더 순수해진들 결과는 아주 조금밖에 달라지지 않습니다. 만약 그 평가 차이가, 대다수 주요 보험사에서 그러하듯 상당한 규모로 벌어진다면, 그 영향을 여러분께 보고하겠습니다.

GAAP 기준으로, 현 경영진이 맡은 17년 동안 주당 순자산가치는 19.46달러에서 526.02달러로 늘었습니다. 연복리로 21.1%입니다. 이 수익률 숫자는 앞으로 아래로 흘러내릴 공산이 매우 큽니다. 그러나 우리는 그것이 평균적인 미국 대기업이 내는 수익률을 상당히 웃도는 수준으로는 유지되기를 바랍니다.

1981년 버크셔 순자산은 한 해 1억 2,400만 달러, 약 31% 늘었는데, 그 증가분의 절반 이상은 단 하나의 투자, 곧 GEICO의 시장 성과에서 나왔습니다. 전체적으로, 그해 우리 증권의 시가 상승분은 그 밑바탕 사업가치의 증가를 상당히 웃돌았습니다. 이런 시장의 변덕이 늘 유쾌한 쪽으로만 향하지는 않을 것입니다.

지난 보고서들에서 우리는 인플레이션 때문에 겉보기에 만족스러운 우리의 장기 성과가 정작 주주에게 진짜 투자 성과의 기준으로는 허상이 됨을 설명했습니다. 우리는 연방준비제도 의장 볼커의 노력에 박수를 보내며, 요즘 여러 물가지수의 상승이 한결 누그러진 것에 주목합니다. 그럼에도 장기 인플레이션 추세에 대한 우리의 견해는 여전히 그 어느 때 못지않게 비관적입니다. 순결이 그러하듯, 안정된 물가 수준은 지키는 것은 가능해 보여도 되돌리는 것은 어려워 보입니다.

투자 방정식에서 인플레이션이 압도적으로 중요함에도, 우리는 우리 견해를 다시 통째로 읊어 여러분을 더 괴롭히지는 않겠습니다. 인플레이션 자체가 이미 충분한 벌이 될 테니까요. (예전 논의의 사본은 자학을 즐기는 분들을 위해 마련해 두었습니다.) 다만 화폐 가치가 쉼 없이 무너지는 탓에, 우리 기업의 노력은 앞으로도 여러분의 위장을 채우기보다 지갑을 채우는 일을 훨씬 잘 해낼 것입니다.

우리의 장기 수익률을 두고 여러분에게 아직 남아 있을 열의를 한층 더 가라앉혀야 할 요인이 하나 더 있습니다. 자기자본 투자를 정당화하는 경제 논리는 이렇습니다. 전체로 보면, 고정수익증권의 이자 같은 수동적 투자 수익을 웃도는 추가 이익은 그 자기자본에 경영·기업가적 역량이 결합될 때 생겨난다는 것입니다. 또한 이 논리에 따르면, 자기자본은 수동적 투자보다 더 큰 위험을 지므로 더 높은 수익을 받을 '자격이 있다'고 합니다. 자기자본이 낳는 '부가가치' 보너스는 자연스럽고 확실해 보입니다.

그런데 정말 그럴까요? 몇십 년 전만 해도 자기자본이익률이 고작 10%만 돼도 그 기업은 '좋은' 사업으로 분류될 수 있었습니다 — 즉 사업에 재투자된 1달러가 시장에서 100센트가 넘는 값으로 매겨지리라 논리적으로 기대할 수 있는 사업이었지요. 장기 과세채가 5%, 장기 비과세채가 3%를 주던 시절이니, 자기자본을 10%로 굴릴 수 있는 사업은 투자자에게 그 투입 자기자본보다 얼마간 웃돈을 받을 만한 게 분명했습니다. 배당과 자본이득에 붙는 세금을 합치면 기업이 번 10%가 개인 투자자 손에서는 6~8%로 줄어든다 해도, 그것은 여전히 사실이었습니다.

