Advisor Insight 2026.11

11월 5일 나스닥100은 하루 만에 6.4% 하락해 2020년 3월 이후 가장 나쁜 하루를 보냈다. 앞서 10월에는 헤지펀드의 주식 총노출이 고점 대비 7.8% 줄었고, 이는 2016년 집계 이후 가장 큰 청산이었다.

강세장의 조정은 보통 강하고 짧아서 반등도 빨리 오기 마련이다. 그런데 이번에는 공포 속에 미지근한 반등만 이어지며 시간을 끌고 있다. 게다가 가장 좋다던 것들이 가장 많이 떨어졌다. 흔히 시장은 다 이유가 있어서 내린다고 하지만, 현재의 장면은 그 말과 잘 맞지 않는다.

지금 가격을 정하는 것은 기업의 가치인가, 팔아야 하는 사람인가. 청산이 끝나면 시장은 예전처럼 넓게 오를 수 있는가. 그렇다면 이제 시장에서 무엇을 보고, 내 계좌는 무엇과 비교해야 하는가. 이번 호는 먼저 10월의 대청산이 어디서 시작됐는지부터 따라가 보려고 한다.

1.이런 현상은 왜 일어나는가, 팔아야 해서 파는 시장 

모두가 같은 방향에 빚을 지고 섰을 때, 가격은 기업의 가치보다 팔아야 하는 사람이 정한다.

(1) 10년 만의 대청산

반등이 미지근한 가장 큰 요인은 헤지펀드의 청산이라고 우리는 본다. 헤지펀드가 레버리지를 건 포지션을 한꺼번에 줄이는 이 청산을 디그로싱(de-grossing)이라 부른다. 매수(롱)와 매도(숏) 포지션을 합한 총노출은 그로스 익스포저(gross exposure)다. 서두에서 본 7.8%가 바로 이 총노출이 고점 대비 줄어든 폭이다.

속도도 가팔랐다. 매수 쪽이 가장 크게 타격을 받았고, 10월 주식 롱숏 포지션은 10여 년 만에 가장 빠르게 정리됐다. 성과도 부진해, 올해 수익이 0% 이하인 종목 선별(스톡피킹) 펀드가 40% 이상이다.

개별 펀드의 사정도 같은 방향을 가리킨다. 운용자산 170억 달러의 월아이 캐피털(Walleye Capital)은 10월에 5.9% 손실을 내 2020년 3월 이후 최악의 달을 보냈다. 롱숏 사업부를 축소하고 운용팀을 정리했으며, 투자자에게 자금 일부를 돌려주기로 했다. 8월호에서 다룬 인공지능(Artificial Intelligence, AI) 테마 펀드 시추에이셔널 어웨어니스(Situational Awareness)는 7월 마진콜에 몰려 보유 주식 대부분을 할인 매각했고, 포트폴리오 가치는 67% 줄었다.

이런 일은 몇몇 펀드를 넘어 업계 전반에서 나타나기에, 그 물량과 포지션이 정리되기 전에는 시장이 반등하기 어렵다. 헤지펀드 몇 곳의 행동으로 설명하기보다, 시장이 한쪽으로 쏠린 구조에서 나온 현상이라고 본다. 같은 구조가 무너진 선례가 있다.

(2) 1998년, 계산이 맞아질 때까지 버티지 못한 드림팀

선례는 1998년의 롱텀캐피털매니지먼트(Long-Term Capital Management, LTCM)다. 1994년부터 1998년까지 운영된 이 헤지펀드에는 1997년 노벨경제학상을 받은 마이런 숄스와 로버트 머튼이 참여해 드림팀 펀드로 불렸다. 출범 자본은 12.5억 달러였다. 투자는 감보다 계산식에 따라 이루어졌다.

전략은 수렴거래(convergence trade)였다. 비싼 채권은 공매도하고 싼 채권은 사서, 벌어진 가격 차이가 좁혀질 때 수익을 낸다. 채권의 가격 괴리는 주식보다 월등히 작아서 레버리지, 곧 빚을 이용한 투자를 크게 쓸 수밖에 없었고 그 배율이 25배에 이르렀다. 정상적인 시장에서는 싸다는 사실이 알려지면 사려는 사람이 몰려 가격 차이가 저절로 사라진다. 다만 가격 오류를 바로잡을 사람이 돈과 레버리지, 시간의 제약 때문에 움직이지 못하면 가격 오류는 오래 간다.

