버크셔 해서웨이 1980 — 이익의 절반은 물 밑에 있다

1980년 영업이익은 4,190만 달러로, 1979년의 3,600만 달러에서 개선됐습니다. 그러나 (증권을 원가로 평가한) 기초 자기자본이익률은 18.6%에서 17.8%로 낮아졌습니다. 우리는 뒤의 잣대가 특정 연도의 경영 성과를 측정하는 가장 적절한 방법이라고 봅니다. 다만 이 잣대를 제대로 쓰려면 회계 정책, 자산의 역사적 장부가치, 재무 레버리지, 업황 등 여러 요인을 이해해야 합니다.

우리 경제적 성과를 평가하실 때, 두 가지 요인에 특별히 주목하시기를 권합니다. 하나는 상당 부분 우리 특유의 긍정적 요인이고, 다른 하나는 기업 성과 전반에 해당하는 부정적 요인입니다. 밝은 쪽부터 보겠습니다.

한 기업이 다른 기업의 일부를 소유할 때, 그 소유 지분에 적용할 회계 처리는 세 가지 주요 범주 가운데 하나에서 골라야 합니다. 어느 범주의 회계원칙을 쓸지는 대체로 보유한 의결권 주식의 비율이 결정합니다.

일반적으로 인정되는 회계원칙은 (물론 우리 옛 은행 자회사처럼 예외가 있지만) 지분을 50% 넘게 보유한 사업체의 매출·비용·세금·이익을 전부 연결하도록 요구합니다. 버크셔 해서웨이가 지분 60%를 보유한 블루칩 스탬프스가 이 범주에 듭니다. 따라서 블루칩의 모든 수익·비용 항목은 버크셔의 연결 손익계산서에 전부 포함되며, 블루칩 순이익 가운데 다른 주주들의 40% 몫은 손익계산서에 '소수주주지분'으로 차감되어 나타납니다.

또 다른 부류, 즉 지분 20%에서 50%를 보유한 기업(보통 '피투자기업'이라 부릅니다)의 기저 이익도 보통은 전부 반영됩니다. 이런 기업 — 예컨대 버크셔가 지배하지만 지분은 48%뿐인 웨스코 파이낸셜 — 의 이익은 소유 기업의 손익계산서에 한 줄로 들어갑니다. 50% 초과 범주와 달리 수익·비용 항목은 모두 빠지고, 순이익의 비례 몫만 포함됩니다. 그러니까 A기업이 B기업의 3분의 1을 소유하면, B가 배당했든 안 했든 B 이익의 3분의 1이 A의 이익으로 잡힙니다. 이 범주에도, 50% 초과 범주에도 기업 간 세금과 매입가격 조정에 관한 약간의 수정이 있지만, 그 설명은 훗날로 미루겠습니다. (여러분이 몹시 기다리시리라는 걸 압니다.)

마지막으로 다른 기업 의결권 주식의 20% 미만을 보유한 경우가 있습니다. 이때 회계 규칙은 소유 기업이 그 보유분에서 받은 배당만을 이익에 넣도록 정합니다. 배당하지 않은 이익은 무시됩니다. 그러니 우리가 1980년 이익이 1,000만 달러인 X기업의 10%를 보유한다면, 우리 이익에는 (기업 간 배당에 붙는 비교적 적은 세금은 무시하고) 이렇게 잡힙니다 — (a) X가 1,000만 달러를 전액 배당하면 100만 달러, (b) 50%인 500만 달러를 배당하면 50만 달러, (c) 전액을 재투자하면 0원.

이 짧고 지나치게 단순화한 회계 강의를 여러분께 들이미는 까닭은, 버크셔가 자원을 보험 분야에 집중한 결과 자산도 그에 맞춰 세 번째(20% 미만 보유) 범주의 기업에 몰려 있기 때문입니다. 이런 기업 중 상당수는 이익 가운데 비교적 적은 몫만 배당으로 내보냅니다. 이는 그들의 현재 수익력 가운데 극히 일부만 우리 당기 영업이익에 기록된다는 뜻입니다. 그러나 우리가 보고하는 영업이익은 이런 기업에서 받은 배당만 반영할 뿐, 우리의 경제적 안녕을 결정하는 것은 그들의 배당이 아니라 그들의 이익입니다.

이 세 번째 범주 기업에 대한 우리 보유분은 최근 몇 년 새 극적으로 늘었습니다. 보험 사업이 번창하고, 증권시장이 특히 보통주 영역에서 유난히 매력적인 기회를 내놓았기 때문입니다. 이런 보유분의 큰 증가에 더해 그 부분 소유 기업들의 이익까지 자라면서, 남다른 결과가 나왔습니다 — 지난해 이 기업들이 유보한 '우리' 몫 이익(배당으로 우리에게 지급되지 않은 부분)이 버크셔 해서웨이가 보고한 연간 영업이익 전체를 넘어선 것입니다. 그러니 관행적 회계로는 우리 이익이라는 '빙산' 가운데 절반도 안 되는 부분만 수면 위로, 훤히 보이게 드러납니다. 기업 세계에서 이런 결과는 꽤 드물지만, 우리의 경우에는 앞으로도 되풀이될 것으로 보입니다.

이익의 실체에 대한 우리 나름의 분석은 일반적으로 인정되는 회계원칙과 다소 다릅니다. 특히 그 원칙을 높고 불확실한 인플레이션의 세상에 적용해야 할 때 그렇습니다. (하지만 그런 회계 규칙은 개선하기보다 비판하기가 훨씬 쉽습니다. 본질적 문제가 엄청나거든요.) 우리는 회계상으로는 처분을 완전히 좌우할 수 있었는데도, 보고 이익이 1달러당 100센트 값어치에 한참 못 미치는 사업체를 100% 소유한 적이 있습니다. (그 '지배'는 이론일 뿐이었습니다. 이익을 전부 재투자하지 않으면 이미 자리 잡은 자산의 가치가 크게 나빠졌을 테니까요. 그런데 그 재투자된 이익은 시장 수준의 자본수익 근처에도 갈 가망이 없었습니다.) 반대로 우리는 재투자 여지가 비범한 사업체의 작은 지분을 소유한 적도 있는데, 그 유보이익은 우리에게 1달러당 100센트를 훨씬 웃도는 경제적 가치가 있었습니다.

