버크셔 해서웨이 1978 — 보고되지 않아도, 그 이익은 실재한다

먼저 회계에 관해 몇 말씀 드리겠습니다. 연말에 이루어진 다이버시파이드 리테일링과의 합병으로 우리 재무 실적을 표시하는 데 두 가지 새로운 문제가 생겼습니다. 합병 후 블루칩 스탬프스에 대한 우리 지분이 약 58%로 늘어났으므로, 이 기업의 계정을 버크셔의 대차대조표와 손익계산서에 전부 연결해야 합니다. 이전 보고서에서는 블루칩의 순이익 중 우리 몫만 버크셔 손익계산서에 단일 항목으로 넣었고, 대차대조표에도 블루칩 순자산 중 우리 몫을 마찬가지로 한 줄로 넣었습니다.

이렇게 매출, 비용, 매출채권, 재고자산, 부채 등을 전부 연결하면, 직물·보험·사탕·신문·거래 스탬프처럼 경제적 특성이 크게 다른 여러 사업의 수치가 하나로 합쳐집니다. 이 가운데 일부는 여러분의 지분이 100%이지만, 블루칩이 소유하되 전부 연결하는 사업들의 경우 버크셔 주주인 여러분의 지분은 58%에 불과합니다. (이들 사업 가운데 나머지 지분에 대한 타인의 소유분은 대차대조표 부채 쪽의 큰 소수주주 지분 항목으로 처리됩니다.) 이처럼 완전 소유한 것과 부분 소유한 것이 뒤섞인 대차대조표·손익 항목을 한데 묶으면, 경제적 실상을 밝혀주기보다 오히려 가리기 쉽습니다. 사실 이런 방식은 우리가 연중 내부용으로는 한 번도 작성하지 않으며, 어떤 경영 활동에도 아무 쓸모가 없는 표시 방식입니다.

그래서 이 보고서 곳곳에서 우리는 여러 사업 부문에 관한 별도의 재무 정보와 설명을 많이 제공하여, 여러분이 버크셔의 실적과 전망을 평가하는 데 도움을 드리고자 합니다. 이 부문별 정보 상당수는 SEC 공시 규정에 따라 의무적으로 제공하는 것으로, 29~34쪽 '경영진 논의(Management's Discussion)'에서 다룹니다. 그리고 이 서한에서는 우리가 경영자로서 각 사업체를 바라보는 관점 그대로 여러분께 보여드리고자 합니다.

합병에서 비롯된 두 번째 문제는, 이 보고서에 표시된 1977년 수치가 작년에 우리가 여러분께 발송한 보고서의 1977년 수치와 다르다는 점입니다. 회계 관행상 다이버시파이드와 버크셔 같은 두 기업이 합병하면, 이후 모든 재무 자료를 두 기업이 최근에 합병한 것이 아니라 설립 당시에 이미 합병했던 것처럼 표시해야 합니다. 따라서 동봉한 재무제표는 사실상, 실제 합병일이 1978년 12월 30일인데도 1977년(및 그 이전 연도)에 이미 다이버시파이드-버크셔 합병이 이루어진 것처럼 처리합니다. 이렇게 기준이 바뀌면 비교 설명이 혼란스러워지므로, 서술식 보고서 곳곳에서 우리는 버크셔 주주 관련 수치와 실적을 다이버시파이드 합병 후 재작성한 기준이 아니라 과거에 여러분께 보고했던 기준으로 이야기하겠습니다.

이 서두를 전제로 말씀드리면, 재작성 수치로 보든 아니든 1978년은 좋은 해였습니다. 자본이득을 제외한 영업이익은 기초 주주 투자액의 19.4%로, 우리의 1972년 최고 기록에 근소한 차이로 미치지 못했습니다. 우리는 단일 연도의 실적을 평가할 때 자본이득이나 자본손실을 포함하는 것은 부적절하다고 보지만, 이는 장기 실적에서는 중요한 요소입니다. 이런 이득 덕분에 버크셔의 주당 자본은, 우리가 해마다 보고한 영업이익 수익률을 복리로 계산한 값보다 장기적으로 더 크게 성장했습니다.

