Advisor Insight 2026.10

9월 30일 미국 10년물 국채금리는 5.29%로 마감했다. 언론이 약 20년 만의 최고라고 부르는 숫자다. 10월 1일 미국 30년 주택담보대출 금리는 7.28%에 이르러 1년 전의 6.34%보다 1%p 가까이 높았다.

9월 16일에는 연준이 12대 0의 만장일치로 금리를 다시 올렸다. 그래도 많은 이들은 '이러다 다시 내려오겠지'라고 생각한다. 우리 대부분이 투자를 배운 시대가 저금리의 시대였기 때문이다.

지금의 고금리는 지나가면 내려오는 파도인가, 금리의 체계 자체가 바뀐 물길인가. 물길이 바뀌었다면 채권과 예금, 연금이 맡던 역할은 무엇이 달라지는가. 그 변화 앞에서 무엇을 바꾸고 무엇을 지켜야 하는가. 이번 호는 먼저 우리가 지난 40년 동안 '정상'이라 여겨 온 금리의 공식부터 되짚어 보려고 한다.

1.물길이 바뀌었다, 예외였던 것은 우리가 겪은 40년 

지금의 금리를 높다고 느끼게 하는 기준은 금리가 내려가기만 하던 40년이며, 200년 금리의 역사에서 그런 한 방향의 하락은 예외에 가깝다.

(1) 금리는 성장률을 따라간다, 예외는 2010년대

장기금리는 길게 보면 명목성장률 근처에서 움직인다. 명목성장률은 실질성장률에 물가 상승률을 더한 값이다. 1990년대와 2000년대에는 10년 평균으로 둘이 거의 같았다. 금리가 성장률을 벗어난 예외는 2010년대였다. 명목성장은 4%대였지만 연준이 제로금리와 양적완화(Quantitative Easing, QE)로 금리를 눌러 10년물은 2.4%에 그쳤다.

이 시대가 우리에게 익숙한 저성장·저물가·저금리, 곧 3L(Low growth, Low inflation, Low rates)의 전형이다. 2010년대 미국의 평균은 실질성장 2.4%, 물가 1.8%, 10년물 2.4%였다. 세계화와 중국의 값싼 공급이 물가를 눌렀다. 위기가 오면 중앙은행이 금리를 내려 해결사가 됐다. 그래서 3L의 상식이 생겼다. 예금이자가 1%대여서 돈은 빌리는 쪽이 이득이었고, 주식이 하락하면 채권이 올라 보험 역할을 했다.

다음 시대는 중성장·중물가·중금리, 줄여서 3M(Middle growth, Middle inflation, Middle rates)으로 부를 수 있다. 최소치는 성장 2% 이상, 물가 2% 이상, 10년물 4% 이상이다. 8월 근원 개인소비지출(Personal Consumption Expenditures, PCE) 물가는 3.0%, 10월 1일 10년물은 5.24%다. 물가와 금리로는 미국이 이미 3M의 한가운데에 있고, 이는 1970년대 같은 고물가·고금리보다 2000년대로의 복귀에 가깝다고 우리는 판단한다.

장기금리가 이제 중앙은행이 조절하는 범위를 넘어 성장률을 반영한다는 점이 이번 호의 가장 큰 키워드다. 금리의 바닥이 올라갔다는 말도 금리가 내려오더라도 10년물이 4%대에 머물 것으로 본다는 뜻이다.

(2) 40년의 하락만 겪은 눈

미국 10년물 금리는 1981년 9월 월평균 15.32%로 정점을 찍었다. 이후 40년을 내려와 2020년 7월 0.62%에 닿았다. 그 금리가 2026년 9월 30일에는 5.29%다.

오크트리 캐피탈의 하워드 막스는 2023년 10월, 1980~2020년의 금리 하락이 투자 수익의 대부분을 만들었다고 평가했다. 앞으로 10년은 초저금리나 하락하는 금리가 표준이 될 가능성이 낮다는 평가도 덧붙였다. 금리가 내려가는 동안 투자자들은 무빙워크를 탄 것처럼 수익을 누렸다는 뜻이다.

