버크셔 해서웨이 1979 — 완벽한 헐값이, 실수였다

다시 한번 회계에 관해 몇 가지 말씀드려야겠습니다. 지난 연차보고서 이후 회계업계는 보험회사가 보유한 주식을 대차대조표에 시가로 계상해야 한다고 결정했습니다. 이전에는 이런 주식을 총원가와 총시가 중 낮은 금액으로 계상해 왔습니다. 우리 보험 부문 주식 보유분에는 미실현 이익이 크게 쌓여 있어서, 이 새로운 방침으로 1978년과 1979년 말 순자산이 모두 상당히 늘어납니다. 이는 그 주식을 시가로 매도할 경우 내야 할 자본이득세를 적절한 부채로 계상한 뒤에도 마찬가지입니다.

아시다시피 우리가 지분 60%를 보유한 자회사 블루칩 스탬프스는 버크셔 해서웨이 재무제표에 전부 연결됩니다. 그러나 블루칩은 올해 이전 버크셔 해서웨이의 보험 자회사들이 그랬듯이, 여전히 자신의 주식 투자를 총원가와 총시가 중 낮은 쪽으로 계상해야 합니다. 버크셔 해서웨이의 보험 자회사와 블루칩 스탬프스가 똑같은 주식을 똑같은 가격에 매입하더라도, 현행 회계원칙에서는 그 주식이 우리 연결 대차대조표에 서로 다른 두 값으로 계상되는 경우가 흔합니다. (덕분에 여러분은 정신을 바짝 차리셔야 할 겁니다.) 블루칩 스탬프스 주식 보유분의 시장가치는 18쪽 주석 3에 나와 있습니다.

우리는 모든 증권을 원가로 평가했을 때 (증권 매매손익을 뺀) 영업이익과 자기자본의 비율이 특정 연도의 영업 성과를 측정하는 가장 적절한 방법이라고 계속 생각합니다.

시가로 평가한 증권을 기준으로 자기자본을 측정하는 방식은, 분모로 쓰이는 순자산의 시가 변동폭이 크기 때문에 영업 성과 비율을 크게 왜곡할 수 있습니다. 예를 들어, 증권 가치가 크게 하락하면 '시가' 기준 순자산이 매우 낮아져 평범한 영업이익이 비현실적으로 좋아 보일 수 있습니다. 반대로, 주식 투자가 성공적일수록 순자산 규모가 커져 영업 성과 수치는 오히려 저조해 보입니다. 따라서 우리는 앞으로도 증권을 원가로 평가하여 기초 순자산을 기준으로 측정한 영업 성과를 보고하겠습니다.

이 기준으로 보면 1979년 우리의 영업 성과는 꽤 좋았습니다. 다만 1978년만큼은 아니어서, 영업이익이 기초 순자산의 18.6%였습니다. 물론 주당순이익은 다소(약 20%) 늘었지만, 우리는 이를 주목할 대상으로 삼기엔 부적절한 수치로 봅니다. 1979년에는 1978년보다 운용할 자본이 훨씬 많았는데, 주당순이익은 올랐어도 그 자본을 활용한 성과는 전년에 못 미쳤습니다. '주당순이익'은 잠자는 예금 계좌나 고정 수익률의 미국 저축채권에서도 꾸준히 올라갑니다. '이익'(표시 이자율)이 계속 재투자되어 자본 기반에 더해지기 때문입니다. 따라서 배당성향이 낮으면 '멈춘 시계'조차 성장주처럼 보일 수 있습니다.

경영의 경제적 성과를 판단하는 일차 기준은 (과도한 레버리지나 회계 술수 등에 기대지 않고) 투입된 자기자본에서 높은 이익률을 달성하는 것이지, 주당순이익을 꾸준히 늘리는 것이 아닙니다. 우리가 보기에, 경영진과 재무분석가들이 주당순이익과 그 연간 변화에 두는 일차적 강조를 조금 누그러뜨린다면, 많은 기업을 그 주주는 물론 일반 대중도 더 잘 이해하게 될 것입니다.

연간 성과와 달리 장기 경제 성과를 측정할 때는, 실현된 자본이득이나 자본손실은 물론 특별 항목까지 전부 반영하고, 아울러 주식을 시장가치로 표시한 재무제표를 활용하는 것이 적절하다고 봅니다. 실현되었든 미실현이든 이런 자본이득이나 자본손실은 여러 해를 놓고 보면, 주주에게 영업 활동을 통해 일상적으로 벌어들인 이익 못지않게 중요합니다. 다만 단기적으로는 그 영향이 몹시 변덕스러운 경우가 많아서, 단일 연도의 경영 성과 지표로 쓰기에는 부적절할 뿐입니다.

1964년 9월 30일(현 경영진이 책임을 맡기 직전의 회계연도 말) 버크셔 해서웨이의 주당 순자산가치는 19.46달러였습니다. 1979년 말에는 주식 보유분을 시장가치로 계상한 순자산가치가 주당 335.85달러였습니다. 순자산가치 증가율은 연복리 20.5%에 이릅니다. 물론 이 수치는 우리가 해마다 계산하는 자기자본이익률의 어떤 평균보다도 훨씬 높으며, 주주 전체의 성과를 좌우하는 데 보험 부문 주식 투자의 자본가치 상승이 얼마나 중요한지를 보여줍니다. 또한 1964년에 표시된 순자산가치는 이 기업의 내재가치를 다소 부풀린 값이었다고 보아도 아마 공정할 것입니다. 그 당시 보유한 자산은 계속기업 기준으로 보든 청산가치 기준으로 보든 액면 그대로의 값어치가 없었기 때문입니다. (다만 부채는 견실했습니다.)