예를 들어 지난 3년 동안 — 대체로 우리의 최대 이익원인 보험업이 큰 호황을 누린 기간입니다 — 버크셔의 주당 순자산은 사실상 두 배가 되어, 양호한 영업이익과 상당한 규모의 자본이득이 어우러진 결과 연 약 25%로 복리 성장했습니다. 모든 원천에서 나온 이 25%의 자본 증가율도, 1978년 영업이익에서 나온 19.4%의 자본 증가율도 지속 가능하지 않습니다. 보험 순환은 1979년에 하강 국면으로 돌아섰으며, 올해는 자기자본이익률로 측정한 영업이익이 감소할 것이 거의 확실합니다. 다만 이제 사업에 투입된 자기자본이 훨씬 커졌으므로, 금액으로 측정한 영업이익은 늘어날 가능성이 큽니다.

영업에서 나오는 단기 수익에 대한 이런 신중한 견해와 달리, 우리는 보험 자회사가 보유한 주요 주식 투자에서 나올 장기 수익 전망에 대해서는 낙관합니다. 우리는 증권시장이 어떻게 움직일지 예측하려 하지 않습니다. 단기 주가 흐름을 정확히 예측하는 일은 우리도, 다른 누구도 할 수 없다고 봅니다. 그러나 장기적으로는 우리가 보유한 주요 주식 상당수가 우리가 지불한 값보다 훨씬 큰 가치를 지니게 될 것이며, 그 투자이익이 보험 부문의 영업 수익에 크게 보탬이 될 것이라고 생각합니다.

버크셔의 이익이 정확히 어디서 나오는지 더 잘 보여드리기 위해, 약간의 설명이 필요한 표를 아래에 제시합니다. 버크셔는 블루칩 지분을 58%에 가깝게 보유하고 있으며, 블루칩은 여러 사업을 100% 소유하는 것 외에도 웨스코 파이낸셜 지분을 80% 보유하고 있습니다. 따라서 웨스코 이익에 대한 버크셔의 지분은 약 46%입니다. 우리가 지배하는 사업체는 모두 합쳐 정규직 직원이 약 7,000명이고 매출이 5억 달러를 넘습니다. 이 표는 각 주요 사업 부문의 전체 이익을 세전 기준으로 보여주며(몇몇 사업은 비과세 이자·배당 수익이 상당히 커서 세율이 낮습니다), 그 이익 중 버크셔에 귀속되는 몫을 세전과 세후 두 기준으로 함께 보여줍니다. 각 사업에 귀속되는 상당한 규모의 자본이득이나 자본손실은 영업이익 수치에는 나타나지 않고, 표 맨 아래 '실현 증권이익' 줄에 합산됩니다. 여러 회계·세무상의 복잡한 사정 때문에, 이 표의 수치는 절대적 진리로 여길 것이 아니라, 우리 구성 사업들이 1977년과 1978년에 기여한 이익의 근사치로 보아야 합니다.

블루칩과 웨스코는 각자 보고 의무를 지는 상장회사입니다. 이 보고서 뒷부분에는 두 회사의 1978년 영업을 설명하는 주요 경영진의 서술식 보고서를 그대로 실었습니다. 그들이 사용하는 수치 일부는 역시 회계·세무상의 복잡한 사정 때문에 이 보고서에서 우리가 쓰는 수치와 한 푼까지 일치하지는 않습니다. 그러나 그들의 설명은 이 중요한 부분 소유 사업들의 근본적인 경제적 특성을 이해하는 데 도움이 될 것입니다. 두 회사의 연차보고서 전문 사본은 요청하시는 버크셔 주주 누구에게나 보내 드립니다.

1978년 이익 130만 달러는 1977년보다 크게 개선되었지만, 이 사업에 투입된 자본 1,700만 달러에 비하면 여전히 낮은 수익률입니다. 직물 공장과 설비는 오늘날 같은 설비를 교체할 때 드는 비용의 아주 작은 일부만이 장부에 계상되어 있습니다. 그리고 설비가 오래되었는데도 상당수는 업계가 새로 설치하는 신형 설비와 기능이 비슷합니다. 그러나 이렇게 고정자산의 원가가 '헐값'인데도, 매출에 비해 매출채권과 재고자산에 높은 수준의 투자가 필요한 탓에 자본 회전율이 비교적 낮습니다. 느린 자본 회전율에 낮은 매출 이익률까지 겹치면 자본이익률이 부족해질 수밖에 없습니다.