투자 시장은 이 진실을 알아봤습니다. 그 이전 시기에 미국 기업은 투입 자기자본에 평균 11%가량을 벌었고, 주식은 전체로 그 자기자본(순자산가치)을 훌쩍 웃도는 값에 팔렸습니다 — 1달러당 평균 150센트가 넘었지요. 대부분의 사업이 '좋은' 사업이었는데, 제 밥값(장기 수동적 자금의 수익)보다 훨씬 많이 벌었기 때문입니다. 자기자본 투자가 낳은 부가가치는 전체로 상당했습니다.

그 시절은 갔습니다. 그러나 그 시절에 배운 교훈은 버리기가 어렵습니다. 투자자와 경영자는 두 발을 미래에 딛고 서야 하지만, 그들의 기억과 신경계는 흔히 과거에 꽂힌 채로 남아 있습니다. 투자자가 과거의 주가수익배수(PER)를 갖다 쓰거나 경영자가 과거의 사업가치 기준을 갖다 쓰는 편이, 두 부류 모두에게 매일 자기 전제를 새로 따져 보는 것보다 훨씬 쉽습니다. 변화가 느릴 때는 끊임없이 다시 따지는 것이 오히려 바람직하지 않습니다 — 얻는 것은 적고 반응만 느려지니까요. 그러나 변화가 클 때는, 어제의 가정을 붙들고 있으려면 큰 대가를 치러야 합니다. 그리고 경제 변화의 속도는 숨 막힐 만큼 빨라졌습니다.

지난 한 해 장기 과세채 수익률은 16%를, 장기 비과세채는 14%를 넘었습니다. 그런 비과세채에서 얻는 총수익은 물론 고스란히 개인 소유자의 주머니로 들어갑니다. 한편 미국 기업이 자기자본으로 버는 이익은 고작 14%가량입니다. 게다가 이 14%는 개인 소유자가 손에 넣기 전에 세금으로 크게 줄어듭니다. 얼마나 줄어드는지는 기업의 배당 정책과 그 투자자에게 적용되는 세율에 달려 있습니다.

따라서 수동적 투자의 이자율이 1981년 말 수준일 때, 전형적인 미국 기업은 개인 소유자에게 더는 1달러당 100센트의 값어치가 없습니다. (그 기업을 연기금이나 그 밖의 비과세 투자자가 소유한다면, 계산적으로는 여전히 매력적이지 않지만 상당히 나아집니다.) 세율 50% 구간의 투자자를 가정해 봅시다. 우리의 전형적 기업이 이익을 전부 배당한다면, 그 투자자가 얻는 소득 수익은 7% 비과세채에서 얻는 것과 같아집니다. 그리고 이 조건이 이어진다면 — 이익을 전부 배당하고 자기자본이익률이 14%에 머문다면 — 고세율 구간 개인 투자자에게 그 7% 비과세 등가 수익은 비과세채의 쿠폰만큼이나 꽁꽁 얼어붙어 있습니다. 이렇게 영구히 7%만 주는 비과세채는, 이 글을 쓰는 지금 1달러당 50센트의 값어치밖에 안 될 것입니다.

반대로, 전형적인 미국 기업이 이익을 전부 유보하고 자기자본이익률이 다시 일정하게 유지된다면, 이익은 연 14%로 자랄 것입니다. 주가수익배수(PER)가 일정하다면 그 전형적 주식의 주가도 연 14%로 오르겠지요. 그러나 그 14%는 아직 주주의 주머니 속에 있지 않습니다. 그것을 주머니에 넣으려면 자본이득세를 내야 하는데, 지금은 최고 20%가 매겨집니다. 이 순수익률은 물론 지금 손에 넣을 수 있는 수동적 세후 수익률보다 못합니다.