1997년 동아시아 외환위기에 이어 1998년 8월 러시아가 디폴트(채무불이행)에 빠졌다. 그러자 시장을 공포가 지배하기 시작했다. 투자자들은 가치를 따지지 않고 비싸더라도 안전자산인 채권으로 몰렸고, 가격 괴리는 좁혀지는 대신 일방적으로 넓어졌다. 가격이 예상과 반대로 움직여 평가금액이 떨어지자 마진콜(추가 증거금 요구)이 났고, 25배의 레버리지는 감당할 수 없는 물량의 강제청산으로 돌아왔다. 그 끝에 1998년 9월 뉴욕 연준의 중재로 14개 금융기관이 약 36억 달러를 투입해 펀드를 인수했다.

마진콜이 강제청산을 부르고, 그 매도가 가격을 떨어뜨려 다시 마진콜을 부르는 순환이 레버리지의 위험이다. 이 순환에 들어서면 회생이 불가능해질 때까지 자산을 빼앗기게 된다. 개인에게는 레버리지를 쓰지 않는 편이 낫다고 늘 말해 온 이유다. 이 사건을 꺼낸 것은 그 흐름이 시장에서 반복되기 때문이다.

(3) 2026년의 데자뷔, 같은 방향의 베팅과 빚

2026년의 시장은 같은 방향의 베팅과 빚이 겹쳤다는 점에서 1998년과 닮았다고 본다. 1998년에는 25배의 빚을 낸 국채 수렴거래가 쏠린 베팅이었고 러시아 디폴트가 방아쇠를 당겼다. 올해는 시장 모두가 동의한 AI 기술주에 베팅이 같은 방향으로 쏠렸고, 헤지펀드의 그로스 레버리지는 10월 중순 5년래 최고 수준인 310%까지 올라 있었다. 방아쇠는 물가 쇼크와 AI 투자 자금줄의 의문이었다. 자금줄에 대한 걱정은 초대형 클라우드 사업자(하이퍼스케일러)가 벌어 둔 현금보다 차입에 기대는 몫이 커졌다는 데서 나온다.

10월 8일부터 14일까지 닷새 동안 헤지펀드는 2025년 초 이후 쌓아 온 AI 순매수를 모두 되팔았다. 10월 한 달 동안 기존 롱 매도는 숏 매도의 4배에 이르렀다. 청산 전에는 기관의 순매수가 기술주에 몰리고, 헤지를 위한 나스닥100 지수 상품의 공매도도 대량으로 쌓여 있었다.

같은 방향의 베팅과 빚이 겹치자 시장은 팔고 싶어서가 아니라 팔아야 해서 파는 시장이 됐다. 매도가 마진콜과 청산에서 나오는 국면에서는 이익이나 주가수익비율(Price Earnings Ratio, PER) 같은 가치 지표가 가격에 잘 반영되지 않는다고 본다. 병목이 생길 곳에 모두가 같이 투자해 놓았기에 청산도 그곳에서 나왔고, 그 결과 가장 좋은 것이 가장 많이 떨어졌다.

청산은 아직 끝나지 않았다. 골드만삭스 프라임브로커리지는 10월 16일 이번 디레버리징(빚 축소)이 끝보다 시작에 가깝다고 평가했다. 프라임브로커리지는 헤지펀드에 돈을 빌려주는 사업부다. 그 뒤 11월 5일에는 나스닥100이 하루 6.4% 하락해 2020년 3월 이후 가장 나쁜 하루를 기록했다. 청산은 포지션이 모두 조정될 때까지 나오기에 언제 끝날지는 판단하기 어렵고, 강력한 반등이 나오기까지는 시간이 더 걸릴 수 있다고 본다.

(4) 공포의 한가운데서는 그 뒤가 보이지 않는다

우리는 이번 하락을 약세장의 전조로 보지 않는다. 1998년의 나스닥 종합지수는 7월 20일 2,014에서 10월 8일 1,419로 29.5% 떨어졌다. 연준이 9월부터 11월까지 세 차례 금리를 내린 뒤, 지수는 2000년 3월 10일 5,049까지 17개월 동안 256% 올랐다.

문제는 공포의 한가운데서는 그 뒤의 상승이 보이지 않는다는 점이다. 공포가 시야를 흔들기 때문에 17개월 뒤 지수가 3.5배가 되더라도 그 순간에는 그런 상승을 떠올릴 수 없다. 이 사례로 그만큼 오른다는 예측을 하려는 것은 아니며, 말하려는 것은 이런 일이 반복된다는 사실이다.