이익률을 높이는 뻔한 방법으로는 제품 차별화, 더 효율적인 설비나 인력의 더 나은 활용을 통한 제조원가 절감, 시장 추세가 강한 직물로의 방향 전환 등이 있습니다. 우리 경영진은 이런 목표를 부지런히 추구하고 있습니다. 문제는 우리 경쟁자들도 똑같이 부지런히 같은 일을 하고 있다는 점입니다.

직물업은 자본집약적 사업에서 비교적 차별화되지 않은 제품을 만드는 생산자가, 공급이 빠듯하거나 실제로 부족한 상황이 아니고서는 왜 부족한 수익밖에 얻지 못하는지를 교과서처럼 보여줍니다. 과잉 생산능력이 존재하는 한, 가격은 투입 자본이 아니라 직접 영업원가를 반영하기 마련입니다. 직물업에서는 이런 공급 과잉 상황이 대부분의 기간 동안 이어질 것으로 보이며, 따라서 우리는 자본에 비해 비교적 미미한 규모의 이익을 예상하고 있습니다.

우리는 이처럼 경제적 특성이 고약한 사업에 앞으로 너무 많이 발을 들이지 않기를 바랍니다. 그러나 앞서 말씀드린 대로, (1) 우리 직물 사업은 지역사회에서 매우 중요한 고용주이고, (2) 경영진은 문제를 솔직하게 보고하고 정력적으로 대처해 왔으며, (3) 노동자들은 우리 공동의 문제를 마주하며 협조적이고 이해심 있게 대해 왔고, (4) 이 사업은 투자 대비 완만한 현금 수익을 평균적으로 낼 것입니다. 이런 조건이 유지되는 한 — 그리고 우리는 유지되리라 기대합니다 — 자본을 쓸 더 매력적인 대안이 있더라도 우리는 직물 사업을 계속 뒷받침할 생각입니다.

1978년 버크셔의 전반적인 우수한 실적에 가장 크게 기여한 것은 필 리셰가 운영하는 내셔널 인뎀니티 보험 부문이었습니다. 약 9,000만 달러의 경과보험료에서 약 1,100만 달러의 언더라이팅 이익을 실현했는데, 이는 업계 여건이 훌륭했던 배경을 감안하더라도 참으로 대단한 성과였습니다. 필의 지휘 아래 언더라이팅의 롤런드 밀러와 손해사정의 빌 라이언스의 뛰어난 조력에 힘입어, 내셔널 인뎀니티의 이 부문은(짝을 이루어 운영되는 내셔널 파이어 앤드 마린 포함) 오랜 실적의 역사에서 손꼽히는 한 해를 보냈으며, 그 실적은 종합적으로 업계를 크게 능가합니다. 지금의 성공은 현 경영진의 공로일 뿐 아니라, 내셔널 인뎀니티의 창업자 잭 링월트의 사업 재능 덕분이기도 합니다. 그의 영업 철학은 이 회사에 여전히 깊이 배어 있습니다.

홈 앤드 오토모빌 인슈어런스는 1975년 존 슈워드가 들어와 상황을 바로잡은 이래 최고의 해를 보냈습니다. 이 회사의 실적은 이 보고서에서 '전문 자동차 및 일반 배상책임'이라는 보험 부문으로 필 리셰 부문의 실적과 합쳐 표시됩니다.

산업재해보상보험은 1978년에 성과가 엇갈렸습니다. 밀트 손턴이 경영하는 사이프러스 인슈어런스는 자회사가 된 첫해에 뛰어난 실적을 냈습니다. 산업재해보상보험 부문은 급격한 인플레이션이 변화하는 사회적 통념과 맞물리면 큰 언더라이팅 손실을 낼 수 있지만, 밀트에게는 이런 문제에 대처할 신중하고 매우 전문적인 인력이 있습니다. 1978년 그의 실적은 이 인수에 대한 우리의 매우 좋은 느낌을 한층 굳혀주었습니다. 한편 프랭크 디나도는 1978년 봄에 우리와 함께하게 되어, 그때까지 엉망이던 내셔널 인뎀니티의 캘리포니아 산업재해보상보험 사업을 바로잡는 일을 맡았습니다. 프랭크에게는 로스앤젤레스 사무소의 주요 문제를 바로잡는 데 필요한 경험과 지성이 있습니다. 이 부문의 물량은 이제 18개월 전의 약 25% 수준에 불과하며, 프랭크가 좋은 진전을 이루고 있다는 초기 징후가 나타나고 있습니다.