우리는 이 성과를 낮은 수준의 레버리지만 쓰면서, 또한 주식을 크게 발행하거나 매입하지도 않고 이뤄냈습니다. 여기서 레버리지란 자본 대비 부채로 재는 재무 레버리지와, 보험 사업의 자본 대비 보험료 규모로 재는 영업 레버리지 양쪽 모두를 말합니다. 기본적으로 우리는 처음에 갖고 시작한 자본으로 일해 왔습니다. 섬유 사업을 기반으로 삼아, 우리 또는 우리 자회사인 블루칩과 웨스코는 개인 소유주로부터 현금으로 협상 매수하는 방식으로 열세 개 기업의 지분을 전부 인수했고, 여섯 개 기업은 새로 세웠습니다. (우리에게 매각한 이들이 거의 예외 없이 매각 시점에도 그 이후에도 우리를 각별한 존중과 공정함으로 대해 주었다는 점은 언급할 만합니다.)

그러나 자화자찬의 바다에 빠져들기 전에, 결정적인 관찰 한 가지를 더 짚어야겠습니다. 몇 해 전만 해도 주당 순자산이 연 20%로 복리 성장하는 기업이라면 그 소유주에게 대단히 성공적인 실질 투자수익을 보장했을 것입니다. 이제는 그런 결과가 덜 확실해 보입니다. 우리 내부의 영업 성과가 주주 여러분에게 성공적인 투자 성과 — 즉 투입한 자금에서 나오는 적정한 구매력 증가 — 를 안겨줄지 여부는, 결국 인플레이션율과 개인 세율이 함께 결정할 것이기 때문입니다.

애초의 3% 저축채권, 5% 통장식 예금, 8% 미국 재무부 단기채는 인플레이션 탓에 하나씩, 투자 기간 내내 구매력을 높이기는커녕 갉아먹는 금융상품으로 바뀌어 버렸습니다. 마찬가지로 자본에서 20%를 버는 기업도, 인플레이션이 지금보다 그다지 더 심해지지 않아도 그 소유주에게 마이너스 실질 수익을 안겨줄 수 있습니다.

우리가 앞으로도 연복리 20%의 성장을 이어가고, 그 성장이 지난 15년 동안 그래 왔듯 버크셔 해서웨이 주식의 시장가치 상승으로 그대로 이어진다 해도, 인플레이션율이 14%라면 여러분의 세후 구매력 증가는 0에 아주 가까울 것입니다. 물론 연복리 20%란 결코 쉽거나 확실한 결과가 아닙니다. 여러분이 명목 연 20% 포인트의 이익을 현금으로 바꾸려는 순간, 남는 6%포인트의 대부분은 소득세로 나갈 테니까요.

이 조합은 '투자자 고통 지수'라 부를 만합니다. 인플레이션율에다, 기업이 달성한 연간 이익을 소유주가 자기 주머니로 옮기는 데 물어야 하는 자본 대비 세금 비율(배당에 붙는 일반 소득세와 유보이익에 붙는 자본이득세)을 더한 값입니다. 이 지수가 기업이 자기자본에서 버는 수익률을 넘어서면, 투자자는 소비를 전혀 하지 않아도 구매력(실질 자본)이 줄어듭니다. 이 문제에는 기업 차원의 해법이 우리에게 없습니다. 높은 인플레이션율이 우리가 더 높은 자기자본이익률을 버는 데 도움을 주지는 않습니다.

버크셔를 우호적이면서도 예리하게 지켜보는 한 논평가는 이렇게 지적했습니다. 1964년 말 우리 순자산가치로는 금 약 0.5온스를 살 수 있었는데, 15년이 지나 우리가 온갖 피와 땀과 눈물을 쏟으며 모든 이익을 재투자한 지금도 그 순자산가치로 살 수 있는 금은 여전히 그 0.5온스 정도라는 것입니다. 중동산 석유로도 비슷한 비교를 할 수 있습니다. 문제는 정부가 돈을 찍고 약속을 만들어내는 데는 유난히 능하면서도, 금을 찍어내거나 석유를 만들어내지는 못한다는 데 있습니다.

우리는 앞으로도 사업 내부의 일을 최선을 다해 경영할 생각입니다. 그러나 여러분의 버크셔 해서웨이 투자에서 실질적인 보상이 나올지 여부를 결정하는 가장 중요한 요인은, 통화의 안정성에 영향을 미치는 외부 여건일 수 있다는 점을 이해하셔야 합니다.

버크셔의 이익이 어디서 나오는지 보여주는 표를 올해도 제시합니다. 작년에 설명했듯이, 버크셔는 블루칩 스탬프스 지분을 약 60% 보유하고 있고, 블루칩은 다시 웨스코 파이낸셜 지분을 80% 보유하고 있습니다. 이 표는 각 사업체의 전체 이익과 함께 그중 버크셔의 몫을 보여줍니다. 각 사업체에 귀속되는 상당한 규모의 자본이득이나 자본손실은 모두 표 맨 아래 '실현 증권이익' 수치에 합산되며, 영업이익에는 포함되지 않습니다.

블루칩과 웨스코는 각자 보고 의무를 지는 상장기업입니다. 이 보고서 37~43쪽에는 두 기업의 1979년 영업을 설명하는 주요 경영진의 서술식 보고서를 그대로 실었습니다. 그들이 보고서에서 언급하는 수치 일부는 회계·세무상의 복잡한 사정 때문에 위 표의 수치와 정확히 일치하지는 않습니다. (야노마모 인디언은 숫자를 셋만 씁니다 — 하나, 둘, 그리고 둘보다 많음. 어쩌면 그들의 시대가 올지도 모르겠습니다.) 그러나 그 보고서의 설명은 그들이 경영하는 이 중요한 사업들의 근본적인 경제적 특성과 미래 전망을 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

두 기업의 연차보고서 전문 사본은 요청하는 버크셔 주주 누구에게나 보내 드립니다 — 블루칩 스탬프스는 로버트 H. 버드(5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040), 웨스코 파이낸셜은 베티 데카드(315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109) 앞으로 요청하시면 됩니다.