유보이익이 버크셔 해서웨이에 갖는 가치는, 그 이익이 깃든 사업을 우리가 100% 소유하느냐 50%냐 20%냐 1%냐로 정해지지 않습니다. 오히려 그 유보이익의 가치는 그것이 어디에 쓰이는지, 그리고 그 쓰임이 이후 어느 수준의 이익을 낳는지가 결정합니다. 이는 그 쓰임을 우리가 정하든, 아니면 우리가 고용하지는 않았으나 함께하기로 택한 경영자들이 정하든 똑같습니다. (중요한 것은 행위이지 행위자가 아닙니다.) 그리고 그 가치는 이 유보이익이 우리 보고 영업이익에 포함되느냐 마느냐에 조금도 영향받지 않습니다. 우리가 일부를 소유한 숲에서 나무 한 그루가 자라는데 우리가 그 성장을 재무제표에 기록하지 않는다 해도, 우리는 여전히 그 나무의 일부를 소유합니다.

미리 말씀드리지만, 우리 관점은 관행과 다릅니다. 그러나 우리는 회계상 인정도 못 받는 이익이라도 우리가 직접 고용하지 않은 경영진 손에서 10% 지분 기업에 잘 쓰이는 편이, 회계상 인정은 받되 다른 경영진이 더 미덥지 못한 사업에 쏟아붓는 편보다 낫다고 봅니다 — 설령 그 경영진이 우리 자신이라 해도 그렇습니다.

(여기서 잠깐 짧은 광고 하나를 넣지 않을 수 없습니다. 우리가 투자한 기업이 유보이익을 쓰는 방식 중, 우리가 특히 반기는 것 하나가 자사주 매입입니다. 이유는 간단합니다 — 훌륭한 사업이 시장에서 내재가치보다 한참 싼값에 팔리고 있다면, 그 헐값에 모든 주주의 몫을 크게 키우는 것보다 더 확실하고 더 수익성 있는 자본 활용이 어디 있겠습니까? 기업 인수 활동은 경쟁이 심해서, 한 기업이 다른 기업의 소유권 전부를 살 때 제값 — 흔히 제값 이상 — 을 치르기 마련입니다. 그러나 증권시장은 경매와 같은 성격이라, 잘 경영되는 기업이 자기 사업의 일부를, 다른 기업을 협상 인수해 같은 수익력을 얻는 데 드는 값의 절반도 안 되는 가격에 사들일 기회를 종종 내줍니다.)

앞서 말했듯이, 우리는 단일 연도의 성과는 영업이익을 증권 원가 기준의 자기자본과 견주어 평가합니다. 그러나 장기 성과의 잣대에는 실현이든 미실현이든 모든 자본이득과 자본손실이 들어갑니다. 우리는 해마다의 수익률 평균을 상당히 웃도는 장기 자기자본이익률을 계속 달성하고 있습니다. 이 흐뭇한 결과를 낳은 주된 요인은 단순합니다 — 앞서 논한 비지배 보유분의 유보이익이 시장가치 상승으로 이어져 온 것입니다.

물론 유보이익이 주가 상승으로 이어져오는 과정은 매우 고르지 않고(어떤 해에는 거꾸로 갑니다), 시점을 예측할 수 없으며, 1달러당 정확히 1달러로 실현되지도 않습니다. 그리고 어떤 기업 주식을 어리석은 값에 사들이면, 그 기업이 10년간 이익을 유보한 효과가 통째로 지워질 수도 있습니다. 그러나 매입 가격이 합리적이라면, 유보이익의 누적을 시장이 장기적으로 어느 정도 알아주는 일은 거의 틀림없이 일어납니다. 이따금은 케이크 위에 얹힌 설탕 크림처럼, 시장의 가치 상승이 매입 이후 유보이익을 훌쩍 넘어서는 보너스까지 받게 됩니다.

현 경영진이 버크셔의 책임을 맡은 지난 16년 동안, 보험이 보유한 주식을 시장가치로 계상한 주당 순자산가치는 19.46달러에서 400.80달러로, 연복리 20.5% 늘었습니다. (여러분은 그보다 잘하셨습니다 — 지난 10년간 인체의 광물질 성분 가치는 연 22%로 복리 성장했으니까요.) 게다가 이 성과를 수많은 실수에도 불구하고 이뤄냈다는 사실은 힘이 됩니다. 그 목록은 여기 적기엔 너무 아프고 깁니다. 그러나 이는 경영자가 삼진을 숱하게 당하고도 제법 경쟁력 있는 타율은 낼 수 있음을 분명히 보여줍니다.

우리 보험사들은 앞으로도 잘 경영되고 좋은 자리에 놓인 비지배 기업 — 이익 가운데 아주 적은 몫만 배당하는 경우가 흔한 — 에 크게 투자할 것입니다. 이 방침을 따르면, 우리 장기 수익률은 보고 영업이익에서 해마다 나오는 수익률을 계속 웃돌 것으로 기대합니다. 이 믿음에 대한 우리 확신은 쉽게 수치로 보일 수 있습니다 — 만약 우리가 보유한 주식을 팔아 장기 비과세 채권으로 갈아탄다면, 우리 보고 영업이익은 즉시 연 3,000만 달러 넘게 늘어날 것입니다. 그런데도 그런 갈아타기는 우리를 조금도 유혹하지 못합니다.

좋은 소식은 여기까지입니다.

안타깝게도, 기업 재무제표에 보고되는 이익은 이제 소유주인 여러분에게 실질 이익이 조금이라도 있는지를 결정하는 지배적 변수가 아닙니다. 투자의 실질 이익은 오직 구매력의 증가로만 나타나기 때문입니다. 만약 여러분이 (a) 햄버거 열 개를 포기하고 어떤 투자를 사서, (b) 세금을 뗀 뒤 햄버거 두 개를 살 배당을 받고, (c) 보유분을 팔아 세금을 뗀 뒤 햄버거 여덟 개를 살 대금을 받는다면, (d) 그 투자가 달러로 아무리 불어났든 여러분은 실질 소득을 전혀 얻지 못한 것입니다. 부자가 된 기분은 들지언정, 더 배불리 먹지는 못합니다.

높은 인플레이션은 자본에 세금을 매겨, 많은 기업 투자를 — 적어도 소유주에게 플러스 실질 수익을 안기느냐는 기준으로 보면 — 현명하지 못한 것으로 만듭니다. 이 '허들 레이트', 즉 기업이 개인 소유주에게 조금이라도 실질 수익을 내주려면 넘어야 하는 자기자본이익률은 최근 몇 년 새 극적으로 높아졌습니다. 세금 내는 평균적 투자자는 이제 내려가는 에스컬레이터를 거슬러 오르고 있는데, 그 속도가 빨라져 위로 나아가는 걸음이 이제 0에 이르렀습니다.