시장은 다 이유가 있어서 내린다는 시각도 있지만, 강제청산으로 길게 하락하는 장도 나타날 수 있다. 데이터센터 관련 주식이 오르지 못하는 것도 청산과 처분이 이어지고 있기 때문이라고 본다. 현재 시장이 걱정하는 것은 인프라 기업에 지나치게 많은 돈이 투자된 것은 아닌지, 그리고 앞서 본 차입 의존이다. 이 걱정을 넘어선 시장은 더 이상 그 걱정으로 주식을 팔지 않고, 걱정이 익숙해진 자리에서 버블이 생긴다. 현재는 그 걱정 때문에 내린 시장이므로, 우리는 이를 사이클의 끝보다 끝에 버블이 오더라도 그 전에 나타나는 중기 국면으로 본다. 8월호에서 사이클의 마지막 구간에 들어섰더라도 끝까지는 1~2년에 이를 수 있다고 본 것과 같은 맥락이다. 이번 조정을 주식시장이 나빠졌다는 신호로 보지 않으며, 청산은 가치보다 포지션의 문제라고 본다.

반복되는 일의 희생자가 되지 않으려면, 이 시장에서 무엇을 봐야 하는지부터 따져 볼 필요가 있다고 본다.

2. 위기의 시장에서 볼 것, 예측보다 버틸 구조

옳은 판단도 버틸 시간이 없으면 손실이 되고, 그 시간은 예측보다 돈을 나눠 둔 구조가 벌어 준다.

(1) 옳은 것과 버티는 것은 다르다

정확하게 판단했다고 해서 투자에 성공하는 것은 아니다. 저평가라는 판단이 맞더라도 버틸 수 있는 구조가 없으면 힘든 결과를 맞는다. 아무리 장기적으로 좋은 결과가 오더라도 단기의 마진콜은 이기지 못한다.

시장은 이미 한두 달째 비합리적으로 움직이고 있다. 그 한두 달은 기간이 정해진 돈을 가진 사람에게 버틸 수 있는 기간을 넘어서는 시간이다.

개인의 사정도 같다. 12월과 1월에 써야 할 돈을 시장에 넣어 둔 이들은 유동성(필요할 때 현금으로 바꿀 수 있는 정도) 조절에 실패해 힘든 구간을 지나고 있다. 만기에 손익이 확정되는 상품은 손실 상태여도 만기가 되면 그 손실을 안은 채 나와야 하므로, 버티고 싶어도 버틸 수 없다.

그래서 상품이 좋은지 나쁜지와 별개로 기간과 유동성이라는 위험을 함께 살펴야 한다고 본다. 기간이 정해진 돈이 조금 더 나은 이자를 좇아 움직이는 일은 신중히 검토할 필요가 있다. 투자를 멈출 필요는 없다. 바꿀 것은 투자의 구조다. 빚을 쓴 투자도 버틸 수 있는 기간이 한정되기에 큰 손해로 이어질 수 있다.

우리는 현재의 가격을 가치보다 청산이 만들어 내고 있다고 본다. 이번 매도가 기업이 나빠져서 나온 것이 아니기에, 일반 투자자가 이 청산 때문에 공포 국면에 들어갈 이유는 크지 않다고 본다.

(2) 떨어지면 팔고, 모르면 피한다

이런 일이 매번 반복되는 이유는 투자자의 마음에 있다. 행동재무학은 사람이 손실회피(Loss Aversion)라는 경향을 지닌다고 설명한다. 트버스키와 카너먼이 1992년에 추정한 값으로, 잃는 고통은 같은 크기의 이익이 주는 기쁨의 약 2.25배다. 1,000만 원을 번 기쁨보다 1,000만 원을 잃은 고통이 두 배 넘게 크다는 뜻이다.

손실은 이렇게 아프다. 그래서 내려갈 때는 손실 확정이 두려워 팔지 않는다. 그러다 급락이 깊어지면 더 내려갈까 하는 두려움에 바닥에서 팔아 버린다. 내려갈 때는 안 팔고 바닥에서는 파는 모순이 같은 뿌리에서 나온다.

모호성 회피(Ambiguity Aversion)도 작용한다. 엘스버그의 항아리 실험에서는 빨강과 검정이 50 대 50인 항아리 A와 비율을 모르는 항아리 B 가운데 대부분이 A를 고른다. 급락장에서는 이 성향 때문에, 확률을 모르는 손실이 더 커질지 모른다는 두려움이 확실한 손실을 서둘러 확정하게 만든다. 이번 대청산도 AI 투자를 뒷받침할 돈이 있느냐는, 확률을 계산하기 어려운 질문 앞에서 모두가 한꺼번에 노출을 줄인 모습이다.