우리 보험 사업이 규모와 이익 면에서 극적으로 성장하면서, 이 두 부문(섬유·소매)의 상대적 비중은 여러 해에 걸쳐 다소 줄었습니다. 어소시에이티드 리테일 스토어스의 벤 로스너는 여전히 모자에서 토끼를 꺼내는 재주를 부립니다 — 그것도 작은 모자에서 큰 토끼를 말입니다. 그는 성장이 거의 없고 인구 구성도 매력적이지 않은 시장에서, 해마다 투입 자본에 비해 아주 큰 이익을 냅니다. 그것도 여느 소매업처럼 매출채권과 재고자산이 불어난 형태가 아니라 현금으로 거둔 이익입니다. 벤은 이제 일흔여섯인데, 일리노이 내셔널의 여든둘 진 아베그, 웨스코의 일흔넷 루이스 빈센티 같은 우리의 다른 '유망주'들처럼, 해마다 어김없이 더 많은 것을 이뤄냅니다.

우리 섬유 사업도 여전히 얼마간 현금을 만들어내지만, 투입 자본에 비하면 낮은 수익률입니다. 이는 경영진의 문제가 아니라 그들이 몸담은 산업의 문제입니다. 어떤 사업 — 이를테면 네트워크 TV 방송국 — 에서는 사업에 투입된 유형자본에서 비범한 수익을 내지 않기가 사실상 불가능합니다. 그리고 그런 사업의 자산은 그만큼 비범한 값, 즉 액면의 열 배(1달러당 1,000센트) 이상에 팔리는데, 이는 거기서 얻을 수 있는 훌륭하고 거의 피할 수 없는 경제적 성과를 반영한 가치 평가입니다. 값이 비싸더라도 '쉬운' 사업이 오히려 더 나은 길일 수 있습니다.

우리는 다른 길을 가봤기에 경험에서 이런 말씀을 드릴 수 있습니다. 여러분의 회장(버핏 자신)은 몇 해 전 뉴햄프셔주 맨체스터의 웜벡 밀스를 매입하기로 결정하여 섬유 사업을 확장했습니다. 어떤 통계적 잣대로 보아도 매입 가격은 비범한 헐값이었습니다. 우리는 그 사업의 운전자본보다 훨씬 낮은 값에 사들였고, 사실상 상당한 규모의 기계와 부동산을 공짜보다 못한 값에 얻은 셈이었습니다. 그러나 이 매입은 실수였습니다. 우리가 온 힘을 다해 애쓰는 동안, 묵은 문제를 하나 길들이면 그만큼 빠르게 다른 문제가 생겨났습니다.

우리의 영업 경험과 투자 경험은 모두 이런 결론으로 이끕니다 — '턴어라운드(회생)'는 좀처럼 턴하지 않으며, 같은 에너지와 재능이라면 헐값에 산 나쁜 사업보다 적정한 값에 산 좋은 사업에 쓰는 편이 훨씬 낫다는 것입니다. 웜벡 인수는 실수이긴 했지만 재앙은 아니었습니다. 그 사업의 일부는 뉴베드퍼드의 우리 인테리어(데코레이터) 제품군(우리의 가장 강력한 프랜차이즈)에 값진 보탬이 되고 있으며, 맨체스터에서도 규모를 상당히 줄이면 흑자로 운영할 수 있을지 모릅니다. 그러나 우리의 애초 판단 근거는 들어맞지 않았습니다.

작년에 우리는 보험업계의 합산 언더라이팅 비율(합산비율, 정의는 36쪽 참조)이 "최소한 몇 포인트는 올라, 어쩌면 업계 전체를 언더라이팅 손실 상태로 몰아넣을 만큼 오를 것"이라고 예측했습니다. 실제로 거의 그대로 되었습니다. 업계 언더라이팅 비율은 1979년에 3포인트 넘게 올라, 대략 97.4%에서 100.7%가 되었습니다. 또한 우리는 1979년에 업계 대비 우리의 언더라이팅 성과가 다소 개선될 것으로 본다고 말했는데, 이 역시 예상대로 되었습니다. 우리 자신의 언더라이팅 비율은 실제로 98.2%에서 97.1%로 낮아졌습니다. 1980년에 대한 우리 예측은 한 가지 점에서 비슷합니다. 다시금 우리는 업계 성과가 최소한 또 몇 포인트 나빠질 것으로 봅니다. 다만 올해는 업계 대비 우리 성과가 더 개선되리라고 볼 이유가 없습니다. (걱정 마십시오 — 그 예측을 맞히려고 일부러 실적을 낮추지는 않을 테니까요.)

정말로 비범한 성과는 필 리셰가 이끄는 내셔널 인뎀니티의 보험 영업 부문에서 나왔습니다. 언더라이팅의 롤런드 밀러와 보상(클레임)의 빌 라이언스의 도움을 받아, 이 부문은 약 8,200만 달러의 경과보험료에서 840만 달러의 언더라이팅 이익을 냈습니다. 업계 전체에서 이에 견줄 만한 성과를 낸 기업은 극소수에 불과했습니다.