예를 들어, 인플레이션이 12%인 세상에서 자기자본이익률 20%(꾸준히 해내는 이는 극소수입니다)를 벌어 그것을 전부 50% 세율 구간의 개인들에게 배당하는 기업은, 그들의 실질 자본을 불리는 게 아니라 갉아먹고 있습니다. (20% 가운데 절반은 소득세로 나갑니다. 남은 10%로는, 소유주가 '이익'을 한 푼도 쓰지 않았는데도 연초에 지녔던 구매력의 98%밖에 손에 남지 않습니다.) 이 세율 구간의 투자자라면, 물가가 안정되고 기업의 자기자본이익률이 몇 퍼센트에 불과한 조합이 오히려 더 나을 것입니다.

명시적 소득세만으로는, 암묵적 인플레이션세가 함께 오지 않는 한, 플러스인 기업 수익을 마이너스인 소유주 수익으로 절대 뒤집을 수 없습니다. (배당과 자본이득에 개인소득세가 90%씩 붙더라도, 인플레이션이 0이면 소유주에게 실질 소득이 얼마간은 남습니다.) 그러나 인플레이션세는 보고 이익에 묶이지 않습니다. 최근 겪은 수준과 크게 다르지 않은 인플레이션율은, 다수 기업이 달성한 플러스 수익을 — 명시적 세금을 낼 필요가 없는 이들까지 포함해 — 모든 소유주에게 마이너스 수익으로 뒤집을 수 있습니다. (예를 들어 인플레이션이 16%에 이르면, 이 수익률에 못 미치게 버는 미국 기업의 60% 남짓, 그 소유주들은 배당과 자본이득에 붙는 소득세가 없어지더라도 마이너스 실질 수익을 얻게 됩니다.)

물론 두 형태의 과세는 공존하며 서로 얽힙니다. 명시적 세금은 실질이 아니라 명목 소득에 매겨지기 때문입니다. 그래서 여러분은, 주주 수익을 불변 가격(구매력)으로 재면 적자일 것에 대해서도 소득세를 냅니다.

현재의 인플레이션율에서는, 중간 또는 높은 세율 구간의 개인 소유주(연기금·자선기관 등 비과세 주체와는 구별되는)라면 평균적인 미국 기업에서 실질 장기 수익을 전혀 기대하지 말아야 한다고 봅니다. 이들이 받은 배당의 세후 대금을 전부 재투자하더라도 마찬가지입니다. 기업의 평균 자기자본이익률은, 인플레이션이 자본에 매기는 암묵적 세금과 배당 및 유보이익이 낳은 가치 상승에 매기는 명시적 세금의 조합에 완전히 상쇄되고 맙니다.

작년에 말했듯이, 버크셔에게 이 문제를 풀 기업 차원의 해법은 없습니다. (내년에도 또 말하게 될 겁니다.) 인플레이션은 우리 자기자본이익률을 개선해 주지 않습니다.

물가 연동은 모두가 인플레이션에 맞서 찾는 단열재입니다. 그러나 (중요한 예외가 있긴 해도) 기업 자본의 대부분은 부분적으로조차 물가에 연동되어 있지 않습니다. 물론 기업이 상당한 이익을 '저축'하면 — 즉 배당하지 않고 재투자하면 — 주당 이익과 배당은 대개 늘어납니다. 그러나 그것은 인플레이션이 없어도 마찬가지입니다. 알뜰한 봉급생활자도 봉급이 한 번도 오르지 않고 총소득을 해마다 규칙적으로 늘릴 수 있습니다 — 봉급의 절반만 현금(그의 '배당')으로 받고, 나머지 절반(그의 '유보이익')을 꾸준히 저축계좌에 넣는다면요. 이 저축 잘하는 봉급생활자도, 자기자본이익률은 제자리인데 연간 배당률이 오르는 고저축 기업의 주주도, 진정으로 물가에 연동된 것은 아닙니다.

자본이 진정으로 물가에 연동되려면, 자기자본이익률이 올라야 합니다. 즉 사업이 쓰는 자본 — 운전자본을 포함해 — 을 늘릴 필요 없이, 사업 이익이 물가 상승에 비례해 꾸준히 늘어야 합니다. (투자를 늘려서 얻은 이익 증가는 쳐주지 않습니다.) 이 능력에 가까이 가는 사업은 극소수입니다. 그리고 버크셔 해서웨이는 그중 하나가 아닙니다.

우리는 성장·다각화·견고함을 위해 이익을 재투자하는 기업 방침을 두고 있으며, 이는 우리 소유주에게 지금 물리는 명시적 세금을 최소화하는 부수 효과가 있습니다. 그러나 날마다 여러분은 암묵적 인플레이션세를 짊어지며, 버크셔 투자분을 다른 형태의 투자나 소비로 옮기려 할 때는 명시적 세금과도 마주하게 됩니다.

아래 표는 버크셔의 보고 이익이 어디서 나오는지를 보여줍니다. 버크셔는 블루칩 스탬프스의 약 60%를 소유하고, 블루칩은 다시 웨스코 파이낸셜의 80%를 소유합니다. 표에는 여러 사업체의 이익 합계와 함께 그중 버크셔의 몫이 나옵니다. 어느 사업체에서 나왔든 유의미한 자본이득·자본손실은 모두 표 맨 아래 실현 증권 이득에 합산되며, 영업이익에는 포함하지 않습니다. 우리의 영업이익 계산은 뮤추얼의 지점 매각 이득도 제외합니다. 이 점에서, 이 항목을 '실현 투자이득 차감 전 이익' 계산에 넣는 감사받은 재무제표의 표시 방식과는 다릅니다.

블루칩 스탬프스와 웨스코는 각자 보고 의무를 지닌 공개기업입니다. 이 보고서 40~53쪽에 두 기업 주요 경영진의 서술 보고를 그대로 실었으며, 거기서 그들이 1980년 영업을 설명합니다. 꼼꼼히 읽어 보시길 권하며, 특히 루이스 빈센티와 찰리 멍거가 뮤추얼 세이빙스 앤드 론의 위치를 다시 잡으며 해낸 훌륭한 일을 눈여겨보시기 바랍니다. 두 기업 어느 쪽이든 연차보고서 전문은 버크셔 주주가 요청하면 보내드립니다.