그 결과 바닥에서 팔고 고점에서 되사는 일이 반복된다. 떨어져도 팔지 않는 일은 계획된 장기 보유보다 할 수 없이 이어진 보유에 가깝다. 개인은 큰 조정과 긴 조정에 약하고, 대청산이 일어나는 지금도 이성적이지 않은 행동이 많이 쏟아지고 있다. 그러나 당장 쓸 돈이 아니라면, 이번 같은 청산 장에서 공포에 밀려 손실을 확정할 이유는 크지 않다고 본다.

(3) 돈에 꼬리표를 다는 세 개의 버킷

해법은 돈에 쓰임새를 정해 두는 데서 출발한다. 12월 15일에 써야 할 돈을 오르던 때 주식에 넣었다면, 그날 이자는커녕 손실인 채로 찾게 될 수 있다. 그래서 돈에 언제 무엇에 쓸지 꼬리표를 달고, 그 목적에 맞는 그릇을 따로 둔다. 그 그릇을 우리는 버킷이라 부른다. 이 버킷이 행동재무학에 기반한 목적기반(Goal-Based) 포트폴리오의 출발점이다.

버킷은 세 개다. 생존 버킷(0~5년)은 당장 쓸 생활비를 예금과 단기채, 회사채에 담고, 시장이 무너질 때는 여기서 꺼내 쓴다. 안정 버킷(5~15년)은 투자등급(Investment Grade, IG) 회사채와 배당, 인컴 자산에 두고, 그 인컴으로 생존 버킷을 다시 채운다. 성장 버킷(15년 이상)은 구매력의 성장을 맡아 글로벌 주식형 상장지수펀드(Exchange Traded Fund, ETF) 같은 성장 자산에 둔다. 당장 쓸 돈이 아니므로 급락이 와도 서둘러 팔 이유가 크지 않다.

10월호에서 은퇴 설계의 틀로 소개한 세 버킷은 은퇴자뿐 아니라 모든 투자자에게 적용된다고 본다. 주머니를 나눠 다양하게 가져가야 한다고 예전부터 말해 왔고, 그 기준은 목적이다. 버킷의 비율은 사람마다 달라야 한다. 변동에 마음이 크게 흔들리는 사람은 성장 버킷을 작게 둔다.

규칙은 두 줄이다. 하락장에는 생존 버킷에서 쓰고 성장 버킷은 기다린다. 상승장에는 성장 버킷의 이익으로 생존 버킷을 채운다.

(4) 빚 없이 목적별로 나눈 포트폴리오가 버는 시간

버킷이 심리를 이기는 이유는 앞서 본 두 편향에 하나씩 대응하기 때문이다. 당장 쓸 돈이 안전하니 손실회피 때문에 공포에 팔 필요가 없고, 언제 쓸 돈인지 정해져 있으니 모호한 불확실성이 기간의 문제로 바뀐다.

이 구조에는 근거가 있다. 2008년 SEI 조사에서 목적기반 투자자는 공포에 휩싸여 충분한 정보 없이 포트폴리오를 바꿀 가능성이 낮았다. 광기와 공황을 겪은 뒤에는 시장의 정보효율성을 끝까지 믿는 사람도 크게 줄었다. 시장은 늘 효율적이지 않으며, 모두가 같은 방향에 빚을 지고 있을 때는 더욱 그렇다. 그래서 경쟁력은 예측을 잘하는 데보다 버틸 수 있는 구조를 만드는 데 있다고 본다. 빚 없이 목적별로 나눈 포트폴리오가 그 시간을 번다.

우리도 이번 하락을 피하지 못했다. 다만 이런 일이 앞으로도 반복된다고 보았기에, 청산을 당하지 않는 구조를 만들어 설명하는 일을 계속해 왔다. 이번에 배울 것은 판단보다 규칙이라고 본다. 이번 하락을 계기로 그런 규칙을 세울 수 있다면, 그 규칙은 한두 해보다 10년, 20년 동안 덜 고통스럽게 필요한 자금을 마련하는 데 도움이 된다고 본다.

청산이 지금의 문제라면, 2027년 시장의 폭은 금리와 성장 엔진에 달려 있다고 본다. 11월 중순인 현재는 한 달 뒤보다 6개월 앞을 내다볼 시점이다.

3. 좁아지는 성장경로, 골라야 오르는 시대

할인율의 바닥이 높아지고 성장 엔진의 증분이 줄면, 오르는 종목은 좁아지고 오르는 힘도 약해질 수 있다.