이 부문의 경과보험료가 1978년보다 다소 줄었다는 점을 눈치채셨을 겁니다. 우리는 수익성 있게 언더라이팅하기 위해 물량을 줄일 용의가 있다고 말하는 보험 경영자를 아주 많이 봅니다만, 실제로 그렇게 하는 이는 극소수에 불과합니다. 필 리셰는 예외입니다. 계약이 타당하면 인수하고, 타당하지 않으면 거절합니다. 이렇게 자발적으로 물량을 조절하다 보면 업무량이 크게 출렁이는데, 그 때문에 사람을 해고하지 않는 것이 우리 방침입니다. 우리는 손해 볼 계약을 인수하느라 모두가 몹시 바쁜 것보다, 이따금 조직에 다소 여유가 있는 편이 낫다고 봅니다. 내셔널 인뎀니티의 창업자 잭 링월트는 회사를 세울 때 이런 언더라이팅 규율을 심어 놓았고, 필 리셰는 그것을 지키는 데 한 번도 흔들린 적이 없습니다. 우리는 이런 확고한 태도가 건전한 만큼이나 드물다고 보며 — 일류 손해보험 사업을 운영하는 데 절대적으로 필수적이라고 봅니다.

존 슈어드는 홈 앤드 오토모빌 인슈어런스에서 꾸준히 견실한 진전을 이루고 있는데, 상당 부분은 일반배상책임 부문에서 이 회사의 영업 범위를 크게 넓힌 덕분입니다. 이런 부문은 자칫 폭탄이 될 수 있지만 지금까지의 실적은 훌륭하며, 존 맥고완과 폴 스프링먼이라는 신중한 두 배상책임 담당 경영자가 우리의 역량을 넓혀주고 있습니다.

조지 영이 이끄는 우리 재보험 부문은 투자수익을 감안하면 전체적으로 그런대로 만족스러운 성과를 이어가고 있지만, 언더라이팅 성과는 여전히 만족스럽지 못합니다. 우리는 재보험이 매우 힘든 사업이며 앞으로 훨씬 더 힘들어질 것으로 봅니다. 실제로 이 사업에 자본이 몰려들면서 위험 노출은 계속 커지는데도 그에 대한 가격 수준은 물러지고 있어, 많은 신규 진입자에게 참담한 결과를 안겨줄 가능성이 큽니다(그들은 목까지 물이 차오르기 전까지는 그런 줄도 모른 채 마냥 태평할 수 있습니다. 재보험 사업의 상당수는 유난히 '긴 꼬리(long tail)'를 지녀서, 당장의 파국적 손해 경험이 여러 해 동안 드러나지 않은 채 곪아갈 수 있기 때문입니다). 우리가 다른 기업들보다 훨씬 더 영리하기는 어려울 것이므로, 예상되는 유별난 경쟁의 장기 국면 동안 우리 재보험 활동은 상당히 줄어들 수 있습니다.

홈스테이트 부문은 1979년에 실망스러웠습니다. 홈스테이트 계열사 가운데 낮은 손해율로 연례 상을 받은 텍사스 유나이티드 인슈어런스의 조지 빌링스와, 캔자스 파이어 앤드 캐주얼티의 플로이드 테일러는 올해도 훌륭한 성과를 냈습니다. 그러나 다른 몇몇 사업체, 특히 우리의 첫 번째이자 가장 큰 홈스테이트 사업체이며 역사적으로 우량했던 콘허스커 캐주얼티는 언더라이팅 성과가 부진했고, 여기에 데이터 처리·관리·인사 문제까지 겹쳐 부진이 더 두드러졌습니다. 우리는 데이터 처리 업무를 재편하는 과정에서 몇 가지 큰 실수를 저질렀고, 그 실수는 즉시 또는 비용 없이 바로잡히지는 않을 것입니다. 그러나 존 링월트가 이 일을 바로잡는 데 온몸을 던졌고, 최근 합류한 몇몇 유능한 인재의 도움을 받아 그가 성공하리라고 우리는 확신합니다.

산재보험 부문의 성과는 1979년 초에 우리가 기대할 자격이 있던 수준을 훨씬, 훨씬 뛰어넘었습니다. 캘리포니아의 여건이 좋은 성과를 내기에 매우 유리했던 것도 사실이지만, 그것을 넘어서 사이프러스 인슈어런스의 밀트 손턴과 내셔널 인뎀니티의 캘리포니아 산재보험 부문을 맡은 프랭크 디나도가 둘 다 그야말로 탁월하게 일해 냈습니다. 우리는 인수와 관련해 몇 가지 실수를 저질렀음을 — 그럴 만한 이유가 있어 — 인정한 바 있지만, 사이프러스 매입은 완벽한 보석으로 드러났습니다. 밀트 손턴은 필 리셰처럼, 물량에 미치는 영향은 고려하지 않고 자신이 이해하고 원하는 계약만 고수하는 방침을 따릅니다. 그 결과 그는 훌륭한 계약 포트폴리오와 유난히 잘 돌아가는 직원 조직을 갖추고 있습니다. 프랭크 디나도는 로스앤젤레스에서 물려받은 난장판을 우리 예상을 훨씬 뛰어넘는 방식으로 정리해, 일곱 자릿수에 이르는 비용 절감을 이뤄냈습니다. 이제 그는 탄탄한 기반 위에서 사업을 쌓아 올릴 수 있습니다.

연말에 우리는 체트 노블의 경영 아래 보증보험 재보험이라는 전문 분야에 진출했습니다. 적어도 초기에는 이 사업이 비교적 작을 텐데, 재보험사와 장기적 '동반자' 관계가 필요함을 이해하는 고객 기업을 찾는 것이 우리 방침이기 때문입니다. 우리는 지금까지 끌어들인 보험사들의 수준에 만족하며, 보증보험 분야에서 우리의 재무적 강점과 안정성이 더 잘 알려지면 최고의 원수보험사를 몇 곳 더 추가하기를 바랍니다.