문제는 투자자 대부분이 그 40년만 겪었다는 데 있다. 1960~1970년대에 태어나 경제 활동을 시작한 세대가 아는 미국 채권 금리는 1980년대 이후 내려가기만 했다. 그러나 200년이 넘는 금리의 역사를 보면 성장률에 걸맞은 금리가 오히려 정상이었다고 우리는 본다. 금리가 내려가는 시대만 겪은 사람에게는 낮은 금리가 정상으로 보일 뿐이다.

레이 달리오는 『변화하는 세계질서』에서 큰 주기는 여러 세대에 걸쳐 전개되며 사람은 그 일부만 경험한다고 썼다. 부모 세대에게 버스 안내양의 '오라이'는 일상이었다. 2010년대 제로금리 시대에 투자를 시작한 이들에게는 3L이 그렇게 정상이다. 그래서 현재의 금리 상승을 일시적이라고 믿고 싶어진다. 레짐 체인지(Regime Change, 시장 체제의 전환)를 받아들이기 어려운 이유도 머리보다 경험에 있다고 본다.

(3) 2년 전의 예고, 숫자가 답하다

우리는 2024년 10월 이미 '레짐 체인지'를 진단하며 세 가지를 말했다. 블랙록의 말처럼 저금리·저성장·저물가가 이어진 대안정기(Great Moderation)는 끝났다. 돈을 만드는 주체는 은행과 연준에서 정부로 바뀌고, 자산배분의 원칙도 달라져야 한다.

2년이 지난 현재 숫자는 같은 방향을 가리킨다. 근원물가는 3% 안팎에 머물고(8월 3.0%), 연준은 9월 16일 금리를 다시 올렸다. 경기침체 국면이 아닌데도 미국 재정적자는 GDP의 6.5~7%(추정)에 이른다. 우리는 2년 전 보여 준 성장·물가 사분면에서 현재의 미국이 고물가·완화 재정·긴축 통화의 영역에 있고, 3L로 돌아갈 신호도 아직 없다고 본다.

거장들은 이 변화를 먼저 읽었고, 우리가 2024년에 레짐 체인지를 진단할 때 근거로 삼은 것도 이들의 판단이었다. 하워드 막스는 2022년 12월 메모 「Sea Change(바다가 바뀌었다)」에서 초저금리 시대가 끝났다고 진단했다. 장기침체론의 대표 주자였던 래리 서머스는 2023년 1월 전미경제학회에서 장기침체는 오지 않는다고 선언했다. KKR의 헨리 맥베이는 2024년 과도한 정부 부채가 자본시장을 재편하고 있다며 레짐 체인지는 이미 일어났다고 말했다. 세 진단은 3L이 돌아오지 않는다는 쪽으로 모인다.

돈을 만드는 주체는 시대마다 달랐다. 2000년대에는 시중은행의 주택담보대출이, 2010년대에는 중앙은행의 QE가, 2020년대에는 정부의 재정지출과 산업정책이 돈을 만들었다. 정부가 돈을 만들면 국채를 찍어야 하고, 국채가 많아지면 금리는 오름 압력을 받는다. 금리 상승의 뼈대가 이것이라고 본다.

그렇다면 현재 금리의 바닥을 받치는 힘은 무엇인가. 연준과 세계의 중앙은행이 먼저 답을 내놓았다.

2. 바닥을 받치는 세 엔진, 공급충격·나라 빚·자본 쟁탈전

공급충격과 나라 빚, 그리고 자본을 두고 벌이는 쟁탈전이 꺼지지 않는 한 금리의 바닥은 내려오기 어렵다.

(1) 연준은 바닥을, 세계는 금리를 올렸다

연준 위원들이 보는 장기 중립금리는 경기를 데우지도 식히지도 않는 금리를 뜻한다. 그 전망 중간값은 2019년부터 2023년 말까지 2.5%에 머물렀다. 이것이 3L의 숫자다. 하지만 장기 중립금리는 2024년부터 올라 2026년 9월 3.2%가 되었다. 연준 스스로 금리의 바닥을 올린 셈이다. 연준은 2025년 8월 정책 프레임워크에서 '제로금리가 경제의 결정적 특징'이라는 문구도 지웠다.