앞서 밝혔듯이, 우리가 지배하지 않는 기업의 유보이익은 이제 앞 표에 상세히 적힌 보고 영업이익과 똑같이 중요합니다. 물론 배당된 부분은 주로 보험 그룹 이익 중 순투자수익 항목을 통해 표에 들어옵니다. 아래에, 배당된 이익(배당금)만 우리 이익에 잡히는 비지배 사업에 대한 버크셔의 비례 보유분을 보여드립니다.

이 표에서 여러분은, 우리 기저 수익력의 원천이 겉보기와는 사뭇 다르게 산업별로 분포해 있음을 보실 수 있습니다. 예컨대 우리 보험 자회사들은 카이저 알루미늄의 약 3%, 알코아의 1¼%를 소유합니다. 이 기업들의 1980년 이익 중 우리 몫은 약 1,300만 달러에 이릅니다. (이것이 결국 시가 상승과 배당의 조합으로 1달러당 1달러로 번역된다면, 이 수치에서 상당한 — 그러나 정확히 정할 수는 없는 — 세금을 덜어내야 합니다. 25% 정도로 보면 공정하겠지요.) 그러니 우리는, 우리가 지배하며 더 상세히 보고하는 그 어떤 영업 사업보다도 알루미늄 사업에 훨씬 큰 경제적 이해를 걸고 있는 셈입니다. 이 보유분을 유지한다면, 우리 장기 성과는 우리가 경영을 통제하는 대다수 기업에 대해 내리는 직접적 영업 결정보다 알루미늄 산업의 미래 경제성에 더 크게 좌우될 것입니다.

우리의 가장 큰 비지배 보유분은 GEICO 코퍼레이션 주식 720만 주로, 지분 약 33%에 해당합니다. 보통 이 정도(20% 초과) 지분이면 '피투자기업' 보유로 인정되어, GEICO 이익의 비례 몫을 우리 이익에 반영해야 합니다. 그러나 우리는 GEICO 주식을 컬럼비아 특별구와 뉴욕주 보험감독국의 특별 명령에 따라 매입했고, 그 명령은 주식의 의결권을 독립된 제3자에게 맡기도록 요구했습니다. 의결권이 없으므로, 우리의 33% 지분은 피투자기업 처리 대상이 되지 못합니다. (핑커턴스도 비슷한 경우입니다.)

물론 GEICO의 유보이익이 우리 영업이익 수치에 해마다 잡히느냐 마느냐는, 그것이 우리에게, 또 버크셔 소유주인 여러분에게 갖는 경제적 가치와는 아무 상관이 없습니다. 이 유보이익의 가치는 GEICO 경영진이 그것을 얼마나 능숙하게 쓰느냐가 결정할 것입니다.

이 점에서 우리는 더할 나위 없이 흡족합니다. GEICO는 투자 세계에서 최상의 조합을 보여줍니다 — 매우 중요하고 좀처럼 흉내 내기 어려운 사업상 우위가, 영업 솜씨 못지않게 자본배분 솜씨까지 갖춘 비범한 경영진과 짝을 이룬 것입니다.

보시다시피 우리 보유분의 매입 원가는 4,700만 달러로, 그 절반쯤은 1976년에, 나머지 대부분은 1980년에 투자했습니다. 현재 배당률로 보면, GEICO에서 우리가 보고하는 이익은 연 300만 달러를 조금 넘습니다. 그러나 우리 몫 수익력은 연 2,000만 달러 규모로 추산합니다. 그러니 이 보유분 하나에만 해당하는 유보이익이 버크셔 보고 영업이익 전체의 40%에 이를 수 있습니다.

강조하건대, 우리 몫에 해당하는 이익 약 1,700만 달러를 GEICO 경영진이 유보하는 것을, 우리는 그 돈이 우리 손안에 있는 것과 똑같이 편안하게 여깁니다. 바로 지난 2년 동안 GEICO는 자사주를 되사들여 발행주식 등가물을 3,420만 주에서 2,160만 주로 줄였고, 도무지 복제할 수 없는 사업에서 주주의 몫을 극적으로 키웠습니다. 소유주에게 이보다 더 잘할 수는 없었습니다.

우리는 과거 보고서에서 '턴어라운드' 사업을 사서 운영할 때 대개 따라오는 실망에 대해 써 왔습니다. 지난 세월 동안 수십 개 산업에서 문자 그대로 수백 건의 턴어라운드 가능성이 우리에게 제시됐고, 우리는 참여자로서 또는 관찰자로서 기대 대비 성과를 추적해 왔습니다. 우리 결론은, 몇몇 예외를 빼면, 명석하다는 평판을 지닌 경영진이 근본 경제성이 형편없다는 평판을 지닌 사업에 달려들 때 온전히 남는 것은 그 사업의 평판이라는 것입니다.

GEICO는 1976년 파산 문턱에서 되살아났으니 예외처럼 보일 수 있습니다. 그것을 되살리는 데 경영의 명석함이 필요했다는 것, 그리고 그해에 부임한 잭 번이 능력을 아낌없이 발휘했다는 것은 분명 사실입니다.

그러나 GEICO가 누려 온 근본적 사업 우위 — 이전에 놀라운 성공을 낳았던 그 우위 — 가, 재무·영업상 곤경의 바다에 잠겨 있었을 뿐 회사 안에 여전히 온전했다는 것 또한 사실입니다.

GEICO는 거대한 시장(자동차보험)에서 저비용으로 운영되도록 설계됐는데, 그 시장은 대체로 마케팅 구조에 묶여 좀처럼 방식을 바꾸지 못하는 기업들로 채워져 있었습니다. 설계대로 운영되면 GEICO는 고객에게 남다른 가치를 주면서 스스로도 남다른 수익을 벌 수 있었습니다. 수십 년 동안 바로 그렇게 운영돼 왔습니다. 1970년대 중반의 곤경은 이 본질적 경제적 우위가 줄거나 사라져서 생긴 것이 아니었습니다.

그 무렵 GEICO의 문제는, 1964년 샐러드유 스캔들 이후의 아메리칸 익스프레스와 비슷한 처지에 GEICO를 놓았습니다. 둘 다 유례없는 기업으로, 예외적인 기저 경제성을 파괴하지는 않은 재정적 타격에 일시적으로 휘청였을 뿐입니다. GEICO와 아메리칸 익스프레스의 상황은, 국소적이어서 도려낼 수 있는 암(물론 솜씨 좋은 외과의가 필요한)을 지닌 비범한 사업 프랜차이즈로서, 경영진이 기업판 피그말리온을 해내기를 기대하고 또 해내야만 하는 진짜 '턴어라운드' 상황과는 구별되어야 합니다.