업계의 일반론적인 관점은 1980년 보험 언더라이팅이 전반적으로 부진하겠지만, 요율이 1년쯤 뒤부터 단단해지기 시작해 1981년 어느 시점에 사이클이 반전되리라는 것입니다. 우리는 이 견해에 동의하지 않습니다. 현재의 금리는 예전 같으면 전혀 용납되지 않았을 언더라이팅 손실 수준에서도 계약을 따내도록 부추깁니다. 경영자들은 투자수익을 얻으려고 손해를 무릅쓰며 언더라이팅하는 어리석음을 개탄하지만, 우리는 많은 이가 실제로 그렇게 하리라고 봅니다. 따라서 우리는 경쟁이 언더라이팅 손실을 견디는 새로운 문턱을 만들어낼 것이며, 앞으로 합산비율이 과거보다 평균적으로 더 높아질 것으로 예상합니다.

어느 정도는 자동차 사고 빈도가 눈에 띄게 줄어든 덕분에 그 시기가 미뤄졌습니다 — 이는 상당 부분 휘발유 값 상승이 불러온 운전 습관의 변화 때문일 것입니다. 우리 생각에 만약 그 습관이 바뀌지 않았다면 자동차 보험 요율은 거의 오르지 못했을 것이고 언더라이팅 성과는 훨씬 나빴을 것입니다. 이렇게 뜻밖에 찾아온 행운은 언제까지고 이어지지는 않을 것입니다.

우리 예측은 향후 5년간 업계 평균 합산비율이 105 부근이 되리라는 것입니다. 우리의 일부 사업체가 평균보다 상당히 나을 것이라는 데는 우리도 강한 확신이 있지만, 업계 수치를 밑도는 것은 우리에게도 만만찮은 과제일 것입니다. 보험에서는 예상치 못한 일이 숱하게 벌어질 수 있습니다.

그럼에도 우리는 보험이 매우 좋은 사업이 될 수 있다고 봅니다. 보험은 인간의 경영 재능 — 또는 그 부재 — 을 유난히 크게 증폭시키는 경향이 있습니다. 우리에게는 재능이 이미 입증되었고 여전히 성장하고 있는 경영자가 여럿 있습니다. (게다가 우리는 SAFECO와 GEICO 투자로 정말로 탁월한 두 경영진에 대단히 큰 간접 지분을 갖고 있습니다.) 따라서 우리는 여러 해에 걸쳐 보험에서 좋은 성과를 내리라 기대합니다. 다만 이 사업은 특정 한 해에 정말로 끔찍한 결과가 나올 소지도 있습니다. 자동차 부문에서 사고 빈도가 빠르게 반전된다면, 우리도 다른 이들과 마찬가지로 그런 한 해를 겪을 가능성이 큽니다.

최근 몇 해 동안 우리는 이 항목에서 보험 부문 주식 투자에 관해 길게 써 왔습니다. 1979년에도 이 투자는 계속 좋은 성과를 냈는데, 이는 주로 우리가 투자한 기저 기업들이 사실상 거의 모든 경우에 뛰어난 성과를 냈기 때문입니다. 우리 재무제표에는 보고되지 않는, 우리 보험 부문 주식 투자에 귀속되는 유보이익은 해마다 계속 불어나 이제 합계로는 매우 상당한 금액에 이릅니다. 우리는 이 기업들의 경영진이 그 유보이익을 효과적으로 활용하여, 그들이 유보한 1달러를 훗날 우리에게 1달러 이상의 시장가치로 바꿔주리라고 믿습니다. 우리의 미실현 이익은 부분적으로 이 과정을 반영합니다.

현재 우리는 1980년 주식시장이 근래 처음으로 우리 포트폴리오의 부진(시장 대비 열위)을 낳는 방향으로 전개될 가능성이 크다고 봅니다. 우리는 주요 투자 대상 기업들을 매우 좋아하며, 특정 한 해의 시장에 우리를 맞추려고 변화를 꾀할 계획은 없습니다.

최근 연차보고서들에서 주식에 관한 우리 철학은 충분히 다뤘으므로, 이번에는 채권 투자를 좀 더 길게 논하는 것이 적절할 듯합니다. 특히 연말 이후 벌어진 일에 비추어 보면 더욱 그렇습니다. 보험업계는 채권 부문에서 엄청난 규모의 돈을 잃었습니다 — 보험회사가 시장가치가 훼손되었더라도 채권 투자를 상각원가로 계상하도록 허용하는 회계 관행이 있는데도 말입니다. 사실은 바로 그 회계 관행이 손실에 크게 한몫했을 수 있습니다. 만약 경영진이 시장가치를 인식할 수밖에 없었다면, 초장기 채권 계약의 위험에 훨씬 일찍 주의를 집중했을지도 모릅니다.

아이러니하게도, 많은 보험회사가 인플레이션 시기에는 1년짜리 자동차 보험이 부적절하다고 판단하여, 그 대신 6개월짜리 보험을 도입했습니다. 많은 보험 경영자가 이렇게 말합니다. "앞으로 12개월을 내다보며 병원비, 자동차 부품 값 같은 헤아릴 수 없는 것들을 어떻게 우리더러 추정하라는 겁니까?" 그런데 인플레이션 세상에서 1년은 보험 가격을 고정하기에 너무 긴 기간이라고 판단해 놓고서는, 그들은 돌아서서 그 6개월짜리 보험을 팔아 들어온 돈을 30년이나 40년 동안 고정 가격에 팔아넘겼습니다.

초장기 채권 계약은 인플레이션에 시달리는 세상에서 여전히 정기적으로 체결되는, 마지막 남은 대형 장기 고정가격 계약입니다. 1980년부터 2020년까지 쓸 돈을 사는 사람은 그 사용 연도별로 지금 확정 가격을 얻을 수 있는 반면, 자동차 보험이나 의료 서비스, 신문 용지, 사무실 공간 — 또는 사실상 다른 어떤 제품이나 서비스 — 를 사는 사람이 1985년까지 적용될 확정 가격을 지금 요구한다면 웃음거리가 될 것입니다. 사실상 다른 모든 상거래 영역에서는, 이제 장기 계약 당사자들이 어떤 식으로든 가격을 물가에 연동하거나, 1년쯤마다 상황을 재검토할 권리를 요구하기 때문입니다.

