1. 스테이블코인이 FX 시장에 끼치는 영향
BIS가 Stablecoin Flows and Spillovers to FX Markets를 발표했다. 핵심 발견은 스테이블코인 시장에서 생긴 충격이 전통 FX 시장으로 번진다는 것이다. 크립토를 전혀 하지 않는 은행이나 수출기업도, 달러를 빌리는 비용이 올라가는 형태로 영향을 받는다.
USDT, USDC, DAI, BUSD 네 종과 27개 법정화폐의 일별 데이터를 사용했다. 이런 연구에서 가장 어려운 건 인과관계 증명이다. 스테이블코인 유입이 늘어나는 시점에 환율도 같이 움직이면, 유입이 원인인지 아니면 둘 다 같은 원인(예: 경제 불안)에 의한 결과인지 구분이 안 된다.
이 논문은 외부적 요인에 의해서만 스테이블코인 유입이 늘어나는 상황을 가정하기 위해서 여러 나라 거래소를 넘나들며 가격 차이를 이용하는 트레이더의 자본 이동 상황을 가정하였다. 이런 트레이더는 한정된 자본을 프리미엄이 높은 나라에 배분하는데, 예를 들어 브라질에서 스테이블코인 수요가 줄면 그 자본을 한국 시장으로 옮긴다. 브라질의 수요 변화가 한국 FX 시장에 직접 영향을 줄 이유는 없으므로, 이 트레이더의 자본 재배분을 통해 한국에 들어온 유입만 따로 걸러내면 "스테이블코인 유입 자체가 FX에 영향을 미치는가"를 검증할 수 있다.
결과는 명확하다. 스테이블코인 순유입이 1% 늘어나면 세 가지가 동시에 발생한다.
- 스테이블코인 프리미엄(현지 통화로 직접 스테이블코인 구매 vs 현지 통화를 먼저 달러로 환전 후 스테이블코인 구매의 비용 차이) 40bp 상승
- 현지 통화 5bp 절하
- 단기 달러 조달 비용 5~10bp 상승
왜 이런 일이 일어나는가?
JPMorgan, Citi 같은 대형 글로벌 은행이 두 가지 일을 동시에 하기 때문이다. 하나는 고객이 원화로 스테이블코인을 사고팔 때 중간에서 교환을 중개하는 것이고, 다른 하나는 FX 스왑(원화를 맡기고 달러를 빌려주는 거래)을 제공하는 것이다. 스테이블코인 중개에서 KRW를 받고 USDT를 넘기면 은행에 KRW 노출이 쌓인다. FX 스왑에서도 마찬가지다. KRW를 받고 USD를 넘기면 역시 KRW 노출이 쌓인다. 같은 은행, 같은 밸런스시트에서 두 종류의 KRW 노출이 합산되면서 리스크 한도를 압박한다. 은행 입장에서는 스왑 제공을 줄이거나 마진을 올릴 수밖에 없다.
반면 직접 달러를 빌리는 경로(USD 채권 발행, 미국 은행 대출, 단기금융시장)는 이 은행들의 KRW 밸런스시트를 거치지 않으므로 영향을 받지 않는다. FX 스왑만 취약한 이유는 스테이블코인 중개와 같은 종류의 통화 리스크를 같은 곳에 쌓기 때문이다.
논문은 "만약 스테이블코인 중개와 FX 스왑이 같은 장부를 덜 공유했다면?"이라는 가상 시나리오를 시뮬레이션한다. 예를 들어 은행이 두 사업을 별도 부서로 분리해 리스크가 절반만 합산된다면, 스테이블코인 쪽 충격이 달러 조달 비용으로 번지는 정도가 약 50%, 환율에 미치는 영향이 약 1/3로 줄어든다. 반대로 두 사업이 지금보다 더 밀접하게 엮이면(같은 데스크에서 운영되는 식으로) 전이가 거의 2배로 뛴다. 결국 두 시장의 리스크가 은행 내부에서 얼마나 합산되느냐가 스필오버의 크기를 직접 결정한다는 뜻이다.
