버크셔 해서웨이 1983 — 장부에 없는 자산, 경제적 영업권

지난 한 해 동안 우리 등록 주주는 약 1,900명에서 약 2,900명으로 늘었습니다. 이 증가의 대부분은 블루칩 스탬프스(Blue Chip Stamps)와의 합병에서 비롯됐지만, 몇 해 전 1,000명 수준에서 우리를 여기까지 끌어올린 "자연”적인 증가의 속도 또한 빨라졌습니다.

새 주주가 이렇게 많이 늘었으니, 경영자와 소유주의 관계에 관해 우리가 지키는 주요 사업 원칙을 정리해 두는 것이 좋겠습니다.

o 우리의 형태는 주식회사지만, 우리의 태도는 동업입니다. 찰리 멍거(Charlie Munger)와 저는 주주를 소유주 동반자로, 우리 자신을 경영을 맡은 동반자로 여깁니다. (우리가 가진 지분의 크기 때문에, 좋든 싫든 우리는 지배 파트너이기도 합니다.) 우리는 기업 그 자체를 우리 사업 자산의 궁극적 소유자로 보지 않습니다. 그 대신 기업을, 주주가 그 자산을 소유하도록 이어 주는 통로로 봅니다.

o 이런 소유주 지향에 맞게, 우리 이사들은 모두 버크셔 해서웨이의 대주주입니다. 다섯 중 적어도 넷은 가족 순자산의 50%가 넘는 몫이 버크셔 지분으로 채워져 있습니다. 우리는 우리가 지은 밥을 우리가 먹습니다.

o 우리의 장기 경제 목표는(뒤에 언급할 몇 가지 단서가 붙지만) 주당 기준으로 내재가치의 연평균 증가율을 극대화하는 것입니다. 우리는 버크셔의 경제적 의의나 성과를 규모로 재지 않습니다. 주당 진척으로 잽니다. 앞으로 주당 진척의 속도가 낮아지리라는 것은 분명합니다 — 크게 불어난 자본 기반이 그렇게 만들 것입니다. 그러나 우리 증가율이 평균적인 미국 대기업의 증가율을 넘어서지 못한다면 우리는 실망할 것입니다.

o 이 목표에 이르는 우리의 선호 방식은, 현금을 창출하고 자본이익률에서 꾸준히 평균을 웃도는 다양한 사업을 직접 소유하는 것입니다. 두 번째 선택은, 주로 우리 보험 자회사가 상장 보통주를 사들여 비슷한 사업의 일부를 소유하는 것입니다. 어느 해든 자본 배분은 사업체의 가격과 매물 여부, 그리고 보험 자본의 필요에 따라 정해집니다.

o 사업을 소유하는 이런 두 갈래 방식 때문에, 그리고 통상적 회계의 한계 때문에, 연결 보고이익은 우리의 진짜 경제적 성과를 상대적으로 거의 드러내 주지 못할 수 있습니다. 소유주이자 경영자인 찰리와 저는 그런 연결 숫자를 사실상 무시합니다. 다만 우리는 우리가 지배하는 주요 사업 각각의 이익도 여러분께 보고할 텐데, 이 숫자들은 우리가 매우 중요하게 여기는 것입니다. 이 수치들은 개별 사업에 관해 우리가 제공할 다른 정보와 함께, 여러분이 그 사업들을 판단하는 데 대체로 도움이 될 것입니다.

o 회계상 결과는 우리의 운영 결정이나 자본 배분 결정에 영향을 주지 않습니다. 인수 비용이 비슷하다면, 우리는 표준 회계 원칙상 보고할 수 있는 이익 1달러를 사기보다, 보고할 수 없는 이익 2달러를 사는 쪽을 훨씬 선호합니다. 이것은 우리가 자주 맞닥뜨리는 바로 그 선택입니다. 사업체 전체(그 이익은 온전히 보고됩니다)가, 지분 일부(그 이익은 대체로 보고되지 않습니다)를 지분율대로 환산한 값의 곱절에 팔리는 일이 흔하기 때문입니다. 총량으로, 그리고 시간이 지나면, 우리는 그 보고되지 않은 이익이 자본이득의 형태로 우리 내재가치에 온전히 반영되리라 기대합니다.

o 우리는 부채를 많이 쓰는 일이 드물고, 쓰더라도 장기 고정금리 방식으로 구성하려 애씁니다. 우리는 대차대조표를 과도한 차입으로 채우느니 흥미로운 기회를 마다할 것입니다. 이런 보수성은 우리 실적에 불리하게 작용해 왔지만, 계약자와 예금자, 대출자, 그리고 순자산의 유난히 큰 몫을 우리 손에 맡긴 수많은 주주에 대한 수탁 의무를 생각하면, 우리를 마음 편하게 두는 유일한 처신입니다.

o 경영진의 "희망 목록"을 주주의 희생으로 채우는 일은 없을 것입니다. 우리는 주주에게 돌아갈 장기적 경제 결과를 무시한 지배권 가격을 치르면서까지 사업체를 통째로 사들여 다각화하지는 않을 것입니다. 우리는 여러분의 돈을 우리 돈처럼 생각하며 그에 적합한 일만 하겠습니다. 그러면서 여러분이 주식시장에서 직접 사들여 스스로 포트폴리오를 다각화해 얻을 수 있는 가치까지 충분히 저울질하겠습니다.

o 우리는 고귀한 의도라도 주기적으로 결과에 비추어 점검해야 한다고 봅니다. 우리는 이익을 유보하는 것이 현명한지를, 유보가 시간이 지나면서 유보한 1달러마다 주주에게 최소한 1달러의 시장가치를 안겨 주는지를 따져 시험합니다. 지금까지 이 시험은 통과됐습니다. 우리는 앞으로도 5년 이동 기준으로 이 시험을 적용하겠습니다. 우리 순자산이 커질수록 유보이익을 현명하게 쓰기는 더 어려워집니다.

o 우리는 내주는 만큼의 사업 가치를 되받을 때만 보통주를 발행하겠습니다. 이 규칙은 모든 형태의 발행에 적용됩니다 — 합병이나 공모 증자뿐 아니라, 주식과 부채의 교환, 스톡옵션, 전환증권도 마찬가지입니다. 우리는 여러분 기업의 작은 조각을 — 주식 발행이란 결국 그런 것입니다 — 기업 전체의 가치와 어긋나는 기준으로 팔지 않겠습니다.

o 찰리와 제가 함께 지닌, 우리 재무 성과에 해가 되는 태도 하나를 여러분은 분명히 알아 두셔야 합니다. 가격이 얼마이든, 우리는 버크셔가 소유한 좋은 사업을 팔 뜻이 전혀 없습니다. 그리고 실적이 시원찮은 사업이라도, 그 사업이 최소한 얼마간의 현금은 낼 것으로 보이고 그 경영진과 노사 관계에 우리가 만족하는 한, 파는 것을 몹시 꺼립니다. 애초에 우리를 그런 시원찮은 사업으로 이끈 자본 배분 실수를 되풀이하지 않기를 바랍니다. 또 우리는 부진한 사업을 대규모 설비 투자로 만족스러운 수익성으로 되살릴 수 있다는 제안에 매우 조심스럽게 반응합니다. (전망치는 눈부실 것이고, 그것을 권하는 이들은 진심일 것입니다 — 그러나 결국, 형편없는 산업에 큰돈을 더 투자하는 것은 대개 수렁에서 허우적대는 것만큼이나 보람 없는 일입니다.) 그렇다고 진러미(gin rummy) 게임처럼 매 차례 가장 가망 없는 사업을 버리는 식으로 경영하는 것은 우리 방식이 아닙니다. 우리는 그렇게 하느니 차라리 전체 실적이 조금 깎이는 편을 택하겠습니다.

o 우리는 여러분께 솔직하게 보고하겠습니다. 사업 가치를 평가하는 데 중요한 장점과 단점을 함께 강조하겠습니다. 우리의 지침은, 처지가 뒤바뀌었다면 우리가 알고 싶을 사업상의 사실을 여러분께 말씀드리는 것입니다. 그것이 우리가 여러분께 지켜야 할 최소한의 도리입니다. 게다가 굵직한 언론 사업을 거느린 기업으로서, 우리는 우리 기자들이 남을 취재해 보도할 때 정확성·균형·예리함의 기준을 지키기를 기대합니다. 그런데 정작 우리 자신에 관해 보도할 때 그보다 낮은 기준을 적용한다면, 그것은 변명의 여지가 없는 일일 것입니다. 우리는 또한 솔직함이 경영자인 우리에게도 이롭다고 믿습니다. 공개된 자리에서 남을 오도하는 최고경영자는 끝내 사석에서 자기 자신마저 오도하게 될지 모릅니다.

o 솔직함을 방침으로 삼지만, 우리는 상장 증권과 관련한 우리 활동은 법이 요구하는 만큼만 이야기하겠습니다. 좋은 투자 아이디어는 드물고 값지며, 좋은 제품이나 사업 인수 아이디어와 꼭 마찬가지로 경쟁자가 가로챌 수 있는 것입니다. 그래서 우리는 평소 우리 투자 아이디어를 말하지 않겠습니다. 이 금지는 우리가 이미 판 증권에까지도(다시 살 수도 있으므로), 또 우리가 산다고 잘못 소문난 주식에까지도 미칩니다. 우리가 그런 소문을 부인하다가 다른 때에는 "답변하지 않겠다"고 말한다면, 그 "답변 없음"이 곧 확인이 되어 버립니다.

이것으로 문답 교리는 끝났습니다. 이제 1983년의 백미로 넘어가겠습니다 — 네브래스카 퍼니처 마트(Nebraska Furniture Mart)의 경영권 지분 인수, 그리고 로즈 블럼킨(Rose Blumkin)과 그 가족과 맺은 인연입니다.

작년에 저는, 총명하지만 아드레날린에 취한 경영자들이 어리석은 인수 거래를 좇아 허둥대는 모습을 이야기하며 파스칼(Pascal)의 말을 인용했습니다. "인간의 모든 불행은 단 하나의 원인에서 비롯된다는 생각이 문득 들었다. 그것은 방 안에 조용히 머물러 있지 못하는 것이다."