이름이 무엇이든, 우리는 앞서 말한 대로 4,700만 달러가 든 GEICO 보유분에 기쁩니다. 일류 경제적 특성과 밝은 전망을 지닌 사업에서 비슷한 2,000만 달러어치 수익력을 사려면, 한 기업 전체를 협상 인수하는 방식으로는 최소 2억 달러(어떤 산업에서는 훨씬 더)가 듭니다. 그런 종류의 100% 지분은 소유주에게 매입에 레버리지를 쓰고, 경영진을 바꾸고, 현금흐름의 방향을 정하고, 사업을 팔 선택지를 줍니다. 또한 본사 주변에 얼마간의 흥분거리를 안겨 줄 수도 있고요(이건 덜 언급되지요).

우리 보험 사업의 성격상 이미 잘 경영되는 사업의 소수 지분을 (그 사업 전체 가치 중 우리 몫에 한참 못 미치는 값에) 여럿 사들이게 되고, 그 사업들은 경영진 교체도, 현금흐름 재조정도, 매각도 필요로 하지 않습니다 — 우리는 이 점이 더없이 만족스럽습니다. 경영 세계에 잭 번 같은 이는 많지 않고, 사업 세계에 GEICO 같은 곳도 많지 않습니다. 그 둘 모두와 동업 관계로 들어가는 것보다 더 나은 일이 어디 있겠습니까?

보험 산업의 언더라이팅 그림은 대체로 우리 예상대로 펼쳐지고 있습니다. 합산비율(combined ratio, 정의는 37쪽 참조)이 1979년 100.6에서 1980년 추정 103.5로 올랐습니다. 이 추세가 이어져 산업 언더라이팅 손실이 1981년과 1982년에 상당히, 그리고 점점 더 불어나리라는 것은 거의 확실합니다. 그 까닭을 이해하시려면, 처브 코퍼레이션의 바버라 스튜어트가 1980년 10월 논문에서 해낸 손해보험 경쟁 역학에 관한 뛰어난 분석을 읽어 보시길 권합니다. (처브의 연차보고서는 한결같이 업황에 관한 가장 통찰력 있고 솔직하며 잘 쓰인 논의를 담습니다. 그 기업의 우편 발송 명단에 이름을 올려 두시지요.) 스튜어트 여사의 분석은 유쾌하지 않을지 몰라도, 우리는 매우 정확할 가능성이 높다고 봅니다.

이 문제는 채권 가격 하락과, 보험사가 시장가치와 상관없이 채권을 상각원가로 계상하도록 허용하는 보험 회계 관행에서 비롯합니다. 많은 보험사가 상각원가로 순자산의 두세 배에 이르는 장기 채권을 보유합니다. 그 배율이 세 배라면, 물론 채권 가격이 원가에서 3분의 1만 줄어도 — 장부에 인식된다면 — 순자산이 통째로 날아갑니다. 그리고 채권은 실제로 줄었습니다. 지금 가장 크고 이름난 손해보험사 몇몇은 채권 보유분을 시가로 평가하면 순자산이 명목상 0이거나 심지어 마이너스인 처지에 놓여 있습니다. 물론 채권 값이 올라 표시된 순자산의 온전함이 부분적으로, 어쩌면 완전히 회복될 수도 있습니다. 아니면 더 떨어질 수도 있고요. (우리는 주식이나 채권 가격의 단기 예측은 쓸모없다고 봅니다. 그런 예측은 예측하는 사람에 대해서는 많은 걸 알려주지만, 미래에 대해서는 아무것도 알려주지 않습니다.)

어떤 이에게는 이상하게 보일 수 있습니다 — 보험사의 주식 포트폴리오가 순자산을 크게 줄일 만큼 떨어지면 생존이 위협받는데, 채권 가격은 그보다 더 크게 떨어져도 아무 반응이 없다는 것이 말입니다. 업계는 이렇게 답할 것입니다 — 현재 가격이 얼마든 채권은 만기에 전액 상환되므로 중간의 가격 하락은 결국 사라진다고. 이 논리는 20년, 30년, 심지어 40년이 걸릴지라도, 채권을 팔 필요만 없다면 끝내는 전부 액면가치를 하게 된다고 말합니다. 물론 채권을 팔면 — 상대적으로 더 나은 가치의 비슷한 채권으로 갈아탄다 해도 — 손실을 즉시 장부에 잡아야 합니다. 그리고 그만큼 즉각, 공표되는 순자산도 손실만큼 아래로 조정해야 합니다.

이런 상황에서는 아주 많은 투자 선택지가, 어쩌면 수십 년 동안 사라집니다. 예를 들어 큰 언더라이팅 손실이 예상될 때, 어떤 보험사에게는 비과세 채권에서 과세 채권으로 갈아타는 것이 훌륭한 사업 논리일 수 있습니다. 큰 채권 손실을 인식하기 싫다는 것 하나가, 이런 합리적 이동을 막는 유일한 요인일 수 있습니다.

그러나 막대한 미실현 채권 손실에서 흘러나오는 온전한 함의는, 단지 투자 지성이 마비되는 것보다 훨씬 더 심각합니다. 그 채권을 사서 보유하는 데 쓰인 자금의 원천은 보험계약자와 청구인(얼굴은 계속 바뀝니다)에게서 나온 돈의 풀 — 사실상 보험사에 일시적으로 예치된 돈 — 이기 때문입니다. 이 풀이 규모를 유지하는 한 채권을 팔 필요가 없습니다. 그러나 풀이 줄어들면 — 사업 물량이 크게 감소하면 그렇게 됩니다 — 부채를 갚기 위해 자산을 팔아야 합니다. 그리고 그 자산이 큰 미실현 손실을 안은 채권이라면, 그 손실은 순식간에 실현되어 그 과정에서 순자산을 초토화합니다.

그리하여, 채권 시가 하락폭이 표시된 순자산에 육박하고(지금 그런 회사가 많습니다) 게다가 더 나빠질 것이 뻔한 부적정 요율에 직면한 보험사에게는 두 가지 선택지가 있습니다. 하나는 경영진이 언더라이터에게 계속 위험 노출에 맞춰 가격을 매기라고 하는 것입니다 — "비용과 예상 손해원가를 합한 1달러마다 반드시 보험료 1달러를 받으라."