정책적으로 다음과 같은 의의가 있다:
- 스테이블코인 시장 자체의 마찰을 줄이는 것(규제 명확화, 온램프 인프라 개선)은 스테이블코인 프리미엄을 축소하면서도 전통 FX 시장의 안정성에는 제한적 영향만 미치는 안전한 정책이다.
- 반면, 포괄적으로 크립토 접근을 규제 강화하면 두 시장이 같은 은행 장부를 공유하는 문제가 오히려 심해진다.
한국 상황이 특히 흥미롭다. KRW의 스테이블코인 프리미엄 평균은 2.51%로, 경제 수준이 비슷한 EUR(0.31%), GBP(0.30%), CHF(0.31%)의 7~8배다. 거시경제가 불안해서가 아니다. 외국인 거래소 제한, 실명제, 자금 이동 규제 때문이다. 김치 프리미엄은 경제 불안이 아니라 규제가 만든 차익거래 마찰이라는 증거다.
자본규제는 이 문제를 더 키운다. 규제가 없으면 은행이 스테이블코인에서 쌓인 KRW 노출을 해외 지점이나 역외 시장으로 분산할 수 있지만, 한국에서는 이 노출이 국내 밸런스시트에 갇힌다. FX 스왑 노출과 직접 합산되니 전이가 구조적으로 더 클 수밖에 없다.
스테이블코인 유입을 원천 차단하는 건 현실적이지 않다. 그렇다면 FX 리스크를 줄이는 가장 실행 가능한 경로는 두 가지다:
- 크립토와 FX 노출을 합산하지 않고 상쇄 처리하도록 허용해 은행 장부의 합산 압력을 완화하는 것
- 스테이블코인 시장의 접근성 자체를 개선해 프리미엄을 줄이되, 두 시장이 같은 장부를 타는 구조 자체는 건드리지 않는 것
프리미엄이 높다는 것 자체가 문제가 아니다. 프리미엄이 출렁일 때 은행 밸런스시트를 통해 전통 시장으로 번지는 것이 문제다.
2. 온체인 렌딩의 물리학
Luca Prosperi(Dirt Roads)가 The Physics of On-Chain Lending이라는 글을 냈고, ADCV(Steakhouse Financial)가 반박으로 응수했다. 핵심 질문은 하나다. Morpho에 스테이블코인을 예치하는 사람들이 리스크에 비해 충분한 이자를 받고 있는가.
먼저 구조를 보자. Morpho에서 예치자가 USDC를 넣으면, 차입자가 ETH 같은 크립토를 담보로 맡기고 빌려간다. 예금보험도 없고 손실을 흡수해주는 은행도 없다. 예치자가 곧 대출자다.
리스크를 결정하는 핵심 설정은 두 가지다:
- LTV 70%: 차입자는 담보가치의 70%까지 빌릴 수 있다.
- LLTV 86%: 담보 대비 부채 비율이 86%를 넘으면 자동 청산이 발동한다.
차입자에게는 70%에서 86%까지 16%p의 여유 공간이 있고, 대출자에게는 86%에서 100%(지급불능) 사이 14%p의 안전 마진이 있다. 가격이 점진적으로 떨어지면 청산 봇이 차입자의 부채를 대신 갚고 담보를 가져가므로 대출자는 원금을 돌려받는다. 대출자가 실제로 돈을 잃는 건 가격이 너무 빠르게 폭락해서, 청산이 발동하기도 전에 담보 가치가 부채 아래로 떨어지는 경우(100%)뿐이다.
여기서 Luca와 ADCV의 해석이 갈린다.
Luca는 1974년의 Merton 신용 모형을 적용한다. 이 모형의 핵심 통찰은 모든 담보 대출이 수학적으로 "안전한 채권 + 보험 판매"와 같다는 것이다. 예치자는 고정 이자를 받으면서, 담보 가격이 특정 수준 이하로 떨어지면 손실을 떠안는다. 보험료를 받고 사고가 나면 보상해주는 구조와 동일하다. 문제는 대부분의 예치자, 특히 Coinbase나 Kraken 같은 프론트엔드를 쓰는 사람들이 이걸 "USDC 적금"으로 인식하지, 자신이 보험을 팔고 있다고 생각하지 않는다는 것이다.