파스칼조차도 미시즈 블럼킨(Mrs. Blumkin)이라면 그 방을 박차고 나왔을 것입니다.

약 67년 전, 당시 스물세 살이던 미시즈 블럼킨은 국경 수비대를 말솜씨로 구슬려 통과하고는 러시아를 떠나 미국으로 향했습니다. 그는 정규 교육을 받은 적이 없었고, 초등학교 과정조차 마치지 못했으며, 영어도 전혀 몰랐습니다. 이 나라에 온 지 몇 해가 지나서야, 큰딸이 낮에 학교에서 배운 단어를 저녁마다 가르쳐 준 덕분에 그는 영어를 익혔습니다.

1937년, 여러 해 동안 헌 옷을 팔아 온 미시즈 블럼킨은 가구점을 여는 꿈을 이루려고 500달러를 모았습니다. 당시 미국 도매 가구 거래의 중심지였던 시카고의 아메리칸 퍼니처 마트(American Furniture Mart)를 보고, 그는 자신의 꿈에 네브래스카 퍼니처 마트(Nebraska Furniture Mart)라는 이름을 붙이기로 했습니다.

밑천이라고는 500달러뿐이고 입지나 상품에서 아무런 이점도 없는 사업이 부유하고 오래 뿌리내린 경쟁자들과 맞붙을 때 예상되는 온갖 장애물을 그는 모두 마주쳤고, 예상치 못한 것도 몇 가지 겪었습니다. 초창기 어느 시점에 얼마 안 되는 자금이 바닥나자, 미시즈 B(Mrs. B, 이제는 그레이터 오마하에서 코카콜라나 상카만큼이나 잘 알려진 개인 상표가 되었습니다)는 경영대학원에서는 가르치지 않는 방식으로 이를 헤쳐 나갔습니다. 채권자들에게 약속한 그대로 갚기 위해, 그는 그저 자기 집에 있던 가구와 가전을 내다 팔았던 것입니다.

오마하의 소매상들은 미시즈 B가 자신들이 내주던 것보다 훨씬 좋은 조건을 손님에게 제시한다는 사실을 알아차리기 시작했고, 가구와 카펫 제조사들에게 그에게는 물건을 팔지 말라고 압력을 넣었습니다. 그러나 그는 여러 방법을 동원해 상품을 확보했고 값을 큰 폭으로 내렸습니다. 그러자 미시즈 B는 공정거래법 위반으로 법정에 끌려갔습니다. 그는 모든 소송에서 이겼을 뿐 아니라, 값을 매길 수 없을 만큼 귀중한 홍보 효과까지 얻었습니다. 어느 재판이 끝날 무렵, 그는 통상 가격에서 엄청난 폭으로 할인해도 카펫을 남는 장사로 팔 수 있음을 법정에서 입증해 보인 뒤, 그 판사에게 1,400달러어치의 카펫을 팔았습니다.

오늘날 네브래스카 퍼니처 마트는 20만 제곱피트짜리 매장 하나에서 해마다 1억 달러가 넘는 매출을 올립니다. 이 나라의 어떤 가정용품 매장도 그 규모에 근접하지 못합니다. 그 매장 하나가 파는 가구와 카펫, 가전이 오마하의 모든 경쟁 매장이 파는 것을 다 합친 것보다 많습니다.

어떤 사업을 평가할 때 제가 늘 스스로에게 던지는 질문이 하나 있습니다. 충분한 자본과 유능한 인력을 갖추고 있다고 가정할 때, 내가 이 사업과 얼마나 겨루고 싶겠는가 하는 것입니다. 저라면 미시즈 B와 그 자손들과 경쟁하느니 차라리 회색곰과 맞붙는 편을 택하겠습니다. 그들은 매입을 기막히게 잘하고, 경쟁자들은 꿈도 꾸지 못할 비용률로 운영하며, 그렇게 아낀 것의 상당 부분을 손님에게 되돌려 줍니다. 이것이야말로 이상적인 사업입니다. 손님에게 남다른 가치를 안겨 주는 데서 출발해, 그것이 다시 소유주에게 남다른 수익성으로 이어지는 사업입니다.

미시즈 B는 영리할 뿐 아니라 현명한 사람이어서, 멀리 내다본 가족 문제를 이유로 작년에 사업을 팔 뜻을 보였습니다. 저는 수십 년 동안 그 가족과 그 사업을 모두 흠모해 왔던 터라, 거래는 빠르게 성사되었습니다. 그러나 이제 아흔이 된 미시즈 B는 집에 들어앉아, 그가 표현한 대로 "머리가 흐려질" 위험을 무릅쓸 사람이 아닙니다. 그는 여전히 회장직을 맡고 있으며, 일주일 내내 매장에 나와 있습니다. 카펫 판매가 그의 전문입니다. 그가 혼자서 파는 양은 다른 카펫 소매상이라면 한 부서 전체의 실적으로 삼아도 좋을 정도입니다.

우리는 이 사업의 90%를 사들이고, 나머지 10%는 경영에 참여하는 가족 구성원에게 남겨 두었으며, 그 10%에 대해 핵심 역할을 하는 젊은 가족 경영진 일부에게 매입 선택권을 주었습니다.

그리고 그들은 정말 대단한 경영자들입니다. 유전학자들이 감탄할 만한 가족이죠. 미시즈 B의 아들인 루이 블럼킨(Louie Blumkin)은 오랜 세월 네브래스카 퍼니처 마트의 사장을 맡아 왔고, 이 나라에서 가구와 가전을 가장 빈틈없이 사들이는 매입가로 널리 인정받습니다. 루이는 자기가 최고의 스승을 두었다고 말하고, 미시즈 B는 자기가 최고의 제자를 두었다고 말합니다. 두 사람 다 옳습니다. 루이와 그의 세 아들 모두 블럼킨가 특유의 사업 수완과 근면함을, 그리고 무엇보다 중요한 인품을 갖추고 있습니다. 게다가 그들은 정말 좋은 사람들입니다. 우리는 그들과 손잡게 되어 기쁩니다.

1983년 한 해 동안 우리의 순자산가치는 주당 737.43달러에서 975.83달러로, 곧 32% 늘었습니다. 우리는 1년 치 수치를 결코 대단하게 여기지 않습니다. 따지고 보면, 행성이 태양을 한 바퀴 도는 데 걸리는 시간이 사업상의 조치가 결실을 맺는 데 걸리는 시간과 정확히 맞아떨어져야 할 이유가 어디 있겠습니까? 그 대신 우리는 경제적 성과를 가늠하는 대략의 기준으로 최소 5년 단위의 검증을 권합니다. 5년 평균 연간 증가율이 같은 기간 미국 산업 전체가 벌어들인 자기자본이익률을 크게 밑돈다면, 경고등이 켜지기 시작해야 마땅합니다. (그런 일이 벌어졌을 때 우리가 내놓을 해명을 경계하시기 바랍니다. 괴테(Goethe)가 말했듯이 "생각이 바닥나면 말이 아주 요긴해지는" 법이니까요.)

현 경영진이 이끌어 온 19년 동안, 순자산가치는 주당 19.46달러에서 975.83달러로, 곧 연복리 22.6%로 불어났습니다. 지금 우리의 규모를 생각하면, 이 수익률에 근접하는 성과조차 지속될 수는 없습니다. 그렇지 않다고 믿는 분이라면 영업 쪽으로 일하시되 수학 쪽 일은 피하시는 것이 좋겠습니다.

우리가 진척 상황을 순자산가치로 보고하는 까닭은, 우리의 경우(결코 모든 경우가 그런 것은 아니지만) 순자산가치가 정말로 중요한 척도인 내재가치의 성장을 보수적이지만 그런대로 잘 대신하는 대용치이기 때문입니다. 성과 측정 도구로서 순자산가치가 지니는 장점은, 계산하기 쉽고 내재가치를 계산할 때 동원되는 주관적인(그러나 중요한) 판단이 끼어들지 않는다는 데 있습니다. 그러나 순자산가치와 내재가치라는 이 두 용어가 서로 매우 다른 뜻을 지닌다는 점을 이해하는 것이 중요합니다.

장부가치는 회계상의 개념으로, 납입자본과 유보이익 양쪽에서 들어온 재무적 투입액을 누적해 기록한 것입니다. 내재가치는 경제적 개념으로, 앞으로 나올 현금을 현재가치로 할인해 추정한 것입니다. 장부가치는 무엇이 안으로 들어갔는지를 말해 주고, 내재가치는 무엇을 밖으로 꺼낼 수 있는지를 추정합니다.

한 가지 비유를 들면 그 차이가 드러납니다. 두 아이를 대학에 보내는 데 똑같은 금액을 쓴다고 해 봅시다. 각 아이의 교육이 지닌 장부가치(재무적 투입으로 측정한 것)는 같을 것입니다. 그러나 앞으로 돌아올 보상의 현재가치(곧 내재가치)는 0에서부터 교육비의 몇 배에 이르기까지 엄청나게 차이가 날 수 있습니다. 마찬가지로, 재무적 투입이 같은 사업들도 결국은 그 가치에서 큰 폭의 차이를 보이게 됩니다.

버크셔 해서웨이에서는, 현 경영진이 인수한 1965 회계연도 초에 주당 19.46달러이던 장부가치가 내재가치를 상당히 부풀려 나타내고 있었습니다. 그 장부가치는 전부 섬유 자산으로 이루어져 있었는데, 그 자산은 평균적으로 적정 수익률에 근접하는 수익조차 내지 못하는 것이었습니다. 앞의 비유로 말하자면, 섬유 자산에 들인 돈은 대부분 헛되이 쓴 학비나 다름없었습니다.

그러나 지금은 우리의 내재가치가 장부가치를 상당히 웃돕니다. 여기에는 두 가지 큰 이유가 있습니다.

(1) 표준 회계 원칙에 따르면, 우리 보험 자회사가 보유한 보통주는 장부에 시장가치로 기재해야 하지만, 우리가 소유한 다른 주식은 총원가와 시가 가운데 낮은 쪽으로 계상해야 합니다. 1983년 말 기준으로, 이 후자 집단의 시장가치는 장부상 가치를 세전으로 7,000만 달러, 세후로 약 5,000만 달러 웃돌았습니다. 이 초과분은 우리의 내재가치에 속하지만, 장부가치를 계산할 때는 포함되지 않습니다.