이 지시의 결과는 예측 가능합니다 — (a) 대부분의 계약이 가격에 민감하고 해마다 갱신되므로, 지금 장부에 있는 많은 계약을 꽤 빠르게 경쟁사에 빼앗깁니다. (b) 보험료 물량이 크게 줄면서, 시차를 두고 그에 상응해 부채(미경과보험료와 지급할 보험금)도 줄어듭니다. (c) 부채 감소에 맞추려면 자산(채권)을 팔아야 합니다. (d) 전에는 인식되지 않던 순자산의 소멸이, (그런 매각의 규모에 따라) 보험사의 공표 재무제표에 부분적으로 인식됩니다.

이 우울한 시나리오에는 표시된 순자산에 타격을 덜 주는 변형도 있습니다. 일부 기업은 (c) 단계에서, 이미 시가로 계상돼 있는 주식이나 최근에 사들여 손실이 덜한 채권을 파는 쪽을 택할 것입니다. 더 나은 자산은 팔고 가장 크게 손실 난 종목은 끌어안는 이런 타조 같은 행태는(타조가 위험을 만나면 머리를 모래에 파묻는다는 속 — 현실이 무서우니 눈을 감아 안 보이게 만드는 것), 단기적으로는 덜 아파도 장기적으로는 이기기 어려운 방식입니다.

두 번째 선택지는 훨씬 단순합니다 — 요율 수준과 엄청난 예상 언더라이팅 손실에 아랑곳없이 그냥 계약을 계속 받아, 지금의 보험료·자산·부채 수준을 유지한 채, 언더라이팅이든 채권 가격이든 더 나은 날이 오기를 기도하는 것입니다. 업계 언론에는 '캐시플로' 언더라이팅에 대한 비판이 많습니다 — 즉, 예상 언더라이팅 손실을 무릅쓰고라도 계약을 받아 현재의 높은 금리로 굴릴 자금을 확보하는 방식 말입니다. 이 두 번째 선택지는 '자산 유지' 언더라이팅이라 부르는 게 더 정확할 것입니다 — 지금 가진 자산을 지키자고 끔찍한 계약을 받아들이는 것이니까요.

물론 여러분은 어느 선택지가 택해질지 아십니다. 그리고 많은 대형 보험사가 그 두 번째 선택지를 택할 수밖에 없다고 느끼는 한, 언더라이팅에 더 나은 날은 오지 않으리라는 것도 분명합니다. 업계의 상당수가 가격 적정성과 무관하게 보험료 물량을 유지해야 한다고 느끼면, 모든 보험사가 그 가격에 근접할 수밖에 없기 때문입니다. 자기 자신이 재무 문제를 안는 것 바로 다음으로 나쁜 처지는, '어떤 값에라도 판다'는 정책으로 문제를 미룰 수 있는 경쟁자 무리를 대거 두는 것입니다.

앞서 우리는, 여러 이유로 — 여론, 기관의 자존심, 표시된 순자산 보호 등 — 큰 손실을 인식하게 만드는 가격에 채권을 팔기 싫어하는 기업이 10년 이상 투자 자세가 얼어붙은 처지에 놓일 수 있다고 말했습니다. 그러나 앞서 짚었듯, 그것은 문제의 절반일 뿐입니다. 장기 채권에 광범위하게 약정한 기업들은 상당 기간 투자 선택지뿐 아니라 언더라이팅 선택지의 상당수까지 잃었을 수 있습니다.

이 점에서 우리 자신의 처지는 만족스럽습니다. 모든 보험사의 채권을 상각원가로 평가하더라도, 우리 순자산은 대형 손해보험 주식회사 그룹 가운데 보험료 물량 대비 가장 튼튼하다고 봅니다. 채권을 시가로 평가하면 우리의 상대적 강점은 훨씬 더 극적으로 커집니다. (그러나 너무 우쭐하지 않으려고 스스로 되새깁니다 — 우리 자산과 부채의 만기는 여전히 바라는 것보다 훨씬 어긋나 있고, 우리 역시 채권에서 상당한 돈을 잃었다는 것을요. 여러분의 회장이 행동해야 할 때 말만 하고 있었던 탓입니다.)

우리의 풍부한 자본과 투자 유연성은, 앞으로 이어질 부적정 가격의 긴 시기 동안 우리가 가장 합리적이라 여기는 무엇이든 할 수 있게 해 줄 것입니다. 그러나 산업의 곤경은 곧 우리의 곤경입니다. 우리의 재무 강점이, 지금 손해보험 산업 전체를 감싼 적대적 가격 환경에서 우리를 빼내 주지는 못합니다. 다만 더 오래 버틸 힘과 더 많은 선택지를 줄 뿐입니다.

필 리셰가 이끌고 롤런드 밀러와 빌 라이언스가 늘 그렇듯 유능하게 거든 내셔널 인뎀니티 경영진은 1980년 스스로를 뛰어넘었습니다. 물량은 제자리였지만, 산업 대비 언더라이팅 마진은 사상 최고였습니다. 우리는 1981년 이 사업의 물량이 줄어들 것으로 봅니다. 그러나 그 경영진은 본사로부터 어떤 불평도 듣지 않을 것이며, 고용이나 급여도 축나지 않을 것입니다. 우리는 창업자 잭 링월트가 처음부터 심어 놓은 내셔널 인뎀니티의 언더라이팅 규율을 대단히 높이 삽니다. 그리고 이 규율은 한번 멈추면 온전히 되찾기 어렵다는 것을 압니다.

홈앤오토의 존 슈워드는 줄어드는 자동차보험 계약을, 경쟁이 덜한 종목 — 주로 소액 보험료의 일반배상책임 — 물량으로 대체하는 데 계속 좋은 진전을 보이고 있습니다. 언더라이팅 성과가 뒷받침하는 만큼, 영업은 지역과 상품군 양쪽에서 천천히 확대되고 있습니다.

재보험 사업은 원수보험사들의 과잉과 문제를 계속 반영합니다. 더 나쁜 것은, 재보험이 그런 과잉을 증폭할 소지가 있다는 점입니다. 재보험은 진입이 극도로 쉽고, 큰 보험료가 선불로 들어오며, 손해 보고와 손해 지급이 한참 뒤에 온다는 특징이 있습니다. 처음에는 아침마다 오는 우편물이 현금은 잔뜩, 청구는 거의 없이 실어 옵니다. 이런 상태는, 첫 신용카드를 받아 든 순진한 이가 느끼는 것과 비슷한, 더없이 행복하고 거의 황홀한 기분을 자아낼 수 있습니다.