채권 영역에서는 문화적 지체가 이어져 왔습니다. 돈을 사는 쪽(차입자)과 그 중개인(인수기관)이 이 모든 것이 과연 타당한지 문제를 제기하리라고 기대하기는 어렵고, 파는 쪽(대출자)은 경제적·계약적 혁명이 일어나는 내내 잠들어 있었습니다.

지난 몇 해 동안 우리 보험회사들은 어떤 일반 장기 채권(전환권이나 그 밖에 수익 가능성을 제공하는 특성이 없는 채권)도 순매수하지 않았습니다. 물론 일반 채권 부문에서 얼마간 매입이 있긴 했지만, 그것은 매도나 만기 도래로 상쇄되었습니다. 이 시기 이전에도 우리는 30년이나 40년짜리 채권은 결코 사지 않았습니다. 그 대신 일반 채권 부문에서는 감채기금이 딸린 단기물이나, 채권시장의 비효율 때문에 비교적 저평가된 듯한 종목에 집중하려 했습니다.

그러나 우리가 발휘한 이 미미한 정도의 신중함은, 우리 주위에 펼쳐지던 세상에 대한 부적절한 대응이었습니다. 남들이 잠든 사이에 반쯤 깨어 있는 것만으로는 자신을 충분히 지키지 못합니다. 15년짜리 채권을 산 것은 실수였는데도 우리는 샀습니다. 게다가 지금의 견해가 굳어지기 시작했을 때 그 채권을 (필요하다면 손해를 보고서라도) 팔지 않은 것은 더욱 심각한 실수였습니다. (물론 그런 견해는 돌이켜보면 훨씬 또렷하고 분명합니다. 그렇다면 왜 작년에는 이 주제를 쓰지 않았느냐고 여러분이 물으셔도 마땅합니다.)

물론 우리는 보험 영업과 관련하여 상당한 규모의 채권이나 그 밖의 고정 달러 채무를 보유해야 합니다. 지난 몇 해 동안 우리의 순 고정 달러 투자는 전환사채 매입으로 국한되어 왔습니다. 우리는 확보한 전환권 덕분에 사실상 그 채권 포트폴리오 부분의 평균 존속기간이 해당 종목의 만기 조건이 암시하는 것보다 훨씬 짧아진다고 봅니다(즉 우리가 택한 적절한 시점에, 주식으로 전환함으로써 채권 계약을 끝낼 수 있습니다).

이 채권 방침 덕분에 우리는 대다수 손해보험회사가 겪은 것보다 훨씬 낮은 미실현 손실을 냈습니다. 또한 최근 몇 해 동안 주식을 강하게 선호한 덕분에 우리의 전체 채권 비중이 비교적 낮게 유지된 것도 도움이 되었습니다. 그럼에도 우리는 채권에서 얻어맞고 있으며, 어떤 의미에서 우리의 실수는 다가오는 문제를 알아채지 못한 채 사업을 해온 이들의 실수보다 덜 너그럽게 평가받아야 한다고 봅니다. 우리의 섬유 경험을 돌이켜 보면, 흐름이 우리에게 크게 불리하게 치닫는 영역에서 (감채기금이나 그 밖의 특수한 종목으로) 아주 영리해지려는 시도가 부질없음을 진작 깨달았어야 했습니다.

달러 가치가 날마다 줄어들 것이 거의 확실해 보이는 세상에서, 달러로 표시된 초장기 고정금리 채권이 여전히 적절한 사업 계약인지 우리는 몹시 의심스럽습니다. 그 달러는, 다른 정부들이 만들어낸 종이돈과 마찬가지로, 장기 상거래의 기준 단위로 적절히 쓰이기에는 구조적 약점이 그저 너무 많을 수 있습니다. 만약 그렇다면 정말로 긴 채권은 시대에 뒤떨어진 상품으로 판명될 수 있고, 2010년이나 2020년 만기를 사들인 보험사들은 크고 계속되는 문제를 떠안게 될 수 있습니다. 우리 역시 우리의 15년짜리 채권이 마뜩잖을 것이며, 그 실수를 반영하는 수익력의 대가를 해마다 치르게 될 것입니다.

우리의 전환사채 가운데 일부는 우리 눈에 유난히 매력적으로 보입니다. 이들은 우리의 일반 주식 포트폴리오에서 나타나는 것과 같은 종류의 이익 유보 요소를 지니는데, 이는 전환 대상이 되는 주식에 적용되는 것입니다. 우리는 이 채권에서 돈을 벌 것으로 기대하며(이미 몇몇 경우에는 벌었습니다), 이 부문의 이익이 일반 채권의 손실을 상쇄하기를 바랍니다.

물론 우리의 지금 분석이 지나치게 부정적일 가능성도 있습니다. 인플레이션율이 아주 낮아질 가능성이 0은 아닙니다. 인플레이션은 사람이 만든 것이니, 어쩌면 사람이 다스릴 수도 있습니다. 우리를 불안하게 하는 그 위협이 입법자와 그 밖의 유력 집단도 불안하게 만들어, 어떤 적절한 대응을 이끌어낼지도 모릅니다. 게다가 현재의 금리는 1~2년 전보다 훨씬 높은 인플레이션 전망을 반영하고 있습니다. 그런 금리는 채권 매수자를 보호하기에 충분하거나, 충분하고도 남을 만한 수준으로 판명될 수도 있습니다. 우리는 채권 가격의 큰 반등에서 나올 막대한 이익을 놓칠 수도 있습니다. 그러나 2010년이나 2020년에 인도할 시즈 캔디 1파운드나 버크셔 직물 1야드의 값을 지금 고정하기를 꺼리는 만큼, 우리는 그 시절에 쓸 돈의 값을 지금 정하는 채권을 사는 것도 똑같이 꺼립니다. 전체적으로 우리는 폴로니어스를 (조금 고쳐서) 택합니다. "단기 차입자도, 장기 대출자도 되지 마라."