그런데 10월 1일 10년물은 5.24%로 연준의 장기 전망보다 2%p 높다. 이 2%p에는 시장이 연준보다 높게 보는 금리의 길과, 오래 빌려주는 대가로 요구하는 웃돈인 기간프리미엄(Term Premium)이 함께 들어 있다. 빚이 많은 나라일수록 시장은 이 웃돈을 더 요구한다. 시장은 더 높은 금리의 시대에 나라 빚의 값까지 얹어 가격을 매기고 있다고 본다.

금리를 올린 곳은 연준만이 아니다. 2026년 6월부터 9월까지 넉 달 사이 연준과 유럽중앙은행(European Central Bank, ECB), 일본은행, 한국은행은 모두 금리를 올렸다. 연준은 9월 16일 3.75~4.00%로 올렸으며, ECB와 일본은행은 6월과 9월, 한국은행은 7월과 8월에 두 차례씩 금리를 올렸다. 서로 짠 것은 아니다. 다만 공급충격이 와도 2차 인플레이션은 막겠다는 결론이 같았고, 이를 조율 없는 동조 긴축이라 부를 만하다.

9월호에서 우리는 9월 동결 쪽에 무게를 두었지만 연준은 만장일치로 올렸고, 그 판단은 빗나갔다. 9월호가 논지를 약하게 만드는 신호로 적어 둔 30년물 5.3% 선 재돌파도 9월 30일 5.64%로 현실이 되었다.

이번 금리 상승은 두 막으로 나뉜다. 올해 1월 2일부터 10월 1일까지 2년물은 131bp, 10년물은 105bp, 30년물은 75bp 올랐다. 여기서 1bp는 0.01%p다. 단기금리가 더 오른 것은 전쟁과 유가가 부른 연준의 재인상 경로가 가격에 반영됐기 때문이며, 이것이 2막이다. 그 앞의 1막은 2023년 하반기부터 2025년까지 빚과 국채 공급이 기간프리미엄을 밀어 올린 시기였다. 2막만 보면 유가와 전쟁, 연준의 파도로 읽힌다. 그러나 1막에서 쌓인 기간프리미엄이 9월 25일 1.02%로 1%를 넘었다는 점을 물길이 바뀐 근거의 하나로 본다.

(2) 금리로 막을 수 없는 물가

3L의 물가는 수요가 끌었다. 수요가 늘어 물가가 오르면 금리를 올려 소비와 투자를 늦추는 처방이 잘 들었다. 현재 물가를 움직이는 힘은 공급, 곧 에너지와 노동, 안보다. 금리를 올리면 소비가 다소 줄어 약간의 효과는 있어도, 공급이 끌어올린 물가에는 근본적인 조절력이 없다고 우리는 본다. 연준이 금리를 올린다고 이란과 미국의 전쟁이 멈추지는 않기 때문이다.

근원 PCE 물가를 수요와 공급으로 나눠 보면, 2026년 7월 공급 주도 기여가 1.31%p로 수요 주도 1.09%p를 넘어섰다. 2024년 12월에는 반대였다. 파월 전 의장은 2025년 5월 더 잦고 더 오래가는 공급충격의 시기에 들어서고 있을 수 있다고 말했다. 샌프란시스코 연방준비은행(연은)도 2026년 8월 공급 주도 경제가 당분간 새로운 표준일 수 있다고 평가한다.

최근 5년 안에는 큰 공급충격이 두 번 있었다. 하나는 2022년의 에너지 충격이고, 다른 하나는 브렌트유 100달러대를 동반한 2026년의 이란 전쟁이었다. 탈세계화 시대에는 아무리 싸도 중국산이면 안 된다며 편이 갈린다. 진영끼리 수출을 내주지 않으려 하니 공급 문제가 곳곳에서 잇따라 불거진다. 그래서 중앙은행은 2차 인플레이션을 막으려 금리를 더 높게, 더 오래 유지하게 된다. 충격이 올 때마다 금리가 높게 머무는 시간이 길어지고, 그만큼 금리의 평균도 올라간다. 그렇게 높아진 평균이 우리가 말하는 중금리다.

(3) 정부가 눌러도 시장은 청구서를 보낸다

미국 총부채는 9월 3일 40.1조 달러, 2026회계연도 적자는 약 2.1조 달러다. 스탠리 드러켄밀러는 8월 24일 월스트리트저널 기고에서 30년물이 5.5%에서 거래된다면, 이는 위기가 아니라 청구서라고 썼다.