(2) 더 중요한 것은, 우리가 경제적 영업권(내재가치에 마땅히 포함해야 하는 것)을 지닌 사업을 여럿 소유하고 있으며, 그 경제적 영업권이 우리 대차대조표에 계상되어 장부가치에 반영된 회계적 영업권보다 훨씬 크다는 사실입니다.

영업권은 경제적인 것이든 회계적인 것이든 난해한 주제여서, 여기서 다루기에 적당한 정도를 넘어서는 설명이 필요합니다. 이 서한 뒤에 붙인 부록 "영업권과 그 상각: 규칙과 실상(Goodwill and its Amortization: The Rules and The Realities)"에서, 경제적 영업권과 회계적 영업권이 어째서 엄청나게 차이 날 수 있으며 또 대개 실제로 그러한지를 설명합니다.

영업권과 그 상각을 한 번도 생각하지 않고도 충만하고 보람찬 삶을 살 수 있습니다. 그러나 투자와 경영을 공부하는 사람이라면 이 주제의 미묘한 결을 이해해야 합니다. 저 자신의 생각은 35년 전과 견주면 크게 달라졌습니다. 그때 저는 유형자산을 선호하고 가치가 대체로 경제적 영업권에 달린 사업은 멀리하라고 배웠습니다. 이런 편견 탓에 저는 저지른 실수는 상대적으로 적었으나, 마땅히 했어야 할 일을 하지 않은 중요한 사업상의 실수를 여럿 범했습니다.

케인스(Keynes)는 제 문제를 이렇게 짚어 냈습니다. "어려움은 새로운 생각에 있는 것이 아니라 낡은 생각에서 벗어나는 데 있다." 제가 그 낡은 생각에서 벗어나는 일은 오래 늦춰졌는데, 한 가지 이유는 같은 스승에게서 배운 대부분의 가르침이 그토록 대단히 값진 것이었기(그리고 지금도 여전히 그러하기) 때문입니다. 결국, 직접 겪고 또 남을 통해 지켜본 사업 경험이, 오래 지속되는 영업권을 큰 규모로 지니면서 유형자산은 최소한으로만 쓰는 사업을 이제는 강하게 선호하게 만들었습니다.

회계 용어에 익숙하고 영업권의 사업적 측면을 이해하는 데 관심이 있는 분에게 이 부록을 권합니다. 부록을 파고들고 싶든 그렇지 않든, 찰리와 저는 버크셔 해서웨이가 장부가치에 반영된 것을 넘어서는 대단히 큰 경제적 영업권 가치를 지니고 있다고 믿는다는 점을 알아 두시기 바랍니다.

아래 표는 버크셔 해서웨이가 보고한 이익의 원천을 보여줍니다. 1982년에 버크셔 해서웨이는 블루칩 스탬프스(Blue Chip Stamps)를 약 60% 소유했지만, 1983년에는 상반기 6개월 동안 60%였고 그 이후로는 100%였습니다. 마찬가지로 웨스코 파이낸셜(Wesco Financial)에 대한 버크셔 해서웨이의 순지분은 1982년과 1983년 상반기 6개월 동안 48%였고, 1983년 나머지 기간에는 80%였습니다. 이렇게 소유 비율이 달라졌기 때문에, 표의 처음 두 열이 근본적인 사업 성과를 가장 잘 보여주는 기준입니다.

사업체 가운데 어느 곳이든 자산을 비정상적으로 매각해 발생한 중요한 이득과 손실은 모두 표 하단 가까이에 있는 줄에서 유가증권 거래와 합산했으며, 영업이익에는 포함하지 않았습니다. (우리는 어느 한 해의 실현 자본이득이나 자본손실 수치는 의미가 없다고 봅니다. 그러나 여러 해에 걸친 실현·미실현 자본이득의 합계는 매우 중요하다고 봅니다.) 또한 영업권 상각은 특정 사업에 부과하지 않고, 부록에 밝힌 이유에 따라 별도 항목으로 표시했습니다.

웨스코가 소유한 사업들에 관한 논의는 찰리 멍거(Charlie Munger)의 보고서 46~51쪽을 읽어 주시기 바랍니다. 찰리는 1983년 말, 건강 문제로 루이 빈센티(Louie Vincenti)가 77세에 은퇴하면서 그를 대신해 웨스코 회장이 되었습니다. 어떤 경우에는 "건강"이 완곡한 표현이지만, 루이의 경우에는 오직 건강 말고는 우리가 그의 은퇴를 고려할 이유가 없었습니다. 루이는 훌륭한 사람이며, 훌륭한 경영자였습니다.

표에 보고된 가이코(GEICO) 특별분배는 가이코가 자기 주식 일부에 대해 공개매수를 진행하면서, 우리와 다른 주주 양쪽에게서 주식을 사들일 때 발생했습니다. 가이코의 요청에 따라, 우리는 거래 전후로 우리 소유 비율이 그대로 유지되도록 일정량의 주식을 응모했습니다. 우리 매도가 비례적 성격을 띠었기에, 우리는 그 대금을 배당으로 처리할 수 있었습니다. 개인과 달리, 기업은 이익이 자본이득보다 배당에서 나올 때 훨씬 많은 금액을 손에 쥡니다. 배당에 대한 실효 연방소득세율이 6.9%인 반면 자본이득에 대한 세율은 28%이기 때문입니다.

이 특별 항목을 더한다 해도, 1983년에 가이코에서 받은 우리 배당 총액은 가이코 이익 가운데 우리 몫보다 상당히 적었습니다. 따라서 회계와 경제 양쪽 관점 모두에서, 이 상환 대금을 우리 보고이익에 포함하는 것은 전적으로 타당합니다. 다만, 이 항목이 크고 이례적이기에 여러분의 주의를 환기하는 것입니다.

우리 이익 원천을 보여주는 표에는, 우리가 유가증권(상장주식)을 보유한 비지배 기업들이 준 배당이 들어 있습니다. 그러나 그 기업들이 유보했으며 우리 지분에 해당하는 이익은 표에 들어 있지 않습니다. 우리는 그 유보이익이 시간이 지나면서 전체적으로 시장 가격에 반영되어, 마치 그 이익이 우리 통제 아래 있으면서 우리 이익의 일부로 보고된 것처럼 우리 내재가치를 1달러당 1달러씩 늘려 주리라 기대합니다. 그렇다고 우리가 보유 종목 전부가 똑같이 움직이리라 기대하는 것은 아닙니다. 일부는 우리를 실망시킬 것이고, 다른 일부는 즐거운 놀라움을 안겨 줄 것입니다. 지금까지 우리 경험은 애초 예상보다 좋았습니다. 전체적으로, 우리는 유보이익 1달러마다 시장가치 이득으로 1달러를 훨씬 넘는 금액을 받았습니다.

다음 표는 1983년 말 유가증권(상장주식)에 대한 우리 순보유 현황을 보여줍니다. 모든 숫자는 버크셔 해서웨이 보유분의 100%와 웨스코 보유분의 80%를 나타냅니다. 웨스코 소수주주에게 귀속되는 부분은 제외했습니다.

현재 보유 종목과 현재 배당률을 기준으로 하면 — 지난해 가이코 비례 상환 같은 특별 항목은 제외하고 — 우리는 1984년에 이 그룹에서 보고될 배당이 약 3,900만 달러가 되리라 예상합니다. 또한 이 그룹이 유보할 이익 가운데 우리 지분에 귀속될 몫도 아주 대략 추정해 볼 수 있는데, 한 해 약 6,500만 달러에 이를 수 있습니다. 이 유보이익은 유가증권 시장 가격에 당장은 아무 영향을 주지 않을 수도 있습니다. 그러나 시간이 지나면 실질적인 의미를 지닐것으로 내다보고 있습니다.

이미 제시한 수치 외에도, 우리가 지배하는 사업들에 관한 정보는 40~44쪽 경영진 논의에 실려 있습니다. 그중 가장 중요한 것은 버펄로 이브닝 뉴스(Buffalo Evening News), 시즈(See's), 보험 부문이며, 여기서 이들에 특별히 주목해 보겠습니다.

먼저 한 가지 분명히 해 두겠습니다. 우리 법인명은 버펄로 이브닝 뉴스(Buffalo Evening News, Inc.)이지만, 1년 남짓 전에 조간을 시작한 이후 신문 이름은 버펄로 뉴스(Buffalo News)입니다.

1983년에 버펄로 뉴스는 세후 10%라는 목표 이익률을 다소 웃돌았습니다. 두 가지 요인이 작용했습니다. (1) 대규모 이월결손금 덕분에 주 소득세 부담이 정상보다 낮았는데, 이 결손금은 이제 완전히 소진되었습니다. 그리고 (2) 신문용지의 톤당 원가가 크게 떨어졌습니다(이는 예상치 못한 요행으로, 1984년에는 되돌아갈 것입니다).

1983년 우리 이익률은 버펄로 뉴스 같은 신문으로서는 대략 평균 수준이었지만, 그럼에도 이 신문의 성과는 버펄로의 경제 및 소매 환경을 감안하면 상당한 성취였습니다.

버펄로에는 중공업이 집중되어 있는데, 이 부문은 최근 불황에 특히 심하게 타격을 입었고 회복도 뒤처졌습니다. 버펄로 소비자들이 어려움을 겪으면서, 이 신문의 소매 광고 고객들도 함께 어려움을 겪었습니다. 그들의 수는 지난 몇 년 사이 줄었고, 살아남은 이들 가운데 상당수도 광고 지면을 줄였습니다.