수동적 수익률이 떨어지지 않는 한, 현금 배당 없이 주당순이익을 연 14%씩 늘리는 기업은 개인 주주에게 경제적 실패입니다. 수동적 자본의 수익이 능동적 자본의 수익을 앞지르니까요. 이것은 투자자에게도 기업 경영자에게도 달갑지 않은 사실이고, 그래서 그들은 이 사실을 외면하고 싶어 할지 모릅니다. 그러나 사실은 달갑지 않다고 해서, 또 외면당한다고 해서 사라지지 않습니다.

대부분의 미국 기업은 이익의 상당 부분을 배당하므로 이 두 예 사이 어딘가에 놓입니다. 그리고 대부분의 미국 기업은 지금 경제적으로 '나쁜' 사업입니다 — 개인 투자자에게 세후로 안겨 주는 것이, 돈을 비과세로 놀렸을 때의 수동적 수익률보다 적으니까요. 물론 일부 고수익 사업은 지금 조건에서도 여전히 매력적입니다. 그러나 미국의 자기자본은 전체로 보면 개인 투자자에게 아무런 부가가치도 낳지 못합니다.

강조해 둘 것은, 이 암울한 상황이 기업들이 경제적으로 예전보다 낮게 뛰어서 생긴 게 아니라는 점입니다. 오히려 그들은 조금 더 높이 뛰고 있습니다 — 자기자본이익률은 지난 10년 새 몇 %포인트 나아졌습니다. 그러나 수동적 수익이라는 기준선이 훨씬 더 빠르게 올라갔습니다. 안타깝게도 대부분의 기업이 할 수 있는 일이라곤 그 기준선이 크게 낮아지기를 바라는 것뿐입니다. 자기자본이익률이 크게 오를 전망이 밝은 산업은 거의 없으니까요.

인플레이션의 경험과 기대는 앞으로 그 기준선의 높이를 좌우할 주요 요인이 될 것입니다(유일한 요인은 아니지만요). 장기 인플레이션의 원인을 누그러뜨릴 수 있다면, 수동적 수익은 떨어질 공산이 크고 미국 자기자본의 본질적 위상도 크게 나아질 것입니다. 지금은 경제적으로 '나쁜 사업'으로 분류할 수밖에 없는 많은 기업이, 그런 상황에서는 '좋은' 범주로 되돌아올 것입니다.

인플레이션 환경은 '나쁜' 사업의 소유자에게 특히 얄궂은 벌을 하나 더 내립니다. 지금의 방식대로 계속 굴러가려면, 그런 저수익 사업은 대개 이익의 상당 부분을 유보해야 합니다 — 그 정책이 주주에게 어떤 벌을 안기든 상관없이 말입니다.

물론 이성이라면 정반대의 정책을 처방할 것입니다. 만기까지 여러 해가 남은 5% 채권에 묶인 개인은, 비슷한 채권이 이를테면 1달러당 40센트에 나와 있는데도 그 채권의 쿠폰을 받아 1달러당 100센트를 주고 5% 채권을 더 사지는 않습니다. 대신 그는 저수익 채권에서 나온 쿠폰을 받아 — 재투자할 마음이 있다면 — 지금 안전하게 얻을 수 있는 가장 높은 수익을 찾습니다. 좋은 돈을 나쁜 돈 뒤에 던지지는 않는 법이니까요.

채권 보유자에게 말이 되는 것은 주주에게도 말이 됩니다. 논리적으로, 과거에도 앞으로도 높은 자기자본이익률을 내는 기업은 이익의 대부분 혹은 전부를 유보해, 주주가 늘어난 자본으로 웃돈 수익을 벌게 해야 합니다. 반대로 자기자본이익률이 낮은 기업은 배당을 아주 많이 해서, 소유자가 그 자본을 더 매력적인 곳으로 돌릴 수 있게 해야 합니다. (성경도 같은 말을 합니다. 달란트 비유에서 많이 번 두 종은 이익을 100% 유보하도록 상 받고 사업을 넓히라는 격려를 받습니다. 그러나 한 푼도 못 번 셋째 종은 '악하고 게으르다'는 꾸짖음을 받을 뿐 아니라, 자기 자본을 전부 최고 성과자에게 넘기라는 명령까지 받습니다. 마태복음 25장 14~30절.)