일리노이 내셔널 뱅크 앤드 트러스트를 버크셔 해서웨이의 자회사로서 보고할 수 있는 해는 올해가 마지막일 것입니다. 그래서 진 아베그와 피트 제프리의 경영 아래 이 은행이 과거의 모든 기록을 깨고 지난해 평균 자산의 약 2.3%를 벌어들였다는 소식을 전하게 되어 특히 기쁩니다. 이는 평균적인 대형 은행이 달성한 수준의 다시금 세 배가 넘고, 우량하다고 평가받는 은행의 두 배가 넘는 수준입니다. 그 기록은 그야말로 비범하며, 버크셔 해서웨이 주주들은 올해의 성과에, 그리고 1969년 우리가 인수한 이래 해마다 이어진 성과에 진 아베그에게 기립 박수를 보내 마땅합니다.

아시다시피 1969년 은행지주회사법에 따라 우리는 1980년 12월 31일까지 이 은행을 처분해야 합니다. 여러 해 동안 우리는 1980년 중에 분사(스핀오프)를 단행하여 이를 이행할 것으로 예상해 왔습니다. 그러나 연방준비제도이사회는 확고한 입장을 취했습니다 — 은행이 분사되면, 우리처럼 한 개인이 두 회사 지분을 모두 40% 넘게 소유하는 경우라 하더라도, 버크셔 해서웨이의 임원이나 이사는 분사된 은행이나 은행지주회사의 임원·이사가 될 수 없다는 것입니다.

이런 여건에서 우리는 은행 주식의 80%에서 100% 사이를 매각하는 방안을 검토하고 있습니다. 우리는 매수자를 매우 까다롭게 고를 것이며, 그 선택은 가격만을 근거로 삼지 않을 것입니다. 이 은행과 그 경영진은 우리를 각별히 잘 대해 주었으므로, 우리가 팔아야 한다면 그들 역시 똑같이 잘 대우받도록 반드시 챙기고 싶습니다. 초가을까지 적정한 가격과 적합한 매수자를 함께 구하지 못한다면, 분사도 여전히 하나의 가능성으로 남아 있습니다. 그러나 우리가 은행 매각 대금으로 이 은행이 지닌 수익력을 전부, 아니 상당 부분이라도 대체할 수 있으리라고는 기대하지 않는다는 점을 알아두셔야 합니다. 우리 은행 매각에서 형성될 만한 그 정도의 주가수익배수(PER)로는 우량 기업을 도무지 살 수 없기 때문입니다.

1979년에 버크셔 해서웨이 주식이 나스닥(NASDAQ)에서 거래되기 시작했습니다. 이는 이제 우리 주식이 〈월스트리트 저널〉 장외거래(OTC) 지면의 '추가 OTC 시세'에 실린다는 뜻입니다. 이렇게 등재되기 전에는 〈월스트리트 저널〉과 다우존스 뉴스 티커가 우리 이익을 보도하지 않았습니다 — 그 이익이 그들이 정기적으로 다루던 일부 기업 수준의 100배 이상이었는데도 말입니다. 그러나 이제는 우리가 분기 실적을 발표하면 다우존스 뉴스 티커가 곧바로 이를 보도하며, 티커와 〈월스트리트 저널〉 모두 우리 연간 실적을 보도합니다. 이로써 우리를 괴롭히던 정보 전달 문제가 해결되었습니다.

여러모로 우리 주주 집단은 다소 특이하며, 이는 우리가 여러분께 보고하는 방식에도 영향을 줍니다. 예를 들어 매년 말이면 발행주식의 약 98%를 연초에도 주주였던 사람들이 보유하고 있습니다. 따라서 우리는 연차보고서에서 많은 내용을 되풀이해 설명하기보다, 지난 여러 해에 걸쳐 여러분께 말씀드린 것 위에 쌓아 올립니다. 이렇게 하면 여러분은 더 유용한 정보를 얻고, 우리는 지루해지지 않습니다. 게다가 우리 주식의 약 90%는 버크셔가 자신의 최대 보유 종목인 투자자들이 소유하고 있으며, 많은 경우 단연 최대 종목입니다. 이런 소유주 상당수는 연차보고서에 상당한 시간을 기꺼이 쏟으며, 우리는 입장이 뒤바뀌었을 때 우리 자신이 유용하다고 여길 바로 그 정보를 그들에게 제공하려 애씁니다.

이와 달리 우리는 분기 보고서에는 서술을 넣지 않습니다. 우리 소유주와 경영진은 모두 이 사업에 대해 매우 긴 시간 지평을 지니고 있어서, 장기적으로 의미 있는 사안에 대해 분기마다 새롭거나 뜻있는 이야기를 하기란 어렵습니다. 그러나 여러분이 우리에게서 소식을 받을 때는, 그것이 여러분이 사업 운영을 맡기고 보수를 지불하는 바로 그 사람에게서 오는 것이 될 것입니다. 여러분의 회장은 소유주가 지금 무슨 일이 벌어지고 있는지, 그리고 CEO가 현재와 장래의 사업을 어떻게 평가하는지를 CEO에게서 직접 들을 자격이 있다고 굳게 믿습니다. 비상장기업이라면 여러분은 그것을 요구할 것이고, 상장기업이라고 해서 그보다 못한 것을 기대해서는 안 됩니다. 1년에 한 번 하는 경영 보고를, 소유주를 상대로 경영자로서 솔직히 이야기할 처지가 못 되는 실무 담당자나 홍보 컨설턴트에게 넘겨서는 안 됩니다. 우리는 버크셔에서 우리 사업 부문의 경영자들에게서 마땅히 그런 보고를 받아야 한다고 여깁니다. 소유주인 여러분도 여러분의 경영자에게서 똑같은 수준의 보고를 받을 자격이 있다고 봅니다.