이런 환경 속에서도 버펄로 뉴스에는 한 가지 남다른 강점이 있습니다. 바로 대중의 수용도인데, 이는 이 신문의 "침투율"로 측정됩니다. 침투율이란 지역사회 내 가구 가운데 매일 이 신문을 사는 가구의 비율을 말합니다. 우리 비율은 대단히 훌륭합니다. 1983년 9월 30일로 끝나는 6개월 동안, 버펄로 뉴스는 미국에서 가장 큰 신문 100곳 가운데 평일 침투율 1위였습니다(이 순위는 발행부수공사기구(Audit Bureau of Circulations)가 집계한 "city zone" 수치를 기준으로 합니다)

이 순위를 해석할 때는, 많은 대도시에 신문이 두 개씩 있으며 그런 경우 각 신문의 침투율은 버펄로처럼 신문이 하나뿐일 때보다 필연적으로 낮다는 점을 유념해야 합니다. 그렇더라도 가장 큰 신문 100곳의 목록에는 한 도시를 홀로 차지한 신문도 많습니다. 그런 신문들 가운데서 버펄로 뉴스는 전국 최상위이며, 이 나라의 가장 이름난 일간지 여럿을 크게 앞섭니다.

이 같은 대형 일간지들의 일요판 가운데, 버펄로 뉴스는 침투율에서 3위이며, 이름난 여러 신문을 10~20%포인트 앞섭니다. 버펄로에서 늘 이랬던 것은 아닙니다. 아래에 1977년 이전 여러 해의 버펄로 일요판 발행부수를 현재 시기와 비교해 보여드립니다. 그 이전 시기에 일요판 신문은 쿠리어-익스프레스(Courier-Express)였습니다(당시 버펄로 뉴스는 일요판을 발행하지 않았습니다). 물론 지금은 버펄로 뉴스입니다.

우리는 신문의 침투율이 그 프랜차이즈의 힘을 재는 가장 좋은 기준이라고 봅니다. 지역 주요 소매업체가 가장 관심을 두는 지리적 구역에서 유난히 높은 침투율을 보이면서 그 밖의 지역에서는 발행부수가 비교적 적은 신문은, 그 소매업체들에게 대단히 효율적인 구매처입니다. 침투율이 낮은 신문은 광고주에게 내놓을 메시지의 설득력이 훨씬 떨어집니다.

우리 생각에, 세 가지 요인이 지역사회에서 버펄로 뉴스가 유난히 잘 받아들여지는 이유를 대체로 설명합니다. 이 가운데 2번과 3번은, 쿠리어-익스프레스가 유일한 일요판 신문이던 시절의 일요판 쿠리어-익스프레스에 비해 일요판 버펄로 뉴스가 누리는 인기를 설명해 줄 수도 있습니다.

(1) 첫 번째 요인은 버펄로 뉴스의 장점과는 무관합니다. 버펄로는 유출 인구와 유입 인구가 모두 비교적 적습니다. 안정된 인구는 유동적인 인구보다 지역사회의 활동에 더 관심을 갖고 더 깊이 참여하며, 그 결과 지역 일간지의 내용에도 더 관심을 둡니다. 도시를 드나드는 인구 이동이 늘면 침투율은 떨어집니다.

(2) 버펄로 뉴스는 편집의 품질과 진실성으로 명성을 쌓았는데, 이는 오랜 세월 우리 편집국장이었던 전설적인 앨프리드 키르히호퍼(Alfred Kirchhofer)가 이뤄낸 것이며, 머리 라이트(Murray Light)가 지키고 넓혀 온 것입니다. 이 명성은 우리가 확고히 자리 잡은 경쟁자를 상대로 일요판을 창간하는 데 성공하는 데 엄청나게 중요했습니다. 그리고 일요판이 없었다면 버펄로 뉴스는 장기적으로 살아남지 못했을 것입니다.

(3) 버펄로 뉴스는 그 이름값을 합니다. 아주 남다른 분량의 뉴스를 전달하는 것입니다. 1983년에 우리 "뉴스홀"(광고가 아닌 편집 기사)은 신문 내용의 50%를 차지했습니다(삽지는 제외). 자기 시장을 지배하면서 규모가 비슷하거나 더 큰 신문 가운데, 우리가 아는 한 뉴스홀 비율이 버펄로 뉴스를 넘어서는 곳은 단 하나뿐입니다. 종합적인 수치는 구할 수 없지만, 표본 조사를 보면 평균 비율은 30%대 후반입니다. 다시 말해, 같은 지면을 놓고 보면 우리 구성은 독자에게 보통 신문보다 25% 넘게 많은 뉴스를 줍니다. 이렇게 뉴스가 풍부한 구성은 의도한 것입니다. 일부 발행인은 이익률을 더 끌어올리려고 지난 10년 동안 뉴스홀을 줄였습니다. 우리는 우리 뉴스홀을 유지해 왔고 앞으로도 그렇게 할 것입니다. 제대로 쓰이고 편집된, 넉넉한 분량의 뉴스는 우리 신문을 독자에게 더 가치 있게 만들며, 우리의 남다른 침투율에도 기여합니다.

버펄로 뉴스의 프랜차이즈가 강하긴 하지만, 지면 내 광고(ROP linage, 삽지(접힌 신문 사이에 끼워 넣는 광고 전단지) 대비 신문 지면에 직접 인쇄한 광고)를 늘리기는 매우 어려울 것입니다. 우리는 1983년에 삽지에서 엄청난 증가를 거두었습니다. 광고 라인 수는 930만에서 1,640만으로 늘었고, 매출은 360만 달러에서 810만 달러로 늘었습니다. 이 증가는 전국적 추세와 맞아떨어지지만, 우리의 경우 쿠리어-익스프레스가 문을 닫을 때 넘겨받은 사업 때문에 그 폭이 과장되었습니다.

종합하면, 지면 내 광고에서 삽지로 옮겨 가는 흐름은 우리에게 부정적인 경제적 함의를 지닙니다. 삽지의 수익성은 더 낮고, 이 사업은 대체 배포 수단과의 경쟁에 더 많이 노출됩니다. 게다가 지면 내 광고가 줄어든다는 것은 (뉴스홀 비율은 일정하게 유지되므로) 뉴스에 배정되는 절대적 지면이 줄어든다는 뜻이며, 그만큼 독자에게 신문의 효용이 떨어집니다.

스탠 립시(Stan Lipsey)는 헨리 어번(Henry Urban)이 은퇴하면서 연중에 버펄로 뉴스의 발행인이 되었습니다. 헨리는 우리가 일요판을 도입한 뒤 이어진 소송과 손실의 암울한 시절에도 결코 움츠러들지 않았습니다. 그 도입이 과연 현명한 판단이었는지는 우리 건물 안 일부를 포함해 신문업계의 많은 이들이 의문을 제기했습니다. 헨리는 버펄로 재계의 존경을 받고, 그 밑에서 일한 모든 이의 존경을 받으며, 찰리와 저의 존경도 받습니다. 스탠은 헨리와 여러 해 함께 일했으며, 1969년부터 버크셔 해서웨이에서 일해 왔습니다. 그는 편집에서 발행부수에 이르기까지 신문 사업의 모든 실무적 측면에 직접 관여해 왔습니다. 이보다 더 나을 수는 없습니다.

시즈(See's)의 재무 실적은 계속 탁월합니다. 이 사업은 가치 있고 탄탄한 소비자 프랜차이즈(consumer franchise)를 갖추고 있으며, 경영자 역시 그에 못지않게 가치 있고 든든합니다.

최근 몇 년 사이 시즈는 두 가지 중요한 문제에 부딪혔는데, 그중 적어도 하나는 해결해 잘 나아가고 있습니다. 그 문제는 원재료 원가를 제외한 여러 비용에 관한 것입니다. 우리는 최근 몇 년간 원재료 원가에서 덕을 봤지만, 물론 경쟁자들도 마찬가지였습니다. 언젠가는 반대 방향으로 고약한 충격을 받게 될 것입니다. 사실상 원재료 원가는 대체로 우리 통제 밖에 있습니다. 가격 수준이 어떻게 변하든, 우리는 당연히 구할 수 있는 최고의 원료를 사들일 것이기 때문입니다. 우리는 제품 품질을 신성불가침으로 여깁니다.

그러나 다른 종류의 비용은 통제하기가 더 쉬운데, 바로 이 영역에서 우리는 문제를 겪었습니다. 파운드당 기준으로, 우리 비용(원재료 원가는 제외)은 지난 몇 년간 일반 물가 상승률을 크게 웃도는 속도로 늘어났습니다. 이 추세를 되돌리는 일은 우리 경쟁적 위치와 수익 잠재력에 매우 중요합니다.

최근 몇 달 사이 비용을 훨씬 잘 통제하게 되었고, 우리는 1984년 이들 비용의 증가율이 인플레이션율을 밑돌 것이라고 확신합니다. 이 확신은 척 허긴스(Chuck Huggins)의 경영 역량을 오랜 세월 겪어온 데서 나옵니다. 우리는 인수한 그날 척에게 경영을 맡겼고, 그의 기록은 아래 표에서 보듯 그야말로 비범했습니다.

우리가 직면한 다른 문제는, 표가 시사하듯, 최근 판매 중량(파운드)에서 의미 있는 증가를 이루지 못하고 있다는 점입니다. 업계도 같은 문제를 안고 있습니다. 그러나 여러 해 동안 우리는 이 점에서 업계를 앞질렀는데, 지금은 그렇지 못합니다.

우리 소매 매장의 판매 중량은 지난 4년간 해마다 사실상 변동이 없었습니다. 매장 수가 (그리고 유통 비용도) 해마다 조금씩 늘어났는데도 그랬습니다. 물론 달러 기준 매출은 늘었는데, 우리가 가격을 크게 올렸기 때문입니다. 그러나 우리는 소매 추세를 재는 가장 중요한 기준이 달러 매출이 아니라 매장당 판매 수량이라고 봅니다. 동일 점포 기준으로(양쪽 해 내내 문을 연 매장만 집계), 모든 수치를 52주 연도로 조정하면, 판매 중량은 1983년에 0.8% 줄었습니다. 이 작은 감소폭은 1979년 이후 우리의 최고 동일 점포 실적이었습니다. 그 이후 누적 감소폭은 약 8%였습니다. 우리 전체의 약 25%를 차지하는 대량 주문 물량은, 1970년대 내내 매우 큰 판매 중량 증가를 기록한 뒤 최근 몇 년간 정체되었습니다.