나라 빚이 정책을 좌우하면 길은 두 갈래다. 하나는 시장의 길이다. 적자와 국채 공급에 기간프리미엄이 붙어 장기금리가 오르고, 짧은 채권과 현금이 상대적으로 유리하다. 다른 하나는 정부의 길이다. 바이백(국채 조기 매입)과 단기채 발행으로 금리를 누르고 물가를 용인하면, 명목 이자를 받아도 실질로는 손해여서 금과 실물이 유리하다. 이자를 견디기 어려워지면 수익률곡선 통제(Yield Curve Control, YCC) 같은 금융억압으로 장기금리를 묶을 수도 있다. 그리고 그 부작용으로 달러가 약해지면 금과 원자재가 크게 오를 수 있다.

한국 정부는 10월 2일 초과세수로 10월 국고채 발행을 당초 계획보다 5조 원 줄이기로 했다. 정부의 길에 가까운 대응이며, 이런 억제책은 효과는 있어도 해결책은 아니라고 본다.

미국 재무부는 8월 19일 장기물 바이백을 회당 20억 달러에서 40억 달러로 늘렸다. 그래도 10년물은 4.7%대에서 9월 30일 5.29%까지 올랐다. 같은 기간 연준의 금리 인상도 겹쳤지만, 지금까지 미국에서는 정부의 억제가 시장을 이기지 못했다는 것이 우리의 판단이다.

9월호에서 우리는 바이백의 효과가 작동하고 10년물이 4.8% 위로 쉽게 오르지 못한다고 보았지만 빗나갔다. 9월호가 위기의 금리로 본 5.0%도 넘어선 현재, 5%대 금리는 위기보다 쌓인 빚의 청구서에 가깝다고 본다. 빚을 감당하기 어려워지면 정부는 금리를 누르는 길로 갈 수 있다. 단기채 비중 확대가 그 시작이고, 금 급등과 달러 약세는 그 대가다.

해외 투자자의 미 국채 보유 비중은 2008년 무렵 50%를 넘었으나 현재는 30% 안팎이다. 2021년 6월부터 5년 동안 중국은 장기채를 약 4,700억 달러, 일본은 약 1,700억 달러 줄였다. 빈자리 일부를 채운 스테이블코인 발행사는 단기채만 약 1,850억 달러 사들였다. 가격을 따지지 않고 장기채를 매입하던 큰손이 떠나면 남은 투자자는 더 높은 금리를 요구한다.

(4) 정부와 빅테크가 같은 저축을 두고 다툰다

세 번째 엔진은 자본 쟁탈전이다. 인공지능(Artificial Intelligence, AI) 데이터센터를 짓는 초대형 클라우드 사업자(하이퍼스케일러)가 채권시장에 들어왔다. 이들의 회사채 발행은 2025년 1,080억 달러에서 2026년 1~8월에만 2,200억 달러로 늘었다. 2027년 전망은 JP모건 3,000억 달러, 골드만삭스 4,000억 달러다. 빅테크가 영업으로 번 현금 가운데 설비투자에 쓰는 몫은 2025년 70.4%에서 98.7%로 늘었다. 워시 연준 의장도 8월 28일 잭슨홀에서 올해 설비투자 증가의 절반 이상이 AI 구축이라고 말했다.

하워드 막스는 9월 22일 메모에서 커지는 자본 수요가 돈의 가격, 곧 금리를 밀어 올릴 것이라고 평가했다. 정부도 빅테크도 돈을 빌리는데 저축은 한정돼 있다. 우리는 그만큼 금리에 오름 압력이 커지고, 승자가 독식하는 싸움인 만큼 AI 투자는 금리가 조금 올라도 멈추기 어렵다고 본다. 현재 장기금리에 가장 크게 작용하는 엔진도 이 쟁탈전으로 꼽는다.