그렇다면 이 보험의 적정 가격은 얼마일까?
Luca의 계산에 따르면 예치자가 받아야 할 이자 프리미엄은 최소 45bp에서 최대 400bp이고, 실시간 리밸런싱이 가능해도 급락 리스크만으로 하한이 45bp다. 하지만, 실제 예치 금리는 0~20bp이고, 최소 10~20배의 미스프라이싱이라는 진단이다.
ADCV의 반론은 간결한데, 수학은 맞지만 모형이 틀렸다는 해석이다.
Luca의 모형은 담보가 떨어지더라도 아무런 보호 장치 없이 대출자가 결과를 그대로 받아들이는 구조를 전제한다. 하지만 Morpho에는 12초마다 담보 가치를 재평가하고 조건을 충족하면 자동으로 청산하는 메커니즘이 있다.
전통 금융에서 가장 비슷한 건 레포 거래다. 현금을 빌려주고 담보(국채 등)를 받되, 담보 가치가 떨어지면 즉시 추가 담보를 요구하거나 거래를 청산하는 구조로, Morpho는 이 마진 콜을 12초 단위로, 사람 개입 없이, 단일 트랜잭션으로 실행한다. Luca의 모형은 건물에 스프링클러가 없는 것처럼 화재 보험료를 매긴 셈으로, 스프링클러가 화재 자체를 없애지는 않지만, 무시하면 보험료가 과대 계상된다.
기술적으로 가장 중요한 차이는 "청산 시 대출자가 실제로 얼마나 잃느냐"다.
청산이 86% 시점에 발동하면 담보 가치는 부채의 약 116%다. 청산자가 대출자에게 부채 전액을 갚고, 더 가치 있는 담보를 가져가고, 그 차이(약 14%)를 이익으로 취한다. 대출자는 원금 100%를 회수한다. 14%의 차액은 차입자의 담보에서 나오지 대출자에게서 나오는 게 아니다. Luca가 대출자 손실률을 5%로 잡은 건 이 청산자 수익을 대출자 비용으로 잘못 넣은 것이다.
실증 데이터가 이를 뒷받침한다. Steakhouse가 관리하는 볼트에서 19,228건의 청산, 5억 달러 상환이 이뤄졌는데, 총 부실 채권은 $2.13이었다. 200만 달러가 아니라 2달러 13센트다. 실제 대출자 손실률을 0.3~0.5%로 보수적으로 잡아서 Luca의 모형에 넣으면 출력이 3~30bp. 시장 금리와 정확히 일치한다.
결론은 담보가 무엇이냐에 따라 갈린다. ETH, stETH 같은 유동성 높은 크립토 담보에서는 ADCV가 맞다. 12초마다 작동하는 자동 청산이 대출자를 효과적으로 보호한다. 사모 대출이나 RWA처럼 비유동 담보에서는 Luca가 맞다. 청산 메커니즘이 제대로 작동하지 않으면 대출자가 보험을 판 것과 다를 바 없어진다.
비유동 담보에서는 앞서 논한 보호 장치가 전부 무력화된다. 크립토 담보는 실시간 시장 가격이 있고, 12초마다 모니터링되며, 청산이 한 번에 실행되고, 대출자 손실이 사실상 0%다. 사모 대출이나 RWA는 주간/분기별로만 가격이 업데이트되고, 청산에 수일에서 수개월이 걸리며(법적 절차), 급매 할인이 20~50%에 달한다. 드물게 가격이 평가되는 자산의 변동성은 실제보다 훨씬 낮게 보이기 때문에, 안전 거리가 실제보다 크게 부풀려진다.
온체인 렌딩에서 담보가 얼마나 빨리, 얼마나 싸게 팔리느냐가 리스크 모형의 유효성 자체를 결정한다. 유동 담보에서는 시장이 효율적으로 가격을 찾고 있고, 비유동 담보에서는 적정 가격이 뭔지조차 아직 합의되지 않았다.
3. BRLA: 브라질의 PIX-to-블록체인 어댑터
Dune stablecoin report를 읽다가 브라질 스테이블코인인 BRLA 섹션을 발견했는데, 전통 금융에 BRLA이 어떻게 스며들었는지가 궁금해져서 더 파보았다.