(1) 4% 이상이 기본값이 된 금리, 주인공은 실질금리

내년 시장은 좁아지는 성장경로(Narrow Path)로 갈 것으로 보며, 이유는 두 가지다. 하나는 금리가 예전처럼 내려오지 않는다는 점이고, 다른 하나는 미국을 움직여 온 성장 엔진이 줄어든다는 점이다. 다만 내년 상반기에는 넓은 성장의 길도 열려 있다고 본다. 10월호에서도 말했듯 2010년대처럼 낮은 금리는 돌아오지 않는다고 우리는 본다.

먼저 금리다. 미국 10년물은 9월 말 5%대로 2007년 이후 최고권까지 올랐고, 11월 10일 무렵에도 4.88%다. 공포 속에 안전자산으로 돈이 몰렸는데도 4%대 후반에서 내려오지 못했다. 기준금리는 9월 인상에 이은 10월 동결로 3.75~4.00%다. 9월 점도표에서 연준이 보는 장기 중립금리는 3.25%이고, 2027년 말 기준금리 전망도 4.125%다. 2010년대 10년물 평균이 2.4%였다면, 이제는 4% 이상의 중금리가 기본값이다.

이 금리의 구성도 달라졌다. 9월 17일 10년물 4.95%를 나누면 실질금리, 곧 물가를 뺀 금리가 2.65%이고 기대 인플레이션이 2.30%다. 실질금리로는 2008년 10월 이후 가장 높은 수준이다. 2010년대부터 2021년까지 실질금리는 0% 안팎이었고 2021년에는 마이너스까지 내려갔다. 이제는 물가를 빼고도 2.65%를 더 줘야 돈을 빌릴 수 있다는 뜻이다.

실질금리는 주식 할인율의 바닥이고, 그 바닥이 올랐다. 10월호에서 소개한 하워드 막스는 금리가 30~40년 동안 내려오던 구간이었기에 자신은 무빙워크를 탄 것과 같았다고 말했다. 지난 수십 년의 수익은 상당 부분 보너스 금리였고, 이제는 그런 수익을 내기 어렵다는 것이 그의 평가다.

(2) 먼 미래의 꿈을 파는 종목이 먼저 깎인다

할인율은 먼 미래의 이익을 오늘의 가치로 바꿀 때 쓰는 비율이며, 실질금리와 기대 인플레이션에 위험프리미엄을 더해 구성된다. 실질금리의 바닥이 높아지면 할인율도 높아진다. 원리를 보여 주는 예시로, 할인율이 6%에서 8%로 오르면 10년 뒤에 벌 이익의 현재가치는 17%, 20년 뒤에 벌 이익은 31% 줄어든다. 그래서 먼 미래의 꿈을 파는 종목일수록 할인율 상승에 더 약하다.

같은 AI 종목이라도 실질금리가 높은 시장에서는 내년과 내후년의 실적에 한층 민감해진다. 올해 초에는 AI이기만 하면 좋다는 분위기였다. 지금은 AI라도 내년에 돈을 버느냐를 따진다.

그래서 지금 실적이 좋다는 사실만으로는 부족하다. 유망한 업종에 속해 있다는 사실만으로도 부족하고, 장기 이익이 뒷받침되는 기업 위주로 오를 것으로 본다. 그 기준의 예는 세 가지다. 자본비용보다 높은 투하자본이익률(Return on Invested Capital, ROIC), 꾸준한 잉여현금흐름(Free Cash Flow, FCF), 낮은 차환 부담이다. 차환은 빚을 새 빚으로 갈아타는 일이다. 이 기준에서는 오르는 종목은 좁아지고 오르는 힘도 약해질 수 있다.

2027년의 체크포인트는 지수보다 종목, 테마보다 이익의 확실성이다. 10월호에서 「지수의 시대에서 선별의 시대로」라고 짚은 흐름과 같은 방향이다. 넓게 오르던 시대에서 골라야 오르는 시대로 가는 변화의 출발점이 금리라고 본다.

(3) 고금리를 견딘 미국, 재정과 불어난 자산

두 번째 이유는 미국을 움직여 온 성장 엔진이 조금씩 줄어든다는 점이다. 그 엔진은 재정과 불어난 자산이었다. 팬데믹 이후 연준이 돈을 푼 데다 정부가 그보다 더 많이 풀면서 가계 순자산이 급증했다. 케네스 로고프 교수는 지금이 재정 지배(fiscal dominance), 곧 정부가 돈을 풀 수 있는 힘을 갖고 그런 정책을 쓰는 새로운 시대로 진입한 때라고 평가한다.