이런 현금 창출 특성의 자석 같은 유혹은, 지금의 높은 금리에 더 커져서 재보험 시장을 '아마추어의 밤'으로 바꿔 놓고 있습니다. 초대형 재난이 없더라도 앞으로 몇 년간 산업 언더라이팅은 부진할 것입니다. 만약 그런 재난을 겪는다면, 일부 기업이 계약상 약정을 지키지 못하는 유혈 사태가 벌어질 수 있습니다. 조지 영은 이 사업에서 우리를 위해 계속 일류의 일을 해내고 있습니다. 투자수익을 포함한 성과는 제법 수익성이 있었습니다. 우리는 활발한 재보험 존재감을 유지하겠지만, 가까운 장래에 이 활동에서 보험료 성장은 기대하지 않습니다.

홈스테이트 사업에서는 심각한 문제가 계속되고 있습니다. 캔자스의 플로이드 테일러는 뛰어난 일을 해냈지만, 다른 곳의 언더라이팅 실적은 평균에 한참 못 미칩니다. 가장 부진한 곳은 아이오와 보험으로, 1973년 설립 이래 해마다 큰 손실을 봤습니다. 늦가을에 우리는 그 주에서 언더라이팅을 접고, 그 기업을 콘허스커 캐주얼티에 합병했습니다. 홈스테이트 개념에는 잠재력이 있지만, 그것을 실현하려면 해야 할 일이 많습니다.

우리 산재보험 사업은 지난해 프랭크 디나도가 37세로 세상을 떠나면서 큰 손실을 입었습니다. 프랭크는 본능적으로 언더라이터처럼 생각했습니다. 그는 빼어난 기술자이자 맹렬한 경쟁자였고, 짧은 시간에 내셔널 인뎀니티의 캘리포니아 산재보험 부문의 큰 문제들을 바로잡았습니다. 애초에 프랭크를 우리에게 데려온 댄 그로스먼이 그의 사후 곧바로 나서서 그 사업을 이어받았으며, 이제 또 다른 버크셔 자회사인 레드우드 파이어 앤드 캐주얼티를 보험 인수 주체로 씁니다.

밀트 손턴이 이끄는 우리 주력 산재보험 사업, 사이프러스 인슈어런스는 빼어난 기록을 이어 가고 있습니다. 해마다 밀트는 필 리셰처럼 경쟁을 한참 앞지르는 언더라이팅 사업을 운영합니다. 업계에서 그는 존경받고 모방되지만, 아무도 그를 따라잡지는 못합니다. 전체적으로 우리는 1981년 보험 물량이 크게 줄고 언더라이팅 성과도 더 나빠질 것으로 봅니다. 우리는 산업보다 다소 나은 언더라이팅 경험을 기대하지만, 물론 산업 대부분도 그렇게 기대합니다. 실망스러운 일도 얼마간 있을 것입니다.

지난 한 해 동안 우리는 섬유 사업의 범위를 줄였습니다. 웜벡 밀스의 가동을 마지못해, 그러나 불가피하게 중단했습니다. 일부 설비는 뉴베드퍼드로 옮겼지만 대부분은 부동산과 함께 이미 매각했거나 매각할 예정입니다. 여러분의 회장은 이 상황의 현실을 더 일찍 마주하지 못한 값비싼 실수를 저질렀습니다.

뉴베드퍼드에서는 가동하는 직기 수를 약 3분의 1 줄였고, 제품 차별화가 미미한 일부 대량생산 라인을 접었습니다. 모든 것이 잘 풀린다고 가정하더라도 — 좀처럼 그런 적이 없었지만 — 이 라인들은 투자에 걸맞은 수익을 낼 수 없었습니다. 그리고 산업 사이클 전체를 놓고 보면, 손실이 가장 유력한 결과였습니다.

여전히 규모가 있는 우리 남은 섬유 사업은 제조 부문과 판매 부문으로 나뉘었고, 각 부문은 서로 독립적으로 사업할 자유를 얻었습니다. 그리하여 유통의 강점과 공장의 역량이 서로 묶이지 않게 됐습니다. 우리는 가장 수익성 높은 섬유 부문에서, 중고 130인치 자우러 직기를 최근 사들여 생산능력을 두 배 넘게 키웠습니다. 지금 여건은 섬유업에 또 한 해의 힘든 시기를 예고하지만, 사업에 투입된 자본은 상당히 줄었습니다.

어소시에이티드 리테일 스토어에서 벤 로스너가 세운 기록은 우리를 계속 놀라게 합니다. 소매업에 부진한 해였는데도 어소시에이티드의 이익은 여전히 훌륭했고 — 그 이익은 전부 현금으로 이어졌습니다. 1981년 3월 7일 어소시에이티드는 창립 50주년을 맞습니다. 벤은 그 50년 내내 (1931년부터 1966년까지 동업자였던 레오 사이먼과 함께) 이 사업을 이끌어 왔습니다.

1980년 12월 31일 우리는 록퍼드 뱅코프(일리노이 내셔널 은행의 97.7%를 소유)의 주식 41,086주를, 같은 수의 버크셔 해서웨이 주식과 교환하는 절차를 마쳤습니다.

우리의 교환 방식은 모든 버크셔 주주가 은행에 대한 비례 지분을 유지할 수 있게 했습니다(저만 예외로, 저는 제 비례 몫의 80%만 허용받았습니다). 그리하여 주주들은, 우리가 더 관행적인 스핀오프 방식을 따랐을 때 얻었을 것과 똑같은 소유 위치를 보장받았습니다. 우리 주주 약 1,300명 가운데 24명이 이 비례 교환 선택지를 골랐습니다.

우리는 초과 교환도 허용했고, 39명의 추가 주주가 이 선택지를 받아들여 은행 지분을 늘리고 버크셔의 비례 지분을 줄였습니다. 이들 39명이 원한 총주식 수가, 버크셔 주식을 조금도 내놓지 않기로 한 나머지 1,200여 명이 남긴 수보다 아주 조금 적었기에, 이들은 요청한 뱅코프 주식을 전액 받았습니다. 최후의 교환자로서 저는 그 작은 잔여분(뱅코프 주식의 3%)을 떠맡았습니다. 이 주식을, 제 기본 교환 배정분(정상의 80%)으로 받은 주식에 더하니, 저는 은행에 대한 비례 지분은 조금 줄고 버크셔에 대한 비례 지분은 조금 늘었습니다.