조지 영의 재보험 부문은 보험료 규모에 비해 투자에 쓸 매우 큰 자금을 계속 만들어내며, 그리하여 우리에게 전반적으로 그런대로 만족스러운 실적을 안겨줍니다. 그러나 언더라이팅 실적은 아직 마땅히 그래야 할, 그리고 그럴 수 있는 수준에 이르지 못했습니다. 재보험에서는(특히 보험금 지급이 오래 지연되는 배상책임 종목에서는) 언더라이팅 실적에 대해 스스로를 속이기가 매우 쉬우며, 우리는 많은 경쟁자에게 이런 상황이 만연해 있다고 봅니다. 유감스럽게도 준비금 적립에서의 자기기만은 거의 언제나 업계 요율 수준을 부적정하게 만듭니다. 시장의 주요 주체들이 자신의 진짜 원가를 모르면, 그 경쟁의 '여파'는 모두에게 — 원가를 제대로 아는 회사에까지 — 미칩니다. 조지는 만족스러운 언더라이팅을 이루기 위해 필요하다면 물량을 크게 줄일 각오가 되어 있으며, 우리는 그의 지휘 아래 이 사업이 장기적으로 건전하리라고 크게 신뢰합니다.

홈스테이트 사업은 1978년에 실망스러웠습니다. 우리의 부진한 언더라이팅은 중서부 폭풍이 이례적으로 잦았던 탓도 일부 있지만, 우리 홈스테이트 부문이 인수하는 전통적 종목에서 업계 실적이 매우 양호했던 배경에 비추어 보면 특히 우려스럽습니다. 우리는 이 상황을 바로잡을 존 링월트의 능력을 신뢰합니다. 이 부문에서 밝은 대목은 캔자스 파이어 앤드 캐주얼티가 영업 첫 만 1년 동안 거둔 실적이었습니다. 플로이드 테일러 아래에서 이 자회사는 참으로 눈부신 출발을 했습니다. 물론 언더라이팅 실적을 평가하려면 적어도 몇 년은 걸리지만, 초기 징후는 고무적이며 플로이드 부문은 1978년 홈스테이트 회사들 가운데 가장 좋은 손해율을 달성했습니다.

일부 부문은 실망스러웠지만, 전반적으로 우리 보험 사업은 훌륭한 한 해를 보냈습니다. 그러나 물론 1978년처럼 업계가 잘나갈 때는 좋은 해를 기대하는 것이 당연합니다. 1979년에는 업계 합산비율(31쪽 정의 참조)이 적어도 몇 포인트 오를 것이 거의 확실하며, 어쩌면 업계 전체를 언더라이팅 손실 상태로 몰아넣을 만큼 오를 수도 있습니다. 예를 들어 업계와 우리에게 단연 가장 중요한 영역인 자동차 종목에서, 소비자물가지수(CPI) 수치를 보면 1979년 1월 요율은 전반적으로 1년 전보다 3% 높아지는 데 그쳤습니다. 그러나 손해원가를 이루는 항목들 — 자동차 수리비와 의료비 — 은 9% 넘게 올랐습니다. 앞선 열두 달 동안 요율이 22% 넘게 오른 반면 원가는 8% 오른 1976년 말과는 얼마나 다릅니까. 이익률은 요율이 원가만큼 빠르게 올라야만 그대로 유지됩니다. 1979년에는 분명 그렇지 못할 것이며, 여건은 1980년에 아마 더 나빠질 것입니다. 현재 우리 생각으로는 1979년에 업계 대비 우리의 언더라이팅 실적이 다소 개선될 듯하지만, 다른 모든 보험사 경영진도 아마 자기네 상대적 전망을 비슷하게 낙관하고 있을 테니 — 누군가는 실망하게 될 것입니다. 설령 우리가 남들보다 개선된다 하더라도, 1979년 우리 합산비율은 작년보다 높아지고 언더라이팅 이익은 낮아질 가능성이 큽니다.