그러나 인플레이션은 우리를 거울 너머, 뒤집힌 이상한 나라의 앨리스 세계로 데려갑니다. 물가가 쉼 없이 오를 때, '나쁜' 사업은 긁어모을 수 있는 한 푼까지 유보해야 합니다. 자기자본을 담아 둘 그릇으로 매력적이어서가 아니라, 바로 그토록 매력이 없기 때문에, 저수익 사업은 높은 유보 정책을 따를 수밖에 없습니다. 과거처럼 앞으로도 계속 굴러가고 싶다면 — 사업을 포함해 대부분의 존재가 그렇지요 — 달리 선택의 여지가 없습니다.

인플레이션은 거대한 기업 기생충처럼 작동하기 때문입니다. 그 기생충은 숙주의 건강이야 어떻든 아랑곳없이, 제 몫의 투자 달러를 날마다 먼저 먹어 치웁니다. 보고 이익이 얼마든(설령 0이라도), 사업은 그저 전년과 같은 판매량을 유지하기 위해서만도 매출채권·재고·고정자산에 더 많은 달러를 끊임없이 쏟아부어야 합니다. 기업이 덜 번성할수록, 쓸 수 있는 양분 가운데 기생충이 차지하는 몫은 더 커집니다.

지금 조건에서 자기자본으로 8%나 10%를 버는 사업은, 확장이나 부채 감축이나 '진짜' 배당에 쓸 것이 남지 않는 경우가 많습니다. 인플레이션이라는 기생충이 접시를 싹 비워 버리니까요. (저수익 기업이 배당을 못 하는 사정은, 그럴 만하게도, 흔히 가려집니다. 미국 기업들은 점점 배당 재투자 제도로 돌아서는데, 때로는 주주에게 재투자를 사실상 강요하는 할인까지 끼워 넣습니다. 어떤 기업들은 바울에게 줄 배당을 마련하려 베드로에게 새 주식을 팔지요. 나눠 준 자본을 누군가 채워 주겠다고 약속해야만 지급되는 '배당'은 조심하십시오.)

버크셔는 방어적이거나 의무적인 이유가 아니라 공격적인 이유로 이익을 계속 유보합니다. 그러나 우리도 치솟는 수동적 수익이 자기자본에 가하는 압력에서 결코 벗어나 있지 않습니다. 우리는 세후 수동적 수익이라는 기준선을 계속 넘고 있습니다 — 다만 간신히 넘습니다. 우리의 과거 21% 수익률은 — 미래에 전혀 보장되지 않지만 — 지금의 자본이득세율(앞으로 꽤 오르리라 봅니다)을 빼고도, 수동적 자금의 현재 세후 수익률을 여전히 조금은 웃돕니다. 우리 기업의 부가가치가 마이너스로 돌아선다면 다소 창피한 일일 것입니다. 그러나 그런 일은, 누구도 어쩔 수 없는 사건 때문이든 우리 쪽의 서투른 적응 때문이든, 다른 데서 그랬듯 여기서도 일어날 수 있습니다.

아래 표는 버크셔가 보고하는 이익의 원천을 보여줍니다. 버크셔는 블루칩 스탬프스의 약 60%를 소유하고, 블루칩은 다시 웨스코 파이낸셜의 80%를 소유합니다. 이 표는 여러 사업체의 영업이익 합계와, 그중 버크셔 몫을 함께 보여줍니다. 어느 사업체든 자산의 비경상적 매각에서 생긴 중요한 이익과 손실은 표 아래쪽 한 줄에서 증권 거래와 함께 묶였으며, 영업이익에는 들어가지 않습니다.