이 정체된 물량이 소매 매장 부문과 대량 주문 부문 양쪽에서 얼마만큼이 우리 가격 정책 탓이고 얼마만큼이 업계 물량의 정체, 경기 침체, 그리고 우리가 주력 마케팅 지역에서 이미 누리는 유난히 큰 시장 점유율 탓인지 우리는 확신하지 못합니다. 1984년 우리 가격 인상 폭은 지난 몇 년보다 훨씬 완만하며, 내년에는 더 나은 물량 수치를 여러분께 보고할 수 있기를 바랍니다. 그러나 이를 예측할 근거는 없습니다.

물량 문제에도 불구하고, 시즈의 강점은 많고도 중요합니다. 우리 주력 마케팅 지역인 서부에서, 우리 사탕은 어느 경쟁자의 것보다도 압도적인 차이로 선호됩니다. 실은 초콜릿 애호가 대부분이 값이 두세 배나 나가는 사탕보다 우리 것을 더 좋아한다고 우리는 믿습니다. (사탕에서도 주식에서처럼 가격과 가치는 다를 수 있습니다. 가격은 치르는 것이고, 가치는 얻는 것입니다.) 우리 매장은 프랜차이즈 가맹점이 아니라 전국 어디서나 우리가 직접 운영하는데, 그 고객 서비스 품질은 제품 못지않게 하나부터 열까지 훌륭합니다. 밝고 친절한 직원은 상자에 찍힌 로고만큼이나 시즈의 상징입니다. 약 2,000명의 계절 노동자를 고용해야 하는 사업에서 이는 결코 작은 성취가 아닙니다. 우리는 척 허긴스와 그 동료들이 제공하는 고객 서비스 품질을 능가하는 비슷한 규모의 조직을 알지 못합니다.

1984년에 우리가 가격을 워낙 완만하게 올렸기 때문에, 올해 시즈의 이익은 1983년과 비슷할 것으로 예상합니다.

우리는 보험 기업들을 직접 운영하는 한편, 우리가 운영하지 않는 보험 사업인 가이코(GEICO)에도 큰 경제적 지분을 갖고 있습니다. 모든 실적은 간단히 요약할 수 있습니다. 합산해 보면, 우리가 직접 운영하는 기업들은 그야말로 형편없는 실적을 냈습니다. 그 언더라이팅 성적에는 몇 년 전 내 책임이던 결정들의 결과가 그대로 배어 있습니다. 다행히도, 내가 정책에 관여하지 않는 가이코는 그저 압도적인 성과를 냈습니다. 이 요약에서 여러분이 이끌어내는 추론이 옳은 것입니다. 나는 몇 년 전에 심각한 실수를 몇 가지 저질렀고, 그것이 화가 되어 돌아왔습니다.

업계는 아래 표가 보여주듯 오랜만에 최악의 언더라이팅 해를 보냈습니다.

베스트의 자료는 주식회사형, 상호회사형, 상호교환형 기업을 포함해 사실상 업계 전체의 경험을 반영합니다. 합산비율은 보험료 수익 대비 총 보험 비용(발생 손해에 경비를 더한 것)을 나타냅니다. 100 미만이면 언더라이팅 이익을, 100 초과면 손실을 뜻합니다.

작년 서한에서 짚은 이유들 때문에, 우리는 1983년 업계의 부진한 경험이 앞으로 상당히 여러 해 동안 대체로 전형적인 모습이 될 것으로 예상합니다. (요기 베라(Yogi Berra)의 말을 빌리면 "It will be deja vu all over again", 이미 겪은 일이 또 되풀이될 것입니다.) 그렇다고 수치가 조금도 오르내리지 않을 것이라는 뜻은 아닙니다. 분명 오르내릴 것입니다. 그러나 이번 10년의 남은 기간 동안 합산비율의 평균이 1981~1983년 수준을 크게 밑돌 가능성은 매우 낮다고 봅니다. 인플레이션에 관한 우리 전망에 비추어 보면(그리고 우리는 그 점에서 여전히 그 어느 때 못지않게 비관적입니다), 업계 보험료 규모는 손해율을 지금 수준에서 안정시키는 데만도 해마다 약 10%씩 늘어나야 합니다.

1983년 우리 자신의 합산비율은 121이었습니다. 최근 마이크 골드버그(Mike Goldberg)가 보험 사업 책임의 대부분을 넘겨받았으니, 우리의 부족함을 내 책임이 아니라 그의 몫으로 돌릴 수 있다면 나로서는 좋겠습니다. 그러나 안타깝게도, 우리가 자주 지적해왔듯 보험업은 잠복 기간이 깁니다. 사업 방침을 바꾸고 인력을 개선하더라도, 그 효과가 나타나기까지는 상당한 기간이 지나야 합니다. (사업의 이런 특성 덕분에 우리는 가이코에서 큰돈을 벌 수 있었습니다. 실제로 벌어지기 훨씬 전에 무슨 일이 일어날지를 그려볼 수 있었습니다.) 그러니 1983년 실적의 뿌리는, 내가 보험 그룹의 경영을 직접 책임지던 2년 이상 전에 내려진 운영·인사 결정들입니다.

전반적으로 부진한 실적에도 불구하고, 우리 경영자 몇 명은 참으로 뛰어난 성과를 냈습니다. 롤런드 밀러(Roland Miller)는 내셔널 인뎀니티(National Indemnity Company)와 내셔널 파이어 앤드 마린(National Fire and Marine Insurance Company)의 자동차·일반배상책임 사업을 더 나은 실적으로 이끌었는데, 그동안 경쟁자들의 실적은 악화되었습니다. 여기에 더해, 우리의 신생 콜로라도 홈스테이트 기업인 콘티넨털 디바이드(Continental Divide Insurance)의 톰 롤리(Tom Rowley)는 승자가 될 것이 확실해 보입니다. 마이크가 1년 남짓 전에 그를 찾아냈고, 그는 중요한 영입이었습니다.

우리는 최근 재보험 거래에서 활발히 움직이기 시작했고, 앞으로 훨씬 더 활발해지기를 바랍니다. 이런 거래에서 매수자의 가장 중요한 관심사는 매도자의 장기 신용도여야 합니다. 그런 거래에서 청구권자와 보험사는 앞으로 아주 오랜 세월 재보험사의 약속에 의지해야 합니다. 우리의 최고 수준 재무 건전성은 바로 그들에게 우리를 첫 번째 선택지로 만들어 줄 것입니다.

그런 사업의 주요 원천은 정기금 배상(구조화 합의, structured settlements)입니다. 이는 손해를 배상하는 절차로, 청구권자가 단 한 번의 일시금 배상 대신 정기적 지급(거의 언제나 월 단위로, 평생)을 받는 방식입니다. 이 배상 형태는 청구권자에게 중요한 세제상 이점이 있고, 또한 큰 일시금을 탕진하는 것을 막아줍니다. 흔히 배상에는 어느 정도의 인플레이션 방어 장치가 들어갑니다. 대개 청구권자는 중상을 입은 상태이므로, 정기 지급은 앞으로 수십 년 동안 의심의 여지 없이 안전해야 합니다. 우리는 우리가 견줄 데 없는 안전성을 제공한다고 믿습니다. 우리가 아는 한, 총자산이 훨씬 큰 곳들조차도 우리만 한 재무 건전성을 갖춘 보험사는 없습니다.

우리는 또한 우리의 재무 건전성이 손해준비금을 이전하려는 기업들에게 우리를 추천할 만한 근거가 되리라 봅니다. 그런 거래에서, 다른 보험 기업들은 만료된 사업의 큰 묶음에 해당하는 장래 손해 지급의 전부(또는 특정 부분)를 우리가 떠안는 대가로 우리에게 일시금을 지급합니다. 여기서도, 그런 청구를 이전하는 기업은 앞으로 여러 해 동안 이전받는 쪽의 재무 건전성을 확신할 수 있어야 합니다. 다시 말하지만, 그런 사업을 따내려는 우리 경쟁자 대부분은 우리 눈에는 재무 상태가 우리보다 상당히 뒤떨어져 보입니다.

정기금 배상과 손해준비금의 인수는 잠재적으로 우리에게 매우 중요해질 수 있습니다. 그 잠재적 규모 때문에, 그리고 이 사업들이 보험료 규모에 비해 큰 금액의 투자 수익을 낳기 때문에, 우리는 이들 사업의 언더라이팅 실적을 보험 부문 자료에서 별도의 줄에 표시할 것입니다. 또한 여러분께 합산비율을 보고할 때 이들의 효과는 제외할 것입니다. 우리는 정기금 배상이나 손해준비금 이전 거래에서 이익을 "front end", 즉 선취하지 않으며, 관련된 모든 간접비는 당기에 비용으로 처리합니다. 두 사업 모두 내셔널 인뎀니티의 돈 워스터(Don Wurster)가 운영합니다.

1983년 가이코의 성과는 우리 자신의 보험 성과가 나빴던 만큼이나 좋았습니다. 업계의 합산비율 111과 비교해, 가이코는 계약자 배당을 위한 대규모 자발적 적립을 반영하고도 96으로 언더라이팅을 마쳤습니다. 몇 년 전이라면 가이코가 업계를 그토록 크게 앞지를 수 있으리라고는 생각하지 못했을 것입니다. 그 우월함은 참으로 비범한 사업 아이디어와 비범한 경영진의 결합을 반영합니다.

잭 번(Jack Byrne)과 빌 스나이더(Bill Snyder)는 언더라이팅 영역에서 비범한 규율을 지켜왔고(여기에는 결정적으로 완전하고 적절한 손해준비금의 적립이 포함됩니다), 이제 그 노력은 신규 사업의 상당한 증가로 더욱 보답받고 있습니다. 그에 못지않게 중요한 것은, 루 심프슨(Lou Simpson)이 보험 투자 담당자들 가운데 단연 최고라는 점입니다. 이 세 사람은 대단한 팀입니다.