은행 경영진은 결과에 만족합니다. 뱅코프는 65명의 주주가 소유하는, 비용이 적게 들고 복잡하지 않은 지주회사로 운영될 것입니다. 그리고 그 주주들은 모두 의식적이고 적극적인 결정을 통해 뱅코프의 소유주가 된 사람들입니다.

8월에 우리는 2005년 8월 1일 만기, 12.75% 사채 6,000만 달러를 발행했으며, 감채기금은 1991년에 시작됩니다.

주간사인 도널드슨 러프킨 앤드 젠렛 증권(빌 피셔가 대표)과 차일스 하이더(찰리 하이더가 대표)는 이번 자금조달을 처음부터 끝까지 더할 나위 없이 일류로 해냈습니다.

대부분의 기업과 달리, 버크셔는 어떤 구체적이고 당장의 필요 때문에 자금을 조달한 것이 아닙니다. 오히려 우리는, 대출 만기보다 훨씬 짧은 기간 안에 그 돈을 잘 쓸 기회가 여럿 올 것이라 보아 빌렸습니다. 가장 매력적인 기회는 신용이 극도로 비싸거나 — 심지어 구할 수조차 없는 — 때에 나타날 수 있습니다. 그런 때에 우리는 넉넉한 재무 화력을 갖고 있기를 바랍니다.

우리 인수 선호는 현금을 잡아먹는 사업이 아니라 현금을 창출하는 사업으로 기웁니다. 인플레이션이 심해질수록, 점점 더 많은 기업이 기존의 물리적 사업 규모를 유지하는 데만도 내부에서 창출한 자금을 전부 써야 한다는 것을 깨닫습니다. 그런 사업에는 어딘가 신기루 같은 구석이 있습니다. 이익 숫자가 아무리 매력적이어도, 그 예쁜 숫자를 아무 조건 없는 현금으로 도무지 바꾸지 못하는 것 같은 사업을 우리는 계속 경계합니다.

우리 기준을 충족하는 사업은 찾기가 쉽지 않습니다. (해마다 우리는 수백 건의 기업 인수 소식을 읽지만, 그중 우리 관심을 끌었을 것은 한 줌뿐입니다.) 그리고 지금 사업을 논리적으로 확장하는 일도 실행하기 쉽지 않습니다. 그러나 우리는 버크셔의 성장을 도모하려는 노력에서 이 두 길을 계속 활용하겠습니다.

어떤 상황에서도 우리는 넉넉한 유동성, 규모가 적당하고 제대로 구조화된 부채, 그리고 풍부한 자본 강점을 갖추고 운영할 계획입니다. 이 보수적 접근으로 우리 자기자본이익률은 다소 손해를 보지만, 이것이 우리가 편안하게 느끼는 유일한 방식입니다.

우리가 오래 소유해 온 록퍼드 은행의 창업자 진 아베그가 1980년 7월 2일 82세로 세상을 떠났습니다. 벗으로서, 은행가로서, 시민으로서 그를 능가할 사람은 없었습니다.

누군가에게서 사업을 사들이고 그가 소유주가 아니라 직원으로 남아 그 사업을 운영할 때, 여러분은 그 사람에 대해 아주 많은 것을 알게 됩니다. 매입 전에는 매도인이 사업을 속속들이 아는 반면 여러분은 맨바닥에서 시작합니다. 매도인에게는 매수인을 오도할 기회가 수십 가지 있습니다 — 누락으로, 애매함으로, 딴 데로 이끄는 것으로. 수표가 오간 뒤에는 태도가 미묘하게(또 그리 미묘하지 않게) 바뀌고, 암묵의 양해가 증발하기도 합니다. 연애에서 결혼으로 이어지는 과정처럼, 실망이 드물지 않습니다.

처음 만난 순간부터 진은 언제나 100% 정직하게 말했습니다 — 그것이 그의 안에 있는 유일한 행동 방식이었습니다. 협상을 시작할 때 그는 모든 부정적 요인을 탁자 위에 훤히 올려놓았습니다. 반면 거래가 끝난 뒤로도 여러 해 동안, 그는 우리가 매입할 때 딸려 온, 전에는 이야기하지 않았던 가치 있는 것들을 이따금 저에게 알려 주곤 했습니다.

은행을 우리에게 팔 때 이미 71세였는데도, 진은 그 뒤 자기 자신을 위해 일할 때보다 우리를 위해 더 열심히 일했습니다. 그는 문제를 보고하는 것을 단 1분도 미루지 않았지만, 진에게 문제란 드문 일이었습니다. 1933년 은행 휴업 사태 때 모든 예금자에게 전액을 지급할 만큼의 현금을 은행 안에 두고 있던 사람에게, 그 밖에 무엇을 더 기대하겠습니까? 진은 자신이 다른 사람의 돈을 다루고 있다는 것을 결코 잊지 않았습니다. 이 수탁자의 자세가 늘 지배적이었는데도, 그의 빼어난 경영 솜씨는 이 은행이 수익성에서 전국 최고 자리를 꾸준히 차지하게 했습니다.

진은 일리노이 내셔널을 거의 50년 동안 — 우리나라 역사의 거의 4분의 1에 이르는 세월 동안 — 이끌었습니다. 부유한 실업가 조지 미드는, 록퍼드의 다른 은행 여럿이 무너진 뒤 새 은행을 열려고 그를 시카고에서 데려왔습니다. 미드 씨가 돈을 댔고 진이 사업을 이끌었습니다. 그의 지도력은 이내 록퍼드의 거의 모든 주요 시민 활동에 자기 자취를 남겼습니다.

지난 여러 해 동안 록퍼드 시민 수십 명이 진에게 받은 도움을 저에게 이야기했습니다. 어떤 경우엔 그 도움이 금전적인 것이었고, 모든 경우에 많은 지혜와 공감과 우정이 담겨 있었습니다. 그는 늘 저에게도 똑같이 대해 주었습니다. 서로의 나이와 처지 때문에 저는 때로는 젊은 쪽 동업자였고 때로는 나이 든 쪽이었습니다. 어느 쪽 관계였든, 그것은 언제나 특별한 관계였고, 저는 그것을 그리워합니다.