(원문 데이터 표 — 단위: 1,000달러 생략, 세전이익 / 세후 순이익, 각 총액·버크셔 몫)

블루칩 스탬프스와 웨스코는 각자 보고 의무를 지는 공개기업입니다. 이 보고서 38~50쪽에 두 기업 주요 경영진의 서술 보고서를 실었으며, 거기서 그들이 1981년 사업을 설명합니다. 두 기업 어느 쪽의 연차보고서 전문이든, 버크셔 주주가 요청하시면 우편으로 보내 드립니다 — 블루칩 스탬프스는 로버트 H. 버드 씨(5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040), 웨스코 파이낸셜은 진 리치 여사(315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109)로 청하시면 됩니다.

앞서 말씀드렸듯이, 우리가 지배하지 않는 기업의 유보이익은 이제 앞 표에 자세히 적힌 보고 영업이익만큼이나 중요합니다. 물론 배당된 몫은 주로 보험 그룹 이익 가운데 순투자수익 부분을 거쳐 표 안으로 들어옵니다.

우리 이익에는 배당(분배된 이익)만 반영되는 그 비지배 사업들에 버크셔가 보유한 지분을 아래에 보여 드립니다.

단위: 1,000달러. (a)=버크셔/보험 자회사 보유, (b)=블루칩·웨스코 보유분 중 버크셔 순지분)

우리의 지배·비지배 사업은 활동 범위가 워낙 넓어, 여기서 하나하나 논평하면 지나치게 길어질 것입니다. 추가 재무 정보는 34-37쪽 경영진 논의와 38-50쪽 서술 보고서에 많이 실려 있습니다. 다만 지배든 비지배든 우리의 가장 큰 활동 영역은 손해보험이었고 앞으로도 거의 틀림없이 그럴 것이므로, 그 산업의 중요한 흐름을 짚어 두는 것이 마땅합니다.

샘 골드윈은 이렇게 말했습니다. '예측은 위험하다 — 특히 미래에 관한 예측은.' (여러분의 회장이 섬유 전망을 '선견지명 있게' 분석한 지난 연차보고서들을 다시 읽고 나서, 버크셔 주주들도 비슷한 결론에 이르셨을지 모르겠습니다.)

그렇지만 1982년이 최근 역사상 보험 언더라이팅에 최악의 해가 되리라는 예측에는 아무 위험이 없습니다. 그 결과는 지금의 가격 책정 행태와 보험계약의 기간(term) 성격이 맞물려 이미 예약되어 있습니다.

많은 자동차보험은 6개월 단위로 값을 매겨 팔고 — 많은 재물보험은 3년 계약으로 팔지만 — 모든 손해보험 계약의 존속기간을 가중평균하면 대략 12개월을 조금 밑돕니다. 그리고 보장의 가격은 물론 계약이 살아 있는 동안 고정됩니다. 따라서 올해 맺은 판매 계약(업계 용어로 '수입보험료(premium written)')이 내년 매출('경과보험료(premiums earned)') 수준의 약 절반을 정합니다. 나머지 절반은 내년에 맺을 판매 계약이 정하는데, 그 계약은 내년에 약 50%만 경과됩니다. 수익성의 결과는 자동으로 따라옵니다 — 가격을 한번 잘못 매기면, 꽤 불편한 기간 동안 그 값을 안고 살아야 합니다.

아래 표에서, 업계 전체 수입보험료의 전년 대비 증가율과 그것이 당해·이듬해 언더라이팅 수익성에 미치는 영향을 보십시오. 결과는 인플레이션 세상에서 예상할 그대로입니다. 물량 증가율이 두 자릿수로 넉넉할 때는 당해와 이듬해 수익성 흐름에 좋은 징조입니다. 업계 물량 증가율이 작을 때는, 지금 수준이 아무리 불만족스럽더라도 언더라이팅 성적은 머지않아 더 나빠집니다.

표의 베스트(Best's) 데이터는 주식회사·상호회사·교환회사를 포함해 사실상 산업 전체의 경험을 반영합니다. 합산비율(combined ratio)은 보험료 대비 총 운영·손해 비용을 나타냅니다 — 100 미만은 언더라이팅 이익을, 100 초과는 손실을 뜻합니다.