우리는 보험 사업을 확장할 방법을 계속 찾고 있습니다. 그러나 이 의도에 대한 여러분의 반응이 마냥 기쁨이어서는 안 됩니다. 우리의 확장 시도 가운데 일부는 — 주로 여러분의 회장(워렌버핏 자신)이 시작한 것들인데 — 신통치 않았고, 일부는 값비싼 실패였습니다. 우리는 1967년 필 리셰가 지금 경영하는 부문을 인수하면서 이 사업에 진출했으며, 그 부문은 지금도 큰 차이로 우리 보험 사업에서 가장 좋은 부분으로 남아 있습니다. 좋은 보험 사업을 사기는 쉽지 않지만, 우리 경험으로는 새로 만드는 것보다 사는 편이 더 쉬웠습니다. 그래도 이 분야에서 성공하면 보상이 각별할 수 있으므로, 우리는 두 방법을 모두 계속 시도할 것입니다.

우리는 보험 부문의 주식 투자에 관해 상당히 낙관하고 있음을 고백합니다. 물론 주식에 대한 우리의 열의가 무조건적인 것은 아닙니다. 어떤 상황에서는 보험사의 보통주 투자가 거의 무의미합니다. 우리는 (1) 우리가 이해할 수 있고, (2) 장기 전망이 밝으며, (3) 정직하고 유능한 사람들이 경영하고, (4) 가격이 매우 매력적인 기업을 찾아냈을 때에만, 보험사 순자산의 큰 비중을 주식에 투입할 만큼 흥이 납니다. 우리는 대개 (1), (2), (3) 요건을 충족하는 잠재적 투자 대상을 소수 찾아낼 수 있지만, (4) 때문에 행동에 나서지 못하는 경우가 많습니다. 예를 들어 1971년 버크셔 보험 자회사들의 보통주 보유액 총계는 원가 기준으로 1,070만 달러, 시가 기준으로 1,170만 달러에 불과했습니다. 누가 봐도 훌륭한 기업들의 주식이 나와 있었지만, 흥미로운 가격에 나온 것은 거의 없었습니다. (그냥 지나칠 수 없는 각주 하나: 1971년에 연기금 운용자들은 운용 가능한 순자금의 무려 122%를 주식에 투자했습니다 — 비싼 값에도 주식을 아무리 사도 모자랐던 것입니다. 그러다 바닥이 꺼진 뒤인 1974년에는 당시 사상 최저인 21%만 주식에 투입했습니다.)

지난 몇 년은 우리에게 사정이 달랐습니다. 1975년 말 우리 보험 자회사들은 시가가 원가와 정확히 같은 3,930만 달러어치의 보통주를 보유하고 있었습니다. 1978년 말에는 이 보유액이 원가 1억 2,910만 달러, 시가 2억 1,650만 달러의 주식(전환우선주 포함)으로 늘어났습니다. 그 사이 3년 동안 우리는 보통주에서 세전 실현이익도 약 2,470만 달러를 거두었습니다. 따라서 이 3년간 주식에서 나온 세전 미실현 이익과 실현이익을 모두 합치면 약 1억 1,200만 달러에 이릅니다. 같은 기간에 다우존스 산업평균지수는 852에서 805로 하락했습니다. 가치를 중시하는 주식 매수자에게는 근사한 시기였습니다.

우리는 보험 포트폴리오에 담을, 정말로 뛰어난 기업의 소량 지분을 계속 찾아내고 있습니다. 이런 지분은 증권시장의 경매식 가격 결정 방식을 통해, 열등한 기업이 협상 매각에서 받는 평가액보다 극적으로 싼 값에 살 수 있습니다. 별 관심을 못 받는, 헐값에 기업의 소량 지분(보통주)을 사 모으는 이 사업은, 큰 관심을 받는 일반적인 기업 인수 활동과 뚜렷이 대비됩니다. 우리가 보기에는 둘 중 하나가 분명합니다. 기업들이 협상 거래나 인수 제안에서 통용되는 값으로 기업 전체를 사들이며 매우 중대한 실수를 저지르고 있거나, 아니면 우리가 주식시장에 통용되는 크게 할인된 평가액으로 그런 기업의 소량 지분을 사서 결국 상당한 돈을 벌게 되거나입니다. (두 번째 각주: 논리적으로 가장 긴 투자 안목을 유지해야 할 집단인 연기금 운용자들은 1978년에 운용 가능한 순자금의 9%만 주식에 넣어, 1974년에 세우고 1977년에 다시 기록했던 사상 최저치를 경신했습니다.)