우리는 가이코에 약 3분의 1의 지분을 갖고 있습니다. 그 덕분에 우리는 가이코의 보험료 규모 가운데 2억 7,000만 달러의 몫을 갖는데, 이는 우리 자신의 물량보다 약 80% 큰 금액입니다. 따라서 우리 전체 보험 사업의 큰 부분은 미국에서 가장 우수한 보험 포트폴리오에서 나옵니다. 이 사실은 우리 자신의 사업을 개선해야 할 필요를 조금도 덜어주지 않습니다.

우리는 버크셔 해서웨이가 왜 주식 분할을 하지 않느냐는 질문을 자주 받습니다. 이 질문 뒤에 깔린 가정은 대개 주식 분할이 주주에게 이로운 조치라는 것입니다. 우리는 여기에 동의하지 않습니다. 그 이유를 말씀드리겠습니다.

우리 목표 가운데 하나는 버크셔 해서웨이 주식이 내재가치와 합리적으로 연결된 가격에 거래되게 하는 것입니다. (다만 "동일한(identical)"이 아니라 "합리적으로 연결된(rationally related)"이라는 점에 주목하십시오. 평판 좋은 기업들이 대체로 가치보다 크게 할인된 가격에 시장에서 거래된다면, 버크셔도 비슷하게 매겨질 수 있습니다.) 합리적인 주가의 열쇠는 현재의 주주든 앞으로 주주가 될 사람이든 합리적인 주주입니다.

어떤 기업의 주주나, 그 주식에 이끌린 잠재 매수자가 비합리적이거나 감정에 휘둘린 결정을 내리기 쉬운 사람들이라면, 꽤나 어이없는 주가가 주기적으로 나타나게 됩니다. 조울증의 인격은 조울증의 평가를 낳습니다. 그런 이상 현상은 우리가 다른 기업의 주식을 사고팔 때는 도움이 되기도 합니다. 하지만 버크셔 주식의 시장에서는 그런 일이 되도록 적게 일어나게 하는 편이 여러분에게도 우리에게도 이롭다고 봅니다.

질 높은 주주만 확보하기란 결코 쉬운 일이 아닙니다. 미시즈 애스터(Mrs. Astor)는 자신의 400명을 골라낼 수 있었지만, 주식은 누구나 어떤 것이든 살 수 있습니다. 주주라는 "모임(club)"에 새로 들어오는 사람을 지적 능력이나 정서적 안정, 도덕적 감수성, 단정한 복장 같은 기준으로 걸러낼 수는 없습니다. 그러니 주주의 우생학이란 가망 없는 일처럼 보일지도 모릅니다.

그렇지만 우리는 우리의 사업 철학과 소유 철학을 다른 상충하는 메시지 없이 꾸준히 전하고, 그다음에 자기 선택이 제 갈 길을 가도록 두면 질 높은 주주를 상당 부분 끌어들이고 지켜낼 수 있다고 봅니다. 예를 들어 오페라라고 광고한 음악 행사와 록 콘서트라고 광고한 행사에는, 표는 누구나 살 수 있음에도, 자기 선택에 따라 전혀 다른 관객이 모여듭니다.

우리는 우리의 정책과 소통, 곧 우리의 "광고(advertisements)"를 통해 우리의 사업과 태도, 기대를 이해할 투자자를 끌어들이려 합니다. (그리고 그에 못지않게 중요한 것으로, 그러지 못할 사람은 단념시키려 합니다.) 우리는 스스로를 사업의 주인으로 여기고 오래 머물 생각으로 기업에 투자하는 사람을 원합니다. 또한 시장 가격이 아니라 사업 성과에 시선을 두는 사람을 원합니다.

그런 특성을 지닌 투자자는 소수에 불과하지만, 우리에게는 그들이 유난히 많이 모여 있습니다. 우리 주식의 90퍼센트를 훨씬 넘는, 아마 95퍼센트를 넘는 몫을 5년 전에 이미 버크셔나 블루칩 스탬프스(Blue Chip Stamps)의 주주였던 사람들이 쥐고 있다고 봅니다. 또한 우리 주식의 95퍼센트를 넘는 몫을, 그 보유분이 자기가 두 번째로 많이 가진 종목의 최소 두 배는 되는 투자자들이 쥐고 있으리라 짐작합니다. 공개 주주가 적어도 수천 명은 되고 시가총액이 10억 달러를 넘는 기업 가운데, 주주가 주인처럼 생각하고 행동하는 정도에서 우리는 거의 틀림없이 선두일 것입니다. 이런 특성을 지닌 주주 집단을 더 끌어올리기란 쉽지 않습니다.

우리가 주식을 분할하거나, 사업 가치가 아니라 주가에 초점을 맞춘 다른 조치를 취한다면, 우리는 빠져나가는 매도자 무리보다 못한 새 매수자 무리를 끌어들이게 됩니다. 주가가 1,300달러인 지금, 버크셔 주식 한 주를 살 여력이 없는 투자자는 거의 없습니다. 우리가 100대 1로 분할해 한 주 살 사람이 100주를 살 수 있게 된다면, 그 사람의 형편이 나아질까요? 그렇게 여기며 분할 때문에, 또는 분할을 기대해 주식을 살 사람이라면 우리의 지금 주주 집단의 질을 분명히 떨어뜨릴 것입니다. (지금의 또렷이 생각하는 주주 몇몇을, 가치보다 종잇장을 좋아해 100달러 지폐 한 장보다 10달러 지폐 아홉 장을 더 넉넉하게 느끼는, 쉽게 휩쓸리는 새 사람들과 맞바꾼다고 우리 주주 집단이 정말 나아질 수 있겠습니까?) 가치와 무관한 이유로 사는 사람은 가치와 무관한 이유로 팔기 마련입니다. 그런 사람들이 판에 끼어 있으면, 밑바탕의 사업 전개와 무관한 널뛰는 가격 등락이 더 심해집니다.

우리는 우리 주가에 단기적으로 시선을 두는 매수자를 끌어들이는 정책은 피하고, 사업 가치에 초점을 맞추는, 잘 아는 장기 투자자를 끌어들이는 정책을 따르려 합니다. 여러분이 합리적이고 잘 아는 투자자들로 가득한 시장에서 버크셔 주식을 산 것처럼, 여러분에게는 언젠가 원한다면 같은 종류의 시장에서 팔 기회를 가질 자격이 있습니다. 우리는 그런 시장이 계속 존재하도록 힘쓰겠습니다.

주식시장의 역설 가운데 하나는 거래 활동을 떠받든다는 점입니다. 중개인들은 “시장성(marketability)"이나 "유동성(liquidity)" 같은 말을 써 가며 주식 회전율이 높은 기업을 칭송합니다(주머니를 못 채워 주는 자가 귀만은 자신 있게 채워 줍니다). 하지만 투자자는 딜러에게 좋은 것이 손님에게는 좋지 않다는 점을 알아야 합니다. 지나치게 활발한 주식시장은 기업의 소매치기입니다.

예를 들어 자기자본이익률이 12퍼센트라고 하는 어떤 전형적인 기업을 생각해 봅시다. 그 주식의 회전율이 연 100퍼센트로 아주 높다고 가정합니다. 주식을 사고팔 때 각각 1퍼센트의 수수료가 빠져나가고(값이 싼 주식이라면 이 비율이 훨씬 높을 수 있습니다), 그 주식이 순자산가치에 거래된다면, 이 가상 기업의 주주들은 소유권을 넘기는 특권을 위해 해마다 기업 순자산의 2퍼센트를 통틀어 지불하게 됩니다. 이 활동은 사업의 수익에 아무 보탬이 되지 않으며, 그 수익의 6분의 1이 소유권 이전의 "마찰(frictional)" 비용으로 주주에게서 사라진다는 뜻입니다. (그리고 이 계산에는 옵션 거래가 빠져 있는데, 옵션 거래는 마찰 비용을 더욱 키울 것입니다.)

이 모든 것이 꽤나 값비싼 의자 뺏기 놀이를 만들어 냅니다. 정부 기관이 기업이나 투자자의 수익에 16과 3분의 2퍼센트의 새 세금을 매긴다면 터져 나올 비명을 상상할 수 있겠습니까? 시장에서의 거래 활동을 통해 투자자는 스스로에게 그런 세금과 맞먹는 부담을 지울 수 있습니다.

시장이 1억 주를 거래하는 날은(장외 거래까지 포함하면 요즘은 그 정도 물량이 비정상적으로 적은 편입니다) 주주에게 축복이 아니라 저주입니다. 그런 날은 주주가 의자를 바꾸느라 5,000만 주 거래일보다 두 배를 치른다는 뜻이기 때문입니다. 1억 주 거래일이 한 해 내내 이어지고 사고파는 한 번마다 드는 평균 비용이 주당 15센트라면, 투자자가 통틀어 무는 의자 바꾸기 세금은 약 75억 달러에 이를 것입니다. 이는 포천 500(Fortune 500)에서 가장 큰 네 기업인 엑슨(Exxon), 제너럴 모터스(General Motors), 모빌(Mobil), 텍사코(Texaco)의 1982년 이익을 합친 것과 대략 같은 금액입니다.

이 기업들은 1982년 말 순자산을 합쳐 750억 달러를 가졌고, 포천 500 목록 전체의 순자산과 순이익 양쪽에서 12퍼센트를 넘는 몫을 차지했습니다. 우리 가정대로라면 투자자는 통틀어 해마다, 그저 "금융 갈아타기(financial flip-flopping)"라는 취향에 이끌려 이 어마어마한 규모의 자본에서 나오는 모든 수익을 내던집니다. 게다가 연 20억 달러가 넘는 투자 운용 수수료, 곧 의자 바꾸기 조언의 대가로 치르는 돈은 투자자가 가장 큰 다섯 은행 조직(시티코프(Citicorp), 뱅크아메리카(Bank America), 체이스 맨해튼(Chase Manhattan), 매뉴팩처러스 하노버(Manufacturers Hanover), J. P. 모건(J. P. Morgan))의 모든 수익을 내던지게 만듭니다. 이렇게 값비싼 활동은 누가 파이를 먹느냐를 정할 수는 있어도, 파이를 키우지는 못합니다.