포고(Pogo)의 말처럼, '미래는 예전의 그 미래가 아닙니다.' 지금의 가격 관행은 참담한 결과를 예고합니다 — 특히 최근 몇 해 업계가 누린 '큰 자연재해 없는 휴식'이 끝난다면요. 언더라이팅 성적은 나쁜 운 때문이 아니라 좋은 운에도 불구하고 나빠져 왔으니까요. 최근 몇 해 허리케인은 바다에 머물렀고 운전자들은 운행을 줄였습니다. 그들이 늘 그렇게 고분고분하지는 않을 것입니다.

그리고 물론, 통화 인플레이션과 '사회적' 인플레이션이라는 쌍둥이 인플레이션은 멈출 수 없습니다 — 여기서 '사회적' 인플레이션이란, 보험사가 계약 문구와 판례에 기대어 예상한 것 이상으로 법원과 배심원이 보장 범위를 넓히는 경향을 말합니다. 재물과 사람을 고치는 비용, 그리고 그 수리가 보험사 책임으로 여겨지는 정도는 가차 없이 커질 것입니다.

나쁜 운(재해·운행 증가 등)이 없다 해도, 1982년 중반이면 기록적 언더라이팅 손실이 자동으로 만연할 텐데, 이를 안정시키려면 당장 연 최소 10%의 업계 물량 증가가 필요할 것입니다. (대부분의 언더라이터는 발생손해액 합계가 연 최소 10% 오르리라 봅니다 — 물론 저마다 자기 몫은 그보다 적게 나오리라 기대하지요.) 이 10%라는 균형점 아래로 보험료 증가율이 1%포인트 낮아질 때마다 악화 속도가 빨라집니다. 1981년 분기 데이터는 끔찍한 언더라이팅 그림이 가속도로 나빠지고 있다는 결론을 뒷받침합니다.

1980년 연차보고서에서 우리는 어떤 투자 정책을 다뤘습니다 — 많은 보험사의 대차대조표 건전성을 무너뜨려, 그들이 언더라이팅 규율을 버리고 음(−)의 현금흐름을 피하려 어떤 값에든 보험을 인수하게 만든 정책 말입니다. 회계상 터무니없이 높은 값으로 평가된 채권을 잔뜩 든 보험사는, 돈을 계속 돌리려면 터무니없이 낮은 값에 보험을 대량으로 파는 수밖에 없으리라는 게 분명했습니다. 그런 보험사는 큰 언더라이팅 손실보다 큰 물량 감소를 더 무서워할 수밖에 없습니다.

그러나 안타깝게도 모든 보험사가 영향을 받습니다 — 가장 궁지에 몰린 경쟁자와 크게 다른 값을 매기기는 어렵습니다. 이 압력은 수그러들지 않고 이어지며, 많은 보험 경영자를 영업으로 내모는 기존의 동기들에 새 동기 하나를 더합니다 — 수익성보다 규모를 숭배하는 마음, 그리고 한번 넘겨준 시장점유율은 결코 되찾을 수 없다는 두려움 말입니다.

이유가 무엇이든, 우리는 이것이 사실이라고 봅니다 — 요율이 부족하니 크게 선별해야 한다고 업계 전체가 아우성치면서도, 사실상 어떤 주요 손해보험사도 현금흐름이 뚜렷이 음(−)이 될 지점까지 영업을 마다하려 하지 않았습니다. 그런 각오가 없는 한, 가격은 심한 압박 아래 머물 것입니다.

논평가들은 여전히 '언더라이팅 사이클'을 이야기하며, 대개 일정한 리듬과 비교적 고정된 수익성 중심점을 전제합니다. 우리 생각은 다릅니다. 우리는 매우 큰 언더라이팅 손실이 이 산업의 표준이 되리라 봅니다. 물론 그 크기는 해마다 다르겠지요. 그리고 앞으로 10년 중 가장 좋은 언더라이팅 해조차 지난 10년의 평균적인 해에 견주면 형편없어 보일 수 있다고 봅니다.