AI가 물가를 낮춘다는 주장도 맞지만 시차가 있다. 데이터센터와 전력, 자재, 인건비가 오르는 구축기에는 물가와 금리가 함께 오른다. 생산성이 오르는 확산기에야 물가가 내려갈 수 있다. 현재는 금리를 올리는 AI의 구축기라고 판단한다. 확산기는 2028년 전후로 예상하며, 서비스 물가와 단위노동비용의 둔화를 전환 신호로 지켜본다.

우리의 기본 시나리오는 AI 투자와 재정이 생산성을 끌어올리는 '좋은 3M'이다. 다만 3M이 틀릴 길도 열려 있다. 12개월 시계에서 가장 현실적인 위험은 수요 파괴와 침체로 본다. 반대쪽 끝에는 나피어가 2022년 경고한 물가 4~6% 정착이 있다.

우리는 매달 확인해야 하는 신호를 크게 5가지로 보고 있다. 10년물의 5% 위 추세, 3.3%를 넘는 연준의 장기 중립금리 전망, 3% 위의 근원 PCE, 1%를 넘어 머무는 기간프리미엄이 앞의 넷이다. 함께 켜지면 레짐이 강해지는 것으로 읽는다. 중립금리 전망이 3.0% 아래면 3L로 돌아가는 신호다. 마지막 다섯 번째는 신용스프레드(회사채와 국채의 금리 차)다. 9월 30일에는 1.47%p로 아직 2%p 아래지만, 이 선을 넘고 금리마저 꺾이면 경기가 성장 충격 국면에 들어섰다고 볼 수 있다. 어느 신호가 먼저 켜질지 미리 맞히기는 어렵다. 그래서 필요한 것은 어느 쪽으로 틀려도 견디는 구조이고, 그 구조는 자산마다 맡는 역할이 달라졌다는 데서 출발한다.

3. 돈의 값이 오른 시장, 기회는 이자와 선별에 있다 

달러 현금도 4%를 버는 시대에 채권은 이자로, 주식은 이익으로 값이 매겨진다.

(1) 성장 충격에만 듣는 보험

2007년 11월부터 2023년 11월까지 193개월 동안 이어진 주식과 국채의 반대 움직임이 끝났다. 미국 주식과 국채의 5년 이동 상관계수는 2026년 8월 0.32로 1998년 이후 가장 높다. 양(+)의 상관은 두 자산이 함께 움직인다는 뜻이다.

보험이 작동한 해와 사라진 해가 갈린다. 2008년 같은 성장 충격에서는 주식이 39.2% 떨어질 때 국채가 19.4% 올라 보험 역할을 했다. 2022년 인플레이션 충격에서는 둘이 함께 떨어졌다. 60/40(주식 60%·채권 40%) 포트폴리오는 -14.8%였다. 1900년 이후 일곱 번째로 나쁜 성적이다.

근원물가 구간별로 보면 분산이 통하는 경계는 3% 안팎이다. 1958년 이후 근원물가가 2~3%인 구간에서 주식과 채권의 평균 상관은 -0.24로 채권이 주식을 지켜 주었다. 3~4% 구간에서는 +0.19로 함께 움직였다. 8월 근원 PCE는 정확히 3.0%로 경계에 걸쳐 있다. 우리는 근원물가가 3% 위에 오래 머물수록 60/40의 분산 효과가 약해진다고 본다. 3% 아래로 내려가 머문다면 채권이 보험의 자리를 되찾을 수 있다.

채권을 버릴 자산으로 보지는 않지만, 그 역할이 침체가 올 때만 작동하는 특별 보험으로 좁아졌다는 것이 우리의 판단이다. 9월호에서는 정부가 붙들고 움직이는 대상이 된 장기채를 예전 같은 안전자산으로 보기 어렵다고 썼는데, 이번에 확인한 근원물가와 상관계수의 숫자도 같은 결론을 가리킨다.

(2) 공짜 돈은 돌아오지 않는다

10월 1일 미국 3개월 국채금리는 4.17%, 국고채 10년물은 4.44%다. 3L에서는 돈을 빌리지 않는 것이 오히려 미련한 일이었다. 그러나 3L의 '공짜 돈'은 돌아오기 어렵다고 본다.