우리가 헐값에 팔리고 있다고 보는 증권을 시장이 빠르게 재평가하여 값을 올려주든 말든 우리는 개의치 않습니다. 사실 우리는 오히려 그 반대를 선호합니다. 우리는 대부분의 해에 증권을 순매수할 자금을 갖추고 있으리라 예상하기 때문입니다. 그리고 꾸준히 매력적으로 매수하는 편이, 주가가 단기간에 우리가 더는 사고 싶지 않은 수준까지 치솟으며 생기는 어떤 매도 기회보다도 결국 우리에게 더 이득이 될 것입니다.

우리 방침은 보유 종목을 집중하는 것입니다. 우리는 사업이나 그 가격에 미지근한 정도일 때 이것저것 조금씩 사는 것을 피하려 합니다. 매력을 확신할 때는 의미 있는 규모로 사는 것이 옳다고 믿습니다.

1978년 말 시가 800만 달러를 넘는 우리 보험 자회사 보유 주식은 다음과 같습니다.

어떤 경우에는 이익 창출력에 대한 우리의 간접 지분이 상당히 커지고 있습니다. 예를 들어 우리가 보유한 SAFECO 주식 95만 3,750주를 눈여겨보십시오. SAFECO는 아마 미국에서 가장 잘 경영되는 대형 손해보험사일 것입니다. 이들의 언더라이팅 역량은 그야말로 탁월하고, 손해준비금 적립은 보수적이며, 투자 정책은 대단히 합리적입니다.

SAFECO는 우리 보험 사업보다 훨씬 뛰어나고(우리 사업의 일부 부문은 평균보다 훨씬 낫다고 보지만), 우리가 새로 키워낼 수 있는 어떤 사업보다도 뛰어나며, 마찬가지로 우리가 지배지분을 협상 매수할 수 있는 어떤 사업보다도 월등히 낫습니다. 그런데도 우리는 SAFECO를 순자산가치보다 훨씬 낮은 값에 매수했습니다. 우리는 이 업계 최고의 기업에 1달러당 100센트도 안 되는 값을 치른 반면, 기업 거래에서는 평범한 기업에 1달러당 100센트를 훨씬 넘는 값이 지불되고 있습니다. 게다가 전망이 불확실할 수밖에 없는 사업을 새로 시작하면서 1달러당 100센트 미만으로 하는 것은 불가능합니다.

물론 소수 지분으로는 SAFECO의 경영 방침을 지시하기는커녕 영향을 미칠 권리조차 없습니다. 그러나 우리가 왜 그러기를 바라겠습니까? 그동안의 실적을 보면 그들은 우리가 직접 하는 것보다 사업을 더 잘 경영합니다. 뒤로 물러나 남에게 일을 맡기면 흥분과 명예는 덜할지 모르지만, 훌륭한 경영에 수동적으로 참여함으로써 잃는 것은 그것이 전부라고 봅니다. 분명한 것은, 누군가 SAFECO만큼 잘 경영되는 기업을 지배한다 해도, 올바른 방침은 역시 뒤로 물러나 경영진이 제 일을 하도록 두는 것이기 때문입니다.

1978년 중 버크셔가 연말에 보유한 SAFECO 주식에 귀속되는 이익은 610만 달러였지만, 우리 영업이익에는 수령한 배당금(이익의 약 18%)만 반영됩니다. 우리는 나머지가 비록 보고되지는 않아도, 결국 우리에게 돌아올 이득이라는 면에서 배당된 금액과 똑같이 실질적이라고 봅니다. 실제로 SAFECO의 유보이익은(또는 추가 자본을 유리하게 활용할 기회가 있는 다른 잘 경영되는 기업의 유보이익은) 결국 주주에게 1달러당 100센트를 넘는 가치를 지니게 될 가능성이 큽니다.

우리는 완전 소유한 사업체가 매력적인 수익률로 자금을 내부에서 활용할 수 있다면 이익을 전부 유보해도 조금도 서운하지 않습니다. 그런데 우리가 소수 지분만 보유한 기업이라 해도, 그동안의 실적이 자본의 수익성 있는 활용 전망이 오히려 더 밝다고 가리킨다면, 그 기업의 이익 유보에 대해 왜 다르게 느껴야 하겠습니까? (물론 이 명제는 자본 소요가 적은 업종이거나, 경영진이 수익성 낮은 사업에 자본을 쏟아부은 전력이 있는 경우에는 반대로 작용합니다. 그럴 때는 이익을 배당으로 지급하거나 자사주 매입에 써야 하며 — 자사주 매입은 흔히 자본 활용 방안 가운데 단연 가장 매력적인 선택입니다.)