우리 지배 보험사들을 이 악화되는 미래로부터 지켜 줄 마법의 공식은 우리에게 없습니다. 우리 경영자들, 특히 필 리셰·빌 라이언스·롤런드 밀러·플로이드 테일러·밀트 손턴은 물살을 거슬러 헤엄치는 훌륭한 일을 해냈습니다. 우리는 물량을 많이 희생했지만, 업계 전체 성적에 견줘 상당한 언더라이팅 우위를 지켜 왔습니다. 버크셔의 전망은 계속되는 낮은 물량입니다. 우리의 재무 상태는 최대한의 유연성을 주는데, 이는 손해보험업에서 매우 드문 조건입니다. 그리고 언젠가 업계 전체에 두려움이 만연하는 순간이 온다면, 우리의 재무 건전성은 헤아릴 수 없이 값진 영업 자산이 될 수 있습니다.

우리는 이 분야에서 우리의 주요 비지배 사업인 GEICO가 다른 거의 모든 주요 보험사보다 훨씬 더 보호된 위치에 있다고 봅니다 — 극도로 뛰어나고 계속 개선되는 운영 효율 덕분입니다. GEICO는 매우 중요한 사업 아이디어를 눈부시게 구현해 낸 곳입니다.

기업의 자선 기부처를 주주가 지정할 수 있게 한 우리의 새 제도는 남다른 열의로 환영받았습니다. 이 제도를 설명한 1981년 10월 14일 자 편지 사본이 51~53쪽에 있습니다. 참여 자격이 있는 93만 2,206주(실소유자 이름이 우리 주주 명부에 오른 주식) 가운데 95.6%가 응답했습니다. 버핏 관련 주식을 빼도 응답률은 90%를 넘었습니다.

게다가 우리 주주의 3% 넘는 분들이 자발적으로 편지나 쪽지를 보내 주셨는데, 단 한 분을 빼고는 모두 제도에 찬성이었습니다. 참여율도 논평의 양도, 우리가 지금껏 본 어떤 주주 반응보다 큽니다 — 회사 직원과 값비싼 전문 의결권 대행사가 열심히 독촉해 이끌어낸 반응조차 넘어섭니다. 반면 여러분의 남다른 응답은 회사가 반송 봉투를 넣어 슬쩍 부추기는 일조차 없이 나왔습니다. 이렇게 스스로 우러나온 행동은 이 제도에도, 우리 주주에게도 좋은 징표입니다.

우리 기업의 소유자들은 자기 자금을 어디에 기부할지 스스로 정할 수 있다는 것도, 그 권한을 실제로 행사하는 것도 좋아하는 듯합니다. '아버지가 제일 잘 안다(father-knows-best)'는 식의 기업 지배 학파라면 아마 이런 사실에 놀랄 것입니다 — 우리 주주 중 누구도 '내 주식 몫의 자선 자금은 버크셔 임원들이(물론 그들의 뛰어난 지혜로) 결정해 달라'는 지시를 적어 지정서를 보내지 않았다는 사실 말입니다. 또 누구도 자기 몫의 자선 자금을 이런 데 써 달라고 제안하지 않았습니다 — 우리 이사들이 각자 고른 자선단체에 낸 기부에 회사가 같은 금액을 얹어 주는 데 말입니다(많은 대기업에서 인기 있고 점점 퍼지지만 공개되지는 않는 정책이지요)

모두 합해 주주가 지정한 기부금 178만 3,655달러가 약 675개 자선단체로 나뉘어 전달됐습니다. 이와 별도로, 버크셔와 자회사들은 우리 사업 경영자들이 현지에서 내리는 결정에 따라 일정한 기부를 계속합니다.