이 엔진 덕분에 미국은 고금리를 견뎠다. 기업이익이 크게 늘었고, 금리가 오르면서 이자소득이 늘고 배당이 더해져 개인의 자산소득도 사상 최대 수준에 이르렀다. 빚 부담도 가볍다. 비금융기업의 순이자비용은 GDP의 0.6%대로 1960년대 이후 가장 낮다. 가계의 가처분소득 대비 원리금상환 비율도 11% 안팎으로 2007년 금융위기 직전의 16% 수준보다 낮다. 그래서 아직 침체를 논할 상황은 아니라고 본다.

이 구조를 받치는 것은 주식시장이며, 이는 성장을 누르는 요인과 받치는 요인을 항목별로 보여 주는 금융여건지수에서 드러난다. 이 지표에서 금리 항목은 2022년 이후 성장을 눌렀지만, 주가 상승이 그 부담을 상쇄해 왔다. 주가가 금융여건의 버팀목이라면, 주가 상승이 좁아질 때 그 버팀목도 약해질 수 있다고 본다. 반면 한국은 퇴직연금이 주식시장을 받치는 몫이 크지 않고 상승을 이끄는 종목도 소수에 편중돼, 온기가 넓게 퍼지는 구조가 아니라고 본다. 한국 투자자가 편중되지 않은 자기 구조를 스스로 만들 필요가 있는 이유다.

(4) 2027년, 커지는 규모와 줄어드는 증분

2027년에는 그 엔진이 약해질 전망이다. AI 투자가 GDP 성장에 보태는 총기여는 0.73%p지만, 장비의 상당 부분이 수입이어서 컴퓨터·주변기기·부품 순수입 0.45%p를 빼면 순기여는 0.28%p에 그친다. 수입된 몫은 한국과 대만의 수출로 이어졌다. 패권을 놓치지 않으려는 장비 수입은 2027년에도 많을 것이어서, 투자의 상당 부분이 수입으로 상쇄된다고 본다.

재정은 없어지지 않지만 감속할 전망이다. 브루킹스 연구소는 재정의 성장 기여가 3분기 +0.4%p에서 2027년 -0.4~-0.7%p로 돌아설 것으로 추정한다.

투자의 강도는 이미 높다. AI 관련 하드웨어인 정보처리장치 투자는 GDP의 2.83%로 닷컴 정점의 2.91%에 바짝 다가섰다. 컴퓨터·주변기기 투자는 1.53%로 닷컴 당시의 1.03%를 넘어 사상 최고다. 투자는 더 늘겠지만 늘어나는 폭은 예전 같지 않아, 2027년 AI 투자는 규모가 더 커지더라도 GDP 대비 비중을 더 높일 여지가 작다.

이처럼 2027년에는 규모가 커져도 성장의 증분은 줄어들 전망이다. 성장의 양과 강도가 줄면 좁은 대상에 집중될 수밖에 없다고 본다. 앞서 본 금리와 AI 투자의 한계를 함께 놓으면, 내년 시장에서 강력한 성장과 강력한 주식시장을 기대하기는 어렵고 좁아지는 경로로 갈 것으로 본다. 다만 좁아지는 길이 기본 경로일 뿐, 넓은 성장으로 가는 갈림길도 남아 있다.

4. 넓은 성장으로 가는 길, 열쇠는 금리에 있다

경기가 아직 꺾이지 않았다면, 넓은 성장이 다시 열리는 길은 금리에서 시작된다.

(1) 경기가 꺾여야 증시가 꺾인다, 유가가 여는 좋은 금리 하락

지금의 시장이 빨리 풀리지 않고 막혀 있다 보니 과거 IT 버블과 같다는 우려가 많지만, 우리는 과거 버블에서 경기가 꺾이면서 증시도 꺾였다고 본다. 1990년대 닷컴과 2007~2008년 미국 주택, 2022~2023년 팬데믹 이후의 조정에서 모두 그런 모습이 나타났다. 그래서 현재 살펴볼 것은 주가보다 이익과 구매관리자지수(Purchasing Managers' Index, PMI)가 꺾이는지다.

이익과 PMI 같은 경기지표는 여전히 좋아지고 있다고 본다. 이를 근거로 미국 경기는 아직 꺾일 때가 아니며, 2027년 상반기까지 크게 흔들리지 않을 것으로 본다.

금리 하락에는 두 종류가 있다. AI의 자금조달과 기대가 꺾여 경기가 나빠질 것으로 보고 내려가는 금리 하락은 나쁜 금리 하락이다. 전쟁이 끝나지 않더라도 유가가 내려 나오는 금리 하락은 좋은 금리 하락이며, 이런 금리 하락은 반등을 만들어 낼 것으로 본다.