우량 기업에 대한 우리 지분에 귀속되는 이런 유보이익의 총액이 상당히 커지고 있습니다. 이는 우리가 보고하는 영업이익에는 들어가지 않지만, 우리는 이것이 장기적으로 우리 주주에게 그에 못지않은 의미를 지닐 수 있다고 봅니다. 우리의 바람은, 우리 보험 자회사가 비교적 적은 지출로 많은 양의 근원적 이익 창출력을 살 수 있게 해주는 증권시장 여건이 계속 이어지는 것입니다. 어느 시점에는 틀림없이 시장 여건이 다시 이런 헐값 매수를 가로막겠지만, 그때까지 우리는 기회를 최대한 살리려 애쓸 것입니다.

진 아베그와 피트 제프리 아래에서 록퍼드의 일리노이 내셔널 뱅크 앤드 트러스트는 계속 새 기록을 세우고 있습니다. 작년 이익은 평균 자산의 약 2.1%로, 대형 은행들의 평균 수준의 약 세 배였습니다. 우리가 보기에 이 비범한 이익 수준은, 대다수 대형 은행보다 훨씬 낮은 자산 위험을 유지하면서 달성되고 있습니다.

우리는 1969년 3월에 일리노이 내셔널 뱅크를 인수했습니다. 이 은행은 그때도 일류였고, 1931년 진 아베그가 문을 연 이래 줄곧 그러했습니다. 1968년 이래 개인 정기예금은 네 배, 순이익은 세 배, 신탁 부문 수익은 두 배 넘게 늘었으며, 그동안 비용은 빈틈없이 통제되었습니다. 우리 경험으로는, 이미 고비용으로 운영되는 사업의 경영자는 흔히 간접비를 늘릴 새로운 방법을 찾는 데 유별나게 수완이 좋은 반면, 빈틈없이 운영되는 사업의 경영자는 대개 자기 비용이 이미 경쟁자들보다 훨씬 낮은데도 비용을 더 줄일 방법을 계속 찾아냅니다. 이 후자의 능력을 진 아베그보다 더 잘 보여준 사람은 없습니다.

우리는 1980년 12월 31일까지 이 은행을 처분해야 합니다. 가장 유력한 방법은 1980년 하반기 중에 버크셔 주주들에게 분사(spin-off)하는 것입니다.

다이버시파이드와 합병하면서 우리는 어소시에이티드 리테일 스토어스의 지분 100%를 인수했습니다. 이곳은 중저가 여성 의류점 약 75개를 거느린 체인입니다. 어소시에이티드는 1931년 3월 7일 시카고에서 점포 하나, 자본금 3,200달러, 그리고 두 비범한 동업자 벤 로스너와 레오 사이먼으로 출발했습니다. 사이먼 씨가 사망한 뒤, 이 사업은 1967년 현금 조건으로 다이버시파이드에 매물로 나왔습니다. 벤이 사업을 계속 경영하기로 했는데 — 정말로 잘 경영해 왔습니다. 어소시에이티드의 사업은 성장하지 못했고, 인구 구성과 소매 유통의 불리한 추세에 줄곧 맞닥뜨려 왔습니다. 그러나 벤이 겸비한 상품기획, 부동산, 비용 억제 능력은 뛰어난 수익성 기록을 만들어냈으며, 사업에 반드시 투입해야 하는 자본에 대한 자본이익률이 흔히 세후 20% 안팎에 이르렀습니다.

벤은 이제 75세이며, 일리노이 내셔널의 진 아베그(81세)와 웨스코의 루이스 빈센티(73세)처럼, 날마다 거의 열정적일 만큼 주인 같은 태도로 사업에 임하고 있습니다. 이 최고 경영자 집단은 외부인에게는, 우리가 연령 차별에 관한 OEO(경제기회국) 공고에 과잉 반응한 것처럼 보일 것입니다. 이런 관계는 통념에 어긋나지만, 재무적으로나 개인적으로나 각별히 보람 있었습니다. 아침마다 즐겁게 출근하고, 일단 출근하면 본능적으로 한 치의 어긋남도 없이 주인처럼 생각하는 경영자들과 함께 일하는 것은 참으로 즐거운 일입니다. 우리는 그야말로 최고인 사람들과 함께하고 있습니다.