대체로 기업은 자신이 추구하고 또 그럴 자격이 있는 주주층을 얻습니다. 기업이 사고와 소통을 단기 실적이나 단기 주식시장 결과에 맞추면, 대체로 같은 요소에 주목하는 주주를 끌어들이게 됩니다. 그리고 기업이 투자자를 냉소적으로 대하면, 결국 그 냉소는 투자 사회로부터 되돌아올 가능성이 매우 큽니다.

존경받는 투자자이자 저술가인 필 피셔는 언젠가, 주주를 끌어들이는 기업의 방침을 잠재 고객을 끌어들이는 식당의 방침에 빗댔습니다. 식당은 특정 고객층 — 패스트푸드 애호가, 우아한 정찬을 즐기는 사람, 동양 음식을 찾는 사람 등 — 을 겨냥해 결국 그에 걸맞은 단골 무리를 얻을 수 있습니다. 그 일을 능숙하게 해내면, 제공되는 서비스와 메뉴, 가격 수준에 만족한 그 단골들이 꾸준히 다시 찾아올 것입니다. 그러나 식당이 그 성격을 끊임없이 바꾸면서 행복하고 안정된 고객층을 얻을 수는 없습니다. 프랑스 요리와 포장 치킨 사이를 오락가락한다면, 그 결과는 혼란스럽고 불만족한 손님들이 드나드는 회전문이 될 것입니다.

기업과 그들이 추구하는 주주층도 마찬가지입니다. 높은 현재 배당수익률에서 장기 자본 성장, 주식시장의 불꽃놀이에 이르기까지 서로 다른 주된 관심을 지닌 소유주들을 동시에 좇으며, 모두에게 모든 것이 되어줄 수는 없습니다.

자기 주식이 활발하게 거래되기를 바라는 경영진의 논리는 우리를 어리둥절하게 합니다. 사실상 그런 경영진은 기존 고객 상당수가 계속 자신을 떠나고 그 자리를 새 고객이 채우기를 바란다고 말하는 셈입니다 — (새로운 기대를 품은) 새 소유주를 많이 늘리려면 기존 소유주를 많이 잃을 수밖에 없기 때문입니다.

우리는 우리의 서비스와 메뉴를 좋아해서 해마다 다시 찾아오는 소유주를 훨씬 더 선호합니다. 버크셔 해서웨이 주주라는 '좌석'에 앉을 사람으로, 이미 그 자리를 차지한 이들보다 더 나은 무리를 찾기는 어려울 것입니다. 그래서 우리는 우리 소유주들의 교체율이 계속 아주 낮게 유지되기를 바랍니다 — 우리 사업을 이해하고, 우리 방침에 동의하며, 우리의 기대를 함께 나누는 주주층 말입니다. 그리고 우리는 그 기대에 부응하기를 바랍니다.

작년에 우리는 금액으로 표시한 영업이익은 개선되겠지만 자기자본이익률은 낮아질 것으로 예상한다고 말했습니다. 이는 사실로 드러났습니다. 1980년에 대한 우리 예측도 같습니다. 만약 우리가 틀린다면, 그것은 하방으로 틀리는 것일 겁니다. 다시 말해, 증권을 원가로 평가한 약 2억 3,600만 달러의 새 자기자본을 기준으로 삼으면, 우리 영업이익 비율이 1979년에 달성한 18.6%에서 낮아지리라는 것은 거의 확실합니다. 또한 금액 합계로 본 영업이익이 1979년에 못 미칠 가능성도 꽤 있습니다. 그 결과는 부분적으로는 은행 처분 시점에, 부분적으로는 보험 언더라이팅 수익성이 얼마나 미끄러지는지에, 또 부분적으로는 저축대부업계의 이익 문제가 얼마나 심각한지에 달려 있습니다.

우리는 보험 부문 주식 투자를 여전히 매우 흡족하게 여깁니다. 여러 해에 걸쳐, 우리가 이 기업들을 부분적으로 소유한 데서 나오는 기저 수익력이 아주 크고 계속 커질 것으로 기대합니다. 대부분의 경우 이들은 훌륭하게 경영되는 훌륭한 사업이며, 매우 매력적인 값에 사들인 것입니다.

여러분의 회사는 재무 결정을 최상층에(덧붙이자면 아주 꼭대기에) 집중하고, 영업 권한은 개별 회사나 사업 부문 단위의 여러 핵심 경영자에게 상당히 극단적으로 위임하는 원칙으로 운영됩니다. 약 1,500제곱피트의 공간만 쓰는 우리 본사 인력으로는 겨우 농구팀 하나를 꾸릴 수 있을 정도입니다.

이 방식은 이따금, 영업을 더 촘촘히 통제했다면 없앴거나 줄였을 큰 실수를 낳습니다. 그러나 동시에 이 방식은 여러 겹의 비용을 없애고 의사결정을 극적으로 빠르게 합니다. 모두가 할 일이 아주 많으므로, 아주 많은 일이 이루어집니다. 무엇보다 중요한 것은, 이 방식 덕분에 우리가 비범하게 유능한 인재들 — 여느 경로로는 도무지 고용할 수 없는 사람들 — 을 끌어들이고 붙잡을 수 있다는 점입니다. 그들은 버크셔에서 일하는 것을 자기 사업을 직접 꾸리는 것과 거의 똑같다고 여깁니다. 우리는 그들에게 큰 신뢰를 두었고 — 그들의 성취는 그 신뢰를 훨씬 뛰어넘었습니다.