강력한 반등이 나온다면 현재 가장 뚜렷하게 예상할 수 있는 경로는 유가발 금리 하락이라고 본다. 중동 수출이 정상화되면 유가가 내리고, 이어 물가와 금리가 내린다. 이것이 반등의 실마리다. 선례도 있다. 5월 말 미국과 이란이 1차 합의를 시작한 뒤 6월 말과 7월 초 중동 원유와 정제유 수출이 정상화되자, 두바이유는 5월 배럴당 103달러에서 66달러로 내려갔다. 9~10월에는 중동 원유와 정제유 수출 정상화가 다시 시작됐고, 우리는 이 흐름이 자리를 잡을 것으로 본다.

(2) 긴축 우려의 정점, 그리고 금리 안정화 정책

긴축 우려가 정점을 지나면 큰 반등이 나온다고 본다. 2000년 미국 증시의 반등은 연준의 긴축 우려가 정점을 지날 때 시작됐다. 2004년에는 당시 경제를 이끌던 중국의 긴축 우려로 코스피의 12개월 선행 주가수익비율이 약 30% 급락했다가, 우려가 완화되며 멀티플과 증시가 함께 회복했다. 긴축 우려가 준다고 모든 것이 좋아지지는 않는다. 다만 시장을 가장 크게 바꿀 요인은 긴축 우려의 완화다. 그 우려의 방향을 가를 대표 요인은 물가다.

현재는 긴축 우려가 커져 있다. 연준은 9월에 2023년 이후 처음으로 금리를 올렸고 10월에는 동결했지만, 인상을 주장한 소수의견이 2명 있었고, 물가 상승 우려로 추가 긴축 이야기도 나온다. 반면 2027년 상반기 초반에는 물가 우려를 벗어날 수 있고, 그때 증시가 긴축 우려를 덜며 강한 상승에 들어설 수 있다.

또 하나의 경로는 금리 안정화 정책이다. 정부부채 위험이 커질수록 미국 정부는 정책금리와 별개로 장기금리를 안정시키려 할 것으로 본다. 정부부채가 GDP의 100%라는 임계점을 넘으면 대부분의 나라에서 자국 은행, 곧 중앙은행과 시중은행이 국채를 사들여 금리를 안정시켰다. 9월호에서 본 재무부의 국채 바이백은 10월호에서 짚었듯 시장을 이기지 못했고, 이번에는 은행이 그 대표주자가 될 것이라고 본다.

시장은 은행 규제 완화로 풀리는 유동성이 내년 상반기에서 중반 사이 시장을 크게 끌어올릴 수 있다고 예측한다. 그 효과가 나타나지 않을 가능성도 있지만, 우리는 나타날 것으로 본다. 은행 규제 완화를 준비하는 과정이 이어지고 있고, 이것이 본격화되면 미국의 장기금리가 부채의 압박을 덜 받기 때문이다.

5. 반등이 나온다면, 무엇을 고르고 무엇과 비교할 것인가

두 번째 반등은 모두를 함께 끌어올리지 않으며, 그때 고를 기준은 실제로 버는 현금이고 비교할 기준은 각자의 목적이다.

(1) 반등의 순서와 리밸런싱의 때

반등이 나올 때 우리가 할 일은 리밸런싱이라고 본다. 리밸런싱은 포트폴리오 비중을 다시 맞추는 일이다. 현재처럼 청산으로 내린 때에는 미리 정해 둔 계획 밖에서 매수든 매도든 서둘러 움직이지 않는 편이 낫고, 매도는 더욱 그렇다고 본다. 8월호에서 디레버리징이 나타나면 대응에 들어가야 한다고 하면서도, 하락했을 때는 리밸런싱하지 않으며 전량 매도도 추격 매수도 답이 되지 못한다고 적었다. 그 입장은 지금도 같다.

반등이 나온다면 순서가 있다고 본다. 첫 반등에서는 가장 많이 하락한 종목이 많이 오르는 경향이 있고, 두 번째 반등에서는 앞으로 오를 종목이 더 세게 오르며 모두가 다시 오르지는 않는다. 반등이 그렇게 좁아지는 때가 리밸런싱의 때다.