금리가 예전처럼 내려오지 않으리라는 판단에 변동금리 부채를 고정금리 부채로 바꾸는 움직임도 많이 늘고 있다. 미국 30년 주택담보대출(모기지) 금리는 7.28%로 1년 전 6.34%보다 1%p 가까이 높다. 낮은 금리로 이미 갈아타 둔 기존 주택 보유자와 7.28%를 마주한 신규 매수자의 처지가 갈린다.

금리를 누가 정하는지도 달라졌다. 우리는 단기금리는 연준이, 장기금리는 시장이 정하고, 정부는 이를 누르려 하는 3자 구도로 본다. 재무부가 바이백을 두 배로 늘려도 10년물은 5.29%까지 올랐다. 연준은 2차 인플레이션만큼은 막겠다며 금리를 올렸고, 미니애폴리스 연은의 카시카리 총재도 10월 1일 물가가 여전히 지나치게 높고 5년 넘게 높았다고 말했다. 이 두 장면이 3자 구도를 보여 준다.

연준이 정책금리를 언제 내리느냐와 장기금리의 바닥이 어디냐는 서로 다른 문제라는 것이 우리의 판단이다. 그래서 '연준이 금리를 내리면 대출금리도 내려간다'는 공식은 더는 통하기 어렵다. 미국의 30년 주택담보대출처럼 장기금리에 연동된 금리는 쉽게 내려오지 않는다. 금리가 다시 내려오리라는 전제로 세운 대출과 투자 계획은 점검해 볼 만하다. 변동금리 부채를 줄이는 일과 놀리는 현금을 단기채로 일하게 하는 일도 함께 검토할 수 있다.

(3) 이자는 기회, 시세차익은 청구서

2023년 1월에는 'TINA에서 TARA로'라는 말이 나왔다. 2013~2022년에는 금리가 낮아 채권이 연 1.0%밖에 벌지 못했고, 연 12.6%를 번 주식 말고는 대안이 없었다. 이것이 TINA(There Is No Alternative)다. 금리가 오르자 미국 우량 회사채 1~3년물도 5.17%의 이자를 주게 되었고, 이자만으로도 합리적 대안이 생겼다는 뜻에서 TARA(There Are Reasonable Alternatives)라 불렀다. 미국 회사채 지수는 이후 3년 동안 연 6.1%를 벌었다. 9월 25일 1~3년물 금리는 5.28%로 지금도 TARA다.

만기를 1년에서 10년으로 늘려도 더 받는 금리는 0.5%p 남짓이다. 보상은 작고 위험은 크다. 금리가 1%p 오를 때 1년 뒤 1~3년물은 +2.14%이지만 20년 초과 국채는 -10.1%다. 만기까지 가져가는 채권이라면 중간의 금리 상승은 평가손에 그치지만, 내년에라도 팔아야 한다면 손실이 될 수 있다. 짧고 우량한 이자를 3M 시대의 채권 전략으로 본다.

일각에서 제기하는 5%대 미국 국채를 매수하는 게 좋지 않으냐는 말은 반은 맞고 반은 틀렸다고 우리는 판단한다. 만기까지 가져갈 투자자에게 5%대는 매력적인 이자일 수 있다. 10년물을 5%에 매수해 1년 보유하면 금리가 5.73%까지 올라도 손익분기라는 계산이 나온다. 다만 국내 투자자에게는 환율 변수가 더해지고, 환율은 맞히기 가장 어려운 영역이다.

곧 금리가 내려가 장기채 값이 오르리라는 전망에 따른 시세차익 베팅은 신중히 볼 필요가 있다. 재정적자와 기간프리미엄이라는 청구서가 진행 중이기 때문이다. 침체로 시장이 무너지면 장기채가 반등할 수 있다. 5%대 국채는 만기까지 가져갈 투자자에게는 이자의 기회가 될 수 있고, 금리 하락에 거는 투자자에게는 아직 서두를 때가 아니라고 판단한다.

(4) 지수의 시대에서 선별의 시대로

금리가 높으면 미래 이익을 현재 가치로 깎는 할인율이 올라간다. 투하자본이익률(ROIC)이 자본비용보다 높은 기업만 제값을 받고, 이익이 분명하지 않은 회사에는 돈이 가기 어렵다고 본다. 같은 돈을 채권에 투입해도 이자가 나오기 때문이다.