(우리는 그런 활동이 자본 배분 과정의 합리성을 높인다고 말하는, 파이를 키운다는 주장을 알고 있습니다. 우리는 이 주장이 그럴싸해 보일 뿐 실속이 없으며, 따져 보면 지나치게 활발한 주식시장이 오히려 합리적인 자본 배분을 뒤엎고 파이를 줄이는 쪽으로 작용한다고 봅니다. 애덤 스미스(Adam Smith)는 자유 시장에서 담합 없이 이뤄지는 모든 행위가 경제를 최대의 진보로 이끄는 보이지 않는 손의 인도를 받는다고 여겼습니다. 우리 견해는, 카지노 같은 시장과 방아쇠 당기듯 성급한 투자 운용이 앞으로 나아가는 경제의 발을 걸어 넘어뜨리고 속도를 늦추는 보이지 않는 발로 작용한다는 것입니다.)

지나치게 활발한 주식과 버크셔를 비교해 봅시다. 우리 주식의 매수·매도 호가 차이(스프레드)는 현재 약 30포인트, 곧 2퍼센트를 조금 넘습니다. 거래 규모에 따라, 버크셔 매도자가 받는 대금과 매수자가 치르는 비용의 차이는 4퍼센트(단 몇 주만 오가는 거래)에서 아마 1과 2분의 1퍼센트(협상으로 시장조성자의 스프레드와 중개인의 수수료를 둘 다 줄일 수 있는 대규모 거래)까지 아래로 걸쳐 있습니다. 버크셔 주식은 대부분 꽤 큰 거래로 오가기 때문에, 전체 거래의 스프레드는 평균 2퍼센트를 넘지는 않을 것입니다.

한편 버크셔 주식의 진짜 회전율은(딜러 간 거래와 증여, 유증을 뺀 것) 아마 연 3퍼센트 정도일 것입니다. 그러니 우리 주주는 통틀어, 이전 특권을 위해 해마다 버크셔 시가총액의 0.06퍼센트쯤을 치르는 셈입니다. 대략의 추정으로는 90만 달러인데, 적은 비용은 아니지만 평균보다는 훨씬 적습니다. 주식을 분할하면 그 비용이 늘고, 우리 주주층의 질이 떨어지며, 시장 가격이 내재가치와 덜 꾸준하게 연결되도록 부추길 것입니다. 우리는 이를 상쇄할 이점을 찾지 못합니다.

지난해 이 항목에서 저는 인수 후보를 북돋우려고 작은 광고를 실었습니다. 우리 커뮤니케이션 사업부에서는 광고주들에게 반복이 성과의 열쇠라고 말하는데(실제로 그렇습니다), 그래서 우리도 인수 기준을 다시 한번 되풀이하겠습니다.

우리는 다음을 선호합니다. (1) 대규모 인수(세후 이익 최소 500만 달러), (2) 입증된 꾸준한 수익력(미래 전망에는 우리가 관심이 거의 없으며, "회생(turn-around)" 상황에도 마찬가지입니다), (3) 부채가 거의 없거나 아예 없으면서 자기자본이익률이 좋은 사업, (4) 이미 자리 잡은 경영진(우리가 대 줄 수는 없습니다), (5) 단순한 사업(기술이 잔뜩 얽혀 있으면 우리는 이해하지 못합니다), (6) 제시 가격(가격을 모르는 상태에서 거래를 놓고 예비적으로라도 이야기하며 우리 시간이나 매도자의 시간을 낭비하고 싶지 않습니다).

우리는 적대적 인수는 하지 않습니다. 우리는 완전한 비밀 유지, 그리고 관심 여부를 아주 빠르게 — 보통 5분 안에 — 알려 드리겠다고 약속할 수 있습니다. 우리는 현금으로 사는 편을 선호하지만, 우리가 내주는 만큼의 내재가치를 받는다면 주식 발행도 고려하겠습니다. 잠재 매도자께서는 우리가 과거에 거래한 사람들에게 연락해 우리를 알아보시기 바랍니다. 알맞은 사업과 알맞은 사람에게라면, 우리는 좋은 보금자리를 마련해 드릴 수 있습니다.

자격을 갖춘 전체 주식의 약 96.4퍼센트가 우리의 1983년 주주 지정 기부 프로그램에 참여했습니다. 이 프로그램에 따라 이뤄진 기부는 1984년 초에 지급되었으나 1983년에 전액 비용으로 처리되었으며, 총액은 3,066,501달러였고 1,353개 자선단체가 받았습니다. 참여한 주식 비율로 잰 호응은 유난히 좋았지만, 참여한 주주 비율로 잰 호응은 그만큼 좋지는 않았습니다. 그 까닭은 합병을 통해 새로 들어온 주주가 많고 이들이 프로그램에 익숙하지 않은 데 있을 것입니다. 우리는 새 주주께서 52~53쪽에 있는 프로그램 설명을 읽어 보시기를 권합니다.

앞으로의 프로그램에 참여하고 싶으시다면, 지금 곧 여러분의 주식이 "증권사 명의(street)"나 명의개서 대리인 이름이 아니라 실제 소유자 이름으로 등록되어 있는지 확인하시기를 강력히 권합니다. 1984년 9월 28일에 그렇게 등록되어 있지 않은 주식은 1984년의 어떤 프로그램에도 자격이 없습니다.

블루칩과 버크셔의 합병은 아무 걸림돌 없이 이뤄졌습니다. 두 기업 각각에서 합병에 반대표를 던진 주식은 0.1퍼센트에도 못 미쳤고, 주식 매수 청구(appraisal) 요청도 없었습니다. 1983년에 우리는 합병에서 얼마간의 세금 효율을 얻었고, 앞으로 더 얻으리라 기대합니다.

이 합병에는 흥미로운 사실 하나가 있습니다. 버크셔의 현재 발행 주식은 1,146,909주로, 지금의 경영진이 책임을 맡은 해인 1965 회계연도 초의 1,137,778주와 견줍니다. 그때 여러분이 기업의 1퍼센트를 가졌다면, 지금은 0.99퍼센트를 가진 셈입니다. 그러니 오늘의 모든 자산, 곧 버펄로 뉴스와 시즈(See's), 네브래스카 퍼니처 마트, 보험 그룹, 13억 달러어치의 상장주식 등이, 애초 주주에게 사실상 순희석 없이 본래의 섬유 자산 위에 더해진 것입니다.

우리는 전 블루칩 주주들이 우리와 함께하게 되어 기쁩니다. 여러분이 버크셔 해서웨이를 이해하는 데 도움이 되도록, 우리는 1977~1981년 연차보고서에 실린 서한 모음집이나 1982년 연차보고서, 또는 그 둘 다를 기꺼이 보내 드리겠습니다. 요청은 오마하 소재 기업 주소인 1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131로 보내 주십시오.

이 부록은 오직 경제적 영업권과 회계적 영업권만을 다루며, 일상어로 쓰는 호의(goodwill)를 다루지 않습니다. 예를 들어 어떤 사업은 고객 대부분에게 좋은 평가를 받고 심지어 사랑받으면서도 경제적 영업권을 전혀 갖지 못할 수 있습니다. (AT&T는 분할 이전에 대체로 좋은 평판을 얻었으나, 경제적 영업권은 한 푼도 갖고 있지 않았습니다.) 반대로 안타깝게도 어떤 사업은 고객에게 미움을 받으면서도 상당하고 또 커지는 경제적 영업권을 가질 수 있습니다. 그러니 잠깐만 감정은 잊고 오직 경제와 회계에만 집중하시기 바랍니다.

사업을 매수할 때 회계 원칙은 먼저 매수가격을 취득한 식별 가능 자산의 공정가치에 배분하도록 요구합니다. 흔히 그 자산들에 매긴 공정가치의 합계는 (부채를 차감한 뒤) 사업의 총매수가격보다 작습니다. 그런 경우 그 차액은 "취득한 순자산 중 지분을 초과하는 원가(excess of cost over equity in net assets acquired)"라는 이름의 자산 계정에 배분됩니다. 이 긴 표현을 계속 되풀이하지 않기 위해, 우리는 이를 "영업권(Goodwill)"으로 바꿔 부르겠습니다.

1970년 11월 이전에 매수한 사업에서 생긴 회계적 영업권은 특별한 지위를 갖습니다. 드문 경우를 제외하면, 매수한 사업을 계속 보유하는 한 그 영업권은 대차대조표에 자산으로 남아 있을 수 있습니다. 즉 그 자산을 서서히 없애기 위한 상각 비용을 이익에서 차감할 필요가 없습니다.

그러나 1970년 11월 이후에 이루어진 매수는 사정이 다릅니다. 이런 매수가 영업권을 만들어내면, 그 영업권은 40년을 넘지 않는 기간에 걸쳐 매년 같은 금액씩 이익 계정에서 차감하는 방식으로 상각해야 합니다. 40년이 허용되는 최장 기간이므로, 경영진은 (우리를 포함해) 대개 40년을 택합니다. 이렇게 매년 이익에서 차감하는 이 비용은 세금 공제로 인정되지 않으며, 따라서 세후 이익에 미치는 영향이 다른 대부분의 비용보다 대략 두 배에 이릅니다.

회계적 영업권은 그렇게 작동합니다. 그것이 경제적 실상과 어떻게 다른지 보기 위해, 가까이 있는 사례 하나를 살펴보겠습니다. 사례를 따라오기 쉽도록 몇몇 숫자는 반올림하고 크게 단순화하겠습니다. 아울러 투자자와 경영자에게 주는 몇 가지 함의도 언급하겠습니다.

블루칩 스탬프스(Blue Chip Stamps)는 1972년 초에 시즈(See's)를 2,500만 달러에 사들였는데, 그때 시즈의 순유형자산은 약 800만 달러였습니다. (이 논의 전체에서 매출채권은 유형자산으로 분류하며, 이는 사업 분석에 적절한 정의입니다.) 이 정도의 유형자산은, 계절적으로 짧은 기간을 제외하면, 차입 없이 사업을 꾸리기에 충분했습니다. 시즈는 당시 세후 약 200만 달러를 벌고 있었고, 그 이익은 1972년 불변 달러 기준으로 미래 수익력을 보수적으로 대표한다고 볼 만했습니다.