먼저 BRLA는 Avenia(2025년 말 BRLA Digital에서 리브랜딩)가 발행하는 BRL 페그 스테이블코인이다. BRL 예금과 브라질 국채로 1:1 담보되고, 전체 처리량은 14억 달러 이상인데 시가총액은 약 300만 달러에 불과하다. 이는 BRLA이 누군가가 오래 들고 있는 자산이 아니라, 결제 과정에서 잠깐 발행됐다가 수초 안에 소각되는 일시적 수단임을 의미한다.
BRLA가 해결하는 문제는 명확하다. PIX는 브라질 내에서 즉시, 무료, 24시간 작동하지만 국경에서 멈추며, 크로스보더 결제는 여전히 구식 스택에 갇혀 있다. 매 거래마다 3.5%의 IOF 세금(브라질의 외환 거래세), 은행이 붙이는 2~4%의 환전 스프레드, 중계 은행 수수료, 2~5 영업일 소요와 같은 문제들이 있고, 일반적인 중소기업 크로스보더 결제의 비용은 6%가 넘는다.
그렇다고 USDC를 그대로 쓸 수는 없다. USDC는 돈이 이동하는 중간 구간은 해결하지만 양쪽 끝을 해결하지 못한다. USDC를 들고 브라질에서 현금화하려면 BRL 출금을 지원하는 거래소가 필요하고, KYC를 거치고, 환전 스프레드를 내고, PIX/TED로 정산받아야 한다. BRLA는 이미 BRL 표시이므로 현금화가 1:1 상환이다. 환전이 아니라 그냥 돌려받는 것이다.
규제 각도도 중요하다. 브라질 중앙은행(BCB)이 2025년 11월 결의안으로 스테이블코인 거래를 외환 거래로 분류했다. 크로스보더 결제에 USDC를 쓰면 3.5% IOF가 적용될 수 있다. 하지만 BRL → BRLA는 외환 거래가 아니다. BRL을 넣고 BRL 표시 자산을 받는 것이니, 외환 이벤트는 BRLA가 온체인에서 USDC로 교환될 때 발생한다. 은행 창구가 아닌 블록체인 위에서 환전이 일어나므로 IOF 적용 여부가 달라질 수 있다(아직 확정은 아니고, 850개 이상의 기업이 업계 단체를 통해 반대하고 있고, 브라질 재무장관이 2026년 3월에 협의를 연기한 상태).
BRLA를 사용하고 있는 서비스들은 다음과 같다:
- Avenia Pay는 BRLA 위에 구축된 B2B API 플랫폼이다. 수익의 90% 이상이 크로스보더 결제에서 나온다. 라이프타임 R$30억(14억 달러+) 처리.
- Picnic이라는 브라질 셀프 커스터디 지갑은 Gnosis Pay와 연결된 구조에서 사용자가 PIX로 BRL을 입금하면 BRLA로 발행되고, 1inch를 통해 즉시 USDC로 교환되어 Visa 카드 잔고가 된다. BRLA는 수초간만 존재한다.
- Fipto는 프랑스 기반의 결제 회사로, 유럽에서 유일하게 법정화폐 결제 라이선스(PI)와 크립토 서비스 라이선스(MiCA CASP)를 동시에 보유하고 있다. Avenia와 EUR/BRL 코리도를 열었는데, 구조는 비슷하다. 유럽에서 SEPA로 보낸 EUR가 Fipto를 통해 USDC로 바뀌고, 온체인으로 이동한 뒤, Avenia가 BRL로 전환해 PIX로 정산한다.
- Circle Arc/StableFX 통합도 흥미로운 방향이다. BRLA가 AUDF(호주), MXNB(멕시코), JPYC(일본), KRW1(한국) 등과 함께 8개 런치 파트너 중 하나로 참여했다. Arc 메인넷이 출시되면 USDC를 가진 기관이 Avenia나 브라질 외환 딜러와 직접 관계 없이도 BRLA와 한 번의 거래로 동시 교환이 가능해진다. 이머징 마켓 통화의 온체인 FX 레이어가 형성되는 것이다.
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