지난 3년처럼 주식 비중이 높을수록 더 버는 구간도 있었다. 그래도 S&P 500이나 나스닥 지수 전체가 함께 오르는 시대는 지나가고 있다는 것이 우리의 시각이다. 지수 투자의 재미도 줄어들 수 있다. 같은 업종 안에서도 이익이 나는 기업은 오르고 전망만 좋은 기업은 주가가 흘러내리는 일이 생긴다. 주도업종 투자도 그만큼 어려워졌다.

수요가 생기는 곳은 국가가 돈을 쏟는 영역이라고 판단한다. 전력망과 AI 인프라, 방산, 에너지와 광물 안보가 그 예다. 9월호가 주도업종으로 본 AI 병목 업종도 여기에 겹친다.

대신 꼬리가 두껍다. 코스피는 10월 1일 6월 고점보다 약 26% 낮다. 금은 1월 고점에서 6월 말까지 30% 하락했다. 그래서 주도업종에 나눠 담는 방식과 한 번에 사지 않는 적립식, 미리 정한 리밸런싱 규칙이 필요하다고 본다.

4. 금리를 맞히기보다, 자산의 역할을 다시 나눈다

3M 시대에 바뀌는 것은 금리의 숫자보다 자산이 맡는 역할이다.

(1) 60/40을 사 두면 되던 시대의 끝

블랙록은 2022년 11월 30일 새로운 레짐에서는 자산배분 실수의 비용이 대안정기의 최대 4배가 된다고 추정했다. 대안정기의 0.3%p가 약 1%p가 된다는 추정이다. 우리 계산으로는 2023~2025년의 실제 결과가 그보다 컸다.

주식 비중이 20%p 낮은 40/60은 60/40보다 연 3.3%p를 덜 벌었다. 20%p 높은 80/20은 3.3%p를 더 벌었다. 한국 퇴직연금의 2023~2025년 연율 수익률도 원리금보장형 3.6%, 실적배당형 13.3%였다. 둘 다 주식이 강했던 같은 3년의 결과이고, 주식이 약한 구간에서는 순서가 뒤집힐 수 있다. 이 숫자에서 읽을 것은 방향보다 판돈의 크기다.

주식과 국채가 2022년처럼 함께 떨어질 수 있는 시장에서는 자동 분산을 기대하기 어렵다. 그래서 우리는 정적인 60/40을 그대로 두기보다 인플레이션과 성장, 재정 충격마다 담당 자산을 따로 두는 역할 분담이 필요하다고 본다.

역할을 나눌 때 이미 자리가 정해진 자산도 있다. 9월호에서 밝힌 대로 우리는 전체 자산의 60% 이상을 달러 자산으로 두는 원칙을 지켜 왔다. 실제 위기 국면에서는 달러가 강해져 자연 헤지가 되는 경우가 많아, 위기 때의 보험은 달러가 맡는다고 본다. 원화가 강해지는 국면의 환산 손실은 그 보험을 유지하는 데 드는 보험료다.

(2) 물가 3%가 일상일 때, 실물의 자리

물가가 높을 때 무엇이 자산을 지켰는지는 1970년대 저성장·고물가 시기가 보여 준다. 1973년 3월을 100으로 놓으면 1980년 말 60/40은 약 139, 주식 30·채권 50·상품(원자재) 20인 30/50/20은 약 160이었다. 1980년 말 누적으로 보면 주식과 채권의 비율을 바꾼 40/60도 60/40과 큰 차이가 없었다. 수익률을 가른 것은 채권 50%가 아니라 상품 20%가 섞였다는 점이다.

하락기에는 기대와 반대로 주식과 채권만의 배분이 안전하지 않았다. 1973~1974년 하락기의 최대 낙폭은 60/40이 약 -25%였고 30/50/20은 약 -6%였다. 이 구간에서는 주식도 채권도 물가를 막아 주지 못했고, 물가를 따라가는 자산이 손실을 줄였다.

우리는 3L에서 1~2%이던 물가가 3M에서는 3% 안팎으로 일상화된다고 보고, 물가위험을 맡을 갈래를 따로 둘 필요가 있다고 판단한다. 물가연동채(물가에 맞춰 원금이 조정되는 채권)와 금, 원자재, 인프라가 그 후보다. 다만 금의 역할은 국면에 따라 다르다. 정부가 금리를 누르는 길로 가면 앞에서 본 대로 금과 실물이 유리하지만, 지금처럼 중앙은행이 금리를 올리는 긴축 국면에서는 단기 헤지로 약하다. 원자재는 품목을 신중히 가려 볼 필요가 있다.