리밸런싱의 방향은 9월호와 10월호에서도 밝혔다. 중금리·중물가·중성장 시대에는 주식과 채권 외에 원자재와 금 같은 대체투자까지 포함한 포트폴리오 다각화가 필요하다고 본다. 다만 10월호에서 짚었듯 긴축 국면에서 금은 단기 헤지로 약하고, 원자재는 품목을 가려 볼 필요가 있다. 여기에 바벨 전략을 더한다. 예전처럼 광범위하게 AI에 투자하는 방식에서 벗어나 금액을 줄이기보다 대상을 압축하고, AI와 반대 흐름을 가진 투자를 함께 가져가는 구성이다. 내년 시장이 한쪽으로만 열리지 않을 수 있다고 보기 때문이다.

2027년과 2028년을 좁아지는 성장의 길로 보는 만큼, 더 많이 오르는 기업을 고르려면 AI 안에서도 대상을 좁혀 선별하고 중간중간 흔들리는 구간의 큰 변동성에 대비해야 한다고 본다.

(2) 현금을 실제로 버는 기업, 중금리 시대의 선별 기준

내년 시장에는 두 갈래의 가능성이 있다고 본다. 버블로 가며 약한 기업까지 오른 뒤 무너지는 경우와, 침체 우려 속에 약한 기업은 떨어지고 강한 기업은 가격을 지키는 경우다. 두 경우 모두에서 상대적으로 견딜 수 있는 쪽이 퀄리티 팩터의 기업이라고 본다.

팩터(factor)는 기업의 수익을 설명하는 공통 특성이며, 그 특성을 가진 종목을 규칙에 따라 골라 담는 것이 팩터 투자다. 성장은 매출과 이익이 빨리 크는 주식, 가치는 이익과 자산에 비해 싼 주식, 모멘텀은 최근 강하게 오른 주식이고, 배당은 꾸준히 배당하는 주식이다. 이 가운데 최근 가장 크게 하락한 것은 모멘텀이다.

우리가 주목하는 퀄리티 팩터는 FCF 퀄리티다. 사업이 안 돼 현금을 쌓아 둔 기업과 달리, 성장하면서도 FCF가 강한 기업이다. FCF 수익률은 잉여현금흐름을 기업가치로 나눈 값이다. FCF 퀄리티 지수의 FCF 수익률은 7.95%로 S&P 500의 2.93%보다 약 2.7배 높고, 성장률은 16.2%로 S&P 500의 16.1%와 비슷하다. 현금 창출력에 비해 가격 부담이 낮으면서 성장이 뒤처지지 않은 기업군이라는 뜻이다.

이는 3장에서 본 먼 미래의 꿈과 대비되는 기준이다. 중금리 시대에는 미래의 약속보다 현재 버는 현금이 할인율 상승에 더 강하다고 본다. 반등이 나온다면 이 기준은 공부할 가치가 있다고 보며, 우리도 이 기준을 연구하고 있다.

(3) 지수가 아니라 나의 목적과 비교한다

한 해 농사를 잘 지었는지 평가하려면 비교할 상대가 있어야 한다. 이 상대를 벤치마크라 부른다. 사람들은 보통 S&P 500이나 코스피200, 나스닥100 같은 지수에 대고 자기 성적을 평가하는데, 나쁘지는 않지만 정확하지는 않다고 본다.

목적 자금별로 버킷을 나눈 투자자가 생존 버킷을 나스닥 지수와 비교하는 것은 맞지 않는다. 목적과 기간을 정하고 거꾸로 계산하면 매년 필요한 복리 수익률이 나오며, 그것이 각자의 벤치마크이자 목표수익률이다. 목적이 다르면 벤치마크도 다르게 만들어진다. 예를 들어 5년 뒤 필요한 자금에서 거꾸로 계산해 연 10%가 나왔다면, 그 10%가 그 투자자의 벤치마크다. 이를 퍼스널 벤치마크(Personal Benchmark)라 부르고, 앞서 본 버킷과 맞물리는 지점이다. 그 목표가 현실적인지는 10월호에서 본 기대수익과 함께 따져 볼 필요가 있다고 본다.

지수가 올랐다는 소식에 내 투자가 잘못됐다고 판단해 투자를 바꾸는 것은 옳지 않다고 본다. 자문을 평가할 때도 목적과 기간이라는 같은 기준이 필요하다고 본다. 그 기준이 없으면 눈에 띄는 헤지펀드나 S&P 500과 단편적으로 견주어 못했다고 평가하게 되기 때문이다.

미리 투자정책서(Investment Policy Statement, IPS)에 어떤 장이 오면 어떻게 하겠다고 적어 두면 공포 국면에서 파는 일을 줄일 수 있다고 본다. 현재처럼 지수가 크게 흔들리는 때일수록 계좌를 재는 기준은 각자의 목적에 둘 필요가 있다.