열 해 중 두세 해쯤은, 버크셔의 기부가 세액공제를 제대로 못 받거나 아예 못 받는 해가 있을 것입니다. 그런 해에는 주주 지정 자선 제도를 시행하지 않겠습니다. 그 밖의 모든 해에는 10월 10일쯤 여러분이 지정할 수 있는 주당 금액을 알려 드릴 계획입니다. 통지에는 회신 양식이 딸려 가고, 지정을 회신할 시간은 약 3주가 주어집니다. 자격을 갖추려면 9월 30일(그날이 토·일요일이면 그 앞 금요일) 우리 주주 명부에, 여러분의 주식이 본인 이름이나 해당하는 경우 소유 신탁·법인·조합·유산의 이름으로 등록되어 있어야 합니다.

1981년 이 제도에서 우리가 아쉬웠던 단 하나는, 일부 주주가 자기 잘못도 아닌데 참여 기회를 놓친 것입니다. 세금 불확실성 없이 진행해도 좋다는 재무부 유권해석이 10월 초에 도착했습니다. 그 해석은 주식이 중개인 같은 명의인(nominee) 이름으로 등록된 주주의 참여는 포괄하지 않았고, 게다가 지정하는 모든 주식의 소유자가 버크셔에 일정한 확약을 하도록 요구했습니다. 이 확약은 명의인 보유자가 유효한 형태로 우리에게 해 줄 수 없었습니다.

이런 사정에서 우리는 모든 소유자와 신속히 소통하려 했습니다(10월 14일 자 편지로). 원하신다면 11월 13일 기준일까지 참여 준비를 하실 수 있도록 말입니다. 특히 명의인 이름으로 주식을 둔 주주에게 이 정보가 신속히 전달되는 것이 중요했는데, 그분들은 기준일 전에 주식을 재등록하는 조치를 취하지 않으면 자격을 얻지 못했기 때문입니다.

안타깝게도 이런 비명부 주주에게는 오직 명의인을 거쳐야만 소통이 닿을 수 있었습니다. 그래서 우리는 그 명의인들(대부분 증권사)에게 우리 편지를 실소유자에게 즉시 전달해 달라고 강하게 당부했습니다. 그러지 않으면 그 소유자들이 중요한 혜택을 빼앗길 수 있다고 설명했습니다.

우리 당부의 결과는 미국 우정공사를 민영화하자는 주장에 힘을 실어 주지는 못할 것입니다. 우리 주주 상당수는 중개인에게서 아무 연락도 받지 못했습니다(제도에 관한 언론 보도를 읽고 나서 우리에게 알려 주신 주주들도 있었습니다). 또 어떤 분들은 조치를 취하기엔 너무 늦게 우리 편지를 전달받았습니다.

우리 주주의 약 4%에 해당하는 예순 명의 고객을 위해 주식을 보유한다는 한 대형 증권사는, 우리 편지를 받고 나서 3주쯤 지나서야 전달한 듯합니다 — 예순 명 누구도 참여하기엔 너무 늦었지요. (그 회사의 모든 부서가 그렇게 굼뜨지는 않았습니다. 그 뒤늦고 헛된 조치를 하고 엿새 만에, 우편 서비스 비용을 버크셔에 청구했으니까요.)

이런 참담한 이야기를 늘어놓는 데는 두 가지 이유가 있습니다. (1) 앞으로 지정 기부 제도에 참여하고 싶으시면, 9월 30일보다 넉넉히 앞서 주식을 본인 이름으로 등록해 두십시오. (2) 참여할 생각이 없어 주식을 명의인 형태로 두고 싶으시더라도, 최소한 한 주는 본인 이름으로 등록해 두시는 것이 현명합니다. 그렇게 하면 중요한 회사 소식을 다른 모든 주주와 같은 때에 통지받으실 수 있습니다.

이 지정 기부 아이디어는, 우리에게 잘 맞아떨어진 다른 많은 아이디어와 마찬가지로, 버크셔 부회장이자 블루칩 회장인 찰리 멍거가 떠올린 것입니다. 직함이야 어떻든, 찰리와 나는 우리가 지배하는 모든 기업을 경영하는 데 동업자로 일합니다. 우리는 거의 죄스러울 만큼 경영 동업자로 일하는 것을 즐깁니다. 그리고 여러분을 우리의 재무적 동업자로 두는 것을 즐깁니다.