(3) 연금의 눈높이와 '역할 착오'

JP모건자산운용은 60/40의 향후 10년 기대수익을 6.4%로, 모건스탠리는 약 6%로 전망한다. 3L 시대의 경험치인 연 9% 안팎으로 은퇴 계획을 세우면 인출 가능한 금액을 과대평가하게 된다. 은퇴 생활비를 더 많이 준비해야 하는 시대이며, 은퇴 계획의 기대수익도 60/40 기준 6%대로 다시 계산해 볼 만하다는 것이 우리의 판단이다.

한국 퇴직연금은 2025년에도 적립금의 75.4%가 원리금보장형이다. 기대수익이 낮아진 만큼 적립금 전체를 원리금보장형으로만 두는 것은 답이 되기 어렵다고 본다. 원리금보장형이 제 몫을 하는 곳은 인출 시점이 가까워 금액을 확정해 둬야 하는 돈이다.

타깃데이트펀드(Target Date Fund, TDF)는 은퇴 시점이 가까울수록 채권 비중을 늘리는 공식이다. 주식이 떨어지면 채권이 방어한다는 전제를 깔고 있다. 장기국채 비중이 높은 TDF의 문제는 역할 착오다. 은퇴가 가까울수록 늘리는 장기 명목국채가 인플레이션 충격의 진원이 될 수 있기 때문이다. 우리는 TDF의 장기채가 나중에 주식을 방어해 준다는 의견에 동의하지 않으며, 그 전제가 앞으로 적어도 10년 정도는 작동하기 어렵다고 본다.

안전자산의 정의도 다시 볼 필요가 있다. 가격으로 보면 장기국채는 성장 충격에만 안전하다. 안전자산은 인출 시점의 금액이 확정되는 자산과 인플레이션 속에서 구매력을 지키는 자산으로 나누어 볼 만하다. 따라서 보유한 TDF나 채권형 펀드의 듀레이션(금리 변화에 대한 채권 가격의 민감도)이 10년 이상이면 점검해 볼 만하다.

(4) 첫 5년의 생활비는 시장에 맡기지 않는다

같은 평균 수익률이라도 손실이 은퇴 초기에 오면 자산이 월등히 빠르게 줄어든다. 이 위험을 순서위험(시퀀스 리스크, Sequence Risk)이라 부르며, 은퇴 직후의 손실이 가장 회복하기 어려운 까닭이다. 은퇴하는 해에 시장이 나쁘면 은퇴 시기를 미루는 일까지 생길 수 있을 만큼 평생에 영향을 주는 위험이다. 그래서 은퇴 후 첫 5년의 생활비는 예전보다 보수적으로 준비할 필요가 있다고 본다.

설계의 틀은 생존, 안정, 성장의 세 버킷이다. 생존 버킷(0~5년)은 인출할 돈을 미리 떼어 두는 재원으로, 예금과 미국 단기국채(T-bill), 1~3년 국채가 재료다. 안정 버킷(5~15년)은 이자와 침체 대비를, 성장 버킷(15년 이상)은 실질 구매력의 성장을 맡는다.

10월 1일 미국 3개월 국채금리는 4.17%, 국고채 3년물은 4.01%다. 이 금리 수준이 생존 버킷을 채우는 바탕이 된다. 연 생활비의 5년 치는 1~5년 만기 사다리, 곧 만기가 다른 예금과 국채를 차례로 두는 방식으로 마련하는 것이 우리의 설계다. 추가 수익은 안정과 성장 버킷에서 미리 정한 인출 규칙(가드레일)으로 관리하고, 시장이 나쁠 때는 이 규칙에 따라 인출을 줄이도록 짠다.

이렇게 나눠 두면 은퇴 직후 시장이 나빠도 생활비를 마련하려고 주식을 팔지 않아도 된다. 첫 5년의 생활비를 시장에 맡기지 않는다는 말은 이런 뜻이다.