여기서 첫 번째 교훈이 나옵니다. 사업이 순유형자산에서 시장 수익률을 상당히 웃도는 이익을 낼 것으로 기대된다면, 그 사업은 논리적으로 순유형자산보다 훨씬 더 큰 가치를 갖습니다. 이 초과 수익을 자본환원한 가치가 바로 경제적 영업권입니다.

1972년에도 (그리고 지금도) 시즈가 순유형자산에서 벌어들인 세후 25%를 꾸준히 낼 것으로 기대할 만한 사업은 비교적 드물었습니다. 게다가 시즈는 보수적인 회계와 재무 레버리지 없이 그것을 이뤄냈습니다. 이런 프리미엄 수익률을 만들어낸 것은 재고자산, 매출채권, 고정자산의 공정 시장가치가 아니었습니다. 오히려 그 프리미엄 수익률을 낳은 것은 무형자산의 결합, 특히 소비자들이 제품과 직원 양쪽에서 겪은 수많은 즐거운 경험이 쌓여 널리 퍼진 우호적 평판이었습니다.

이런 평판은 소비자 프랜차이즈(consumer franchise)를 만들어내며, 그 덕분에 판매가격을 결정하는 주된 요인이 제품의 생산원가가 아니라 구매자가 느끼는 제품의 가치가 됩니다. 소비자 프랜차이즈는 경제적 영업권의 으뜸가는 원천입니다. 다른 원천으로는 텔레비전 방송국처럼 이익 규제를 받지 않는 정부 인허가 프랜차이즈, 그리고 한 산업에서 최저원가 생산자로서 오래 지키는 지위가 있습니다.

시즈 사례의 회계로 돌아가 보겠습니다. 블루칩이 시즈를 순유형자산보다 1,700만 달러 높은 값에 매수했으므로, 블루칩 장부에는 이 금액만큼의 영업권 계정이 자산으로 설정되어야 했고, 그 자산을 상각하기 위해 매년 42만 5천 달러를 40년 동안 이익에서 차감해야 했습니다. 1983년까지 이렇게 11년간 차감한 결과, 1,700만 달러는 약 1,250만 달러로 줄어들었습니다. 한편 버크셔는 블루칩의 60%를 보유하고 있었으므로, 시즈의 60%도 보유한 셈이었습니다. 이 지분 때문에 버크셔의 대차대조표에는 시즈 영업권의 60%, 곧 약 750만 달러가 반영되어 있었습니다.

1983년에 버크셔는 나머지 블루칩 지분을 합병으로 취득했는데, 이 거래에는 일부 사례에 허용되는 "지분 풀링(pooling)" 처리와 달리 매수법 회계가 요구되었습니다. 매수법 회계에서는 우리가 블루칩 주주에게 준(또는 "지급한(paid)") 주식의 "공정가치(fair value)"를 블루칩에서 취득한 순자산에 배분해야 했습니다. 이 "공정가치"는, 공개기업이 자기 주식을 써서 인수할 때 거의 항상 그렇듯이, 내준 주식의 시장가치로 측정되었습니다.

"매수한(purchased)" 자산은 블루칩이 소유한 모든 것의 40%였습니다(앞서 말했듯이 나머지 60%는 이미 버크셔가 소유하고 있었습니다). 버크셔가 "지급한(paid)" 값은 우리가 받은 순식별가능자산보다 5,170만 달러 많았고, 이 금액은 두 몫의 영업권으로 배분되었습니다. 시즈에 2,840만 달러, 버펄로 이브닝 뉴스(Buffalo Evening News)에 2,330만 달러였습니다.

따라서 합병 이후 버크셔에는 시즈에 대한 영업권 자산이 두 부분으로 남게 되었습니다. 하나는 1971년 매수에서 남은 750만 달러이고, 다른 하나는 1983년에 "매수한" 40%에서 새로 생긴 2,840만 달러입니다. 이제 우리의 상각 비용은 앞으로 28년 동안 매년 약 100만 달러, 그다음 12년, 곧 2002년부터 2013년까지는 70만 달러가 될 것입니다.

다시 말해, 매수 시점과 가격이 서로 달랐던 탓에 같은 자산의 두 부분에 대해 우리는 크게 다른 자산 가치와 상각 비용을 갖게 되었습니다. (우리는 늘 하던 단서를 되풀이합니다. 우리에게 더 나은 회계 체계를 제안할 능력은 없습니다. 여기서 다뤄야 할 문제들은 머리가 아찔할 만큼 복잡해서 자의적인 규칙이 필요합니다.)

그렇다면 경제적 실상은 무엇일까요? 한 가지 실상은, 시즈 인수 이후 해마다 손익계산서에서 비용으로 차감해 온 상각 비용이 진정한 경제적 비용이 아니었다는 점입니다. 우리가 그것을 아는 까닭은, 지난해 시즈가 약 2,000만 달러의 순유형자산에서 세후 1,300만 달러를 벌었기 때문입니다. 이 성과는 우리 회계적 영업권의 원래 총원가보다 훨씬 큰 경제적 영업권이 존재함을 가리킵니다. 다시 말해 회계적 영업권은 매수한 순간부터 규칙적으로 줄어든 반면, 경제적 영업권은 불규칙하지만 매우 큰 폭으로 늘어났습니다.

또 다른 실상은, 앞으로의 연간 상각 비용도 경제적 비용과 일치하지 않으리라는 점입니다. 물론 시즈의 경제적 영업권이 사라질 가능성도 있습니다. 그러나 그것이 균등한 폭으로 줄어들거나 그 비슷한 방식으로 줄어들지는 않을 것입니다. 오히려 인플레이션 탓에 그 영업권이 늘어날 가능성이 더 큽니다. 불변 달러로는 아니더라도 경상 달러로는 그렇습니다.

그런 가능성이 존재하는 까닭은, 진정한 경제적 영업권은 명목 가치가 인플레이션에 비례해 오르는 경향이 있기 때문입니다. 이것이 어떻게 작동하는지 보이기 위해, 시즈 같은 사업을 좀 더 평범한 사업과 견줘 보겠습니다. 앞서 떠올린 대로, 우리가 1972년에 시즈를 매수했을 때 시즈는 800만 달러의 순유형자산에서 약 200만 달러를 벌고 있었습니다. 이제 우리의 가상의 평범한 사업도 그때 200만 달러의 이익을 냈으나, 정상적으로 운영하는 데 순유형자산 1,800만 달러가 필요했다고 가정해 봅시다. 필요한 유형자산에서 겨우 11%를 벌었으므로, 그 평범한 사업은 경제적 영업권을 거의 또는 전혀 갖지 못할 것입니다.

따라서 그런 사업은 순유형자산의 가치, 곧 1,800만 달러에 팔렸을 법합니다. 반면에 우리는 시즈에 2,500만 달러를 냈는데, 시즈의 이익은 그와 다를 바 없었고 진짜배기(honest-to-God) 자산은 그 절반에도 못 미쳤습니다. 우리의 매수가격이 시사하듯이, 정말로 적은 것이 더 많은 것일 수 있었을까요? 답은 "그렇다"입니다. 두 사업 모두 판매 수량이 그대로일 것으로 기대되더라도 그렇습니다. 다만 우리가 1972년에 그랬듯이 지속적인 인플레이션의 세상을 내다본다는 조건에서 그렇습니다.

그 이유를 이해하려면, 물가 수준이 두 배로 오른 뒤 두 사업에 어떤 영향이 미칠지 상상해 보십시오. 두 사업 모두 인플레이션에 발맞추려면 명목 이익을 두 배인 400만 달러로 늘려야 합니다. 이것은 대단한 재주가 필요해 보이지 않습니다. 같은 수량을 이전의 두 배 가격에 팔기만 하면 되고, 이익률이 그대로라고 가정하면 이익도 두 배가 되어야 하기 때문입니다.

그러나 결정적으로, 그렇게 되려면 두 사업 모두 순유형자산에 대한 명목 투자를 두 배로 늘려야 할 것입니다. 인플레이션이 대개 좋은 사업이든 나쁜 사업이든 가리지 않고 부과하는 경제적 요구가 바로 그런 것이기 때문입니다. 달러 매출이 두 배가 된다는 것은, 매출채권과 재고자산에 그만큼 더 많은 달러를 곧바로 투입해야 함을 뜻합니다. 고정자산에 투입되는 달러는 인플레이션에 더 느리게 반응하겠지만, 아마 마찬가지로 확실하게 반응할 것입니다. 그리고 인플레이션이 요구하는 이 모든 투자는 수익률을 조금도 개선해 주지 않습니다. 이 투자의 동기는 사업의 생존이지, 소유주의 번영이 아닙니다.

그러나 시즈의 순유형자산은 겨우 800만 달러였음을 기억하십시오. 따라서 시즈는 인플레이션이 부과한 자본 소요를 대기 위해 800만 달러만 추가로 투입하면 되었을 것입니다. 반면에 평범한 사업은 그보다 두 배가 넘는 부담, 곧 1,800만 달러의 추가 자본이 필요했습니다.

먼지가 가라앉은 뒤, 이제 연간 400만 달러를 버는 평범한 사업은 여전히 유형자산의 가치, 곧 3,600만 달러의 가치가 있을 것입니다. 이는 그 소유주가 새로 투자한 1달러마다 명목 가치를 겨우 1달러씩 얻었다는 뜻입니다. (이는 저축 계좌에 돈을 넣어 두었더라도 얻었을, 1달러 대 1달러의 결과와 같습니다.)

그러나 마찬가지로 400만 달러를 버는 시즈는, 우리가 매수할 때와 같은 기준으로 (논리적으로 마땅히 그래야 하듯) 평가하면 5,000만 달러의 가치가 있을 것입니다. 그러므로 소유주가 추가 자본을 겨우 800만 달러만 투입하는 동안 명목 가치는 2,500만 달러가 늘어난 셈이 됩니다. 투자한 1달러마다 명목 가치가 3달러 넘게 늘어난 것입니다.

그렇더라도, 시즈 같은 사업의 소유주 역시 실질 이익을 그대로 유지하기 위해서만도 인플레이션 탓에 800만 달러의 추가 자본을 대야 했음을 기억하십시오. 운영에 얼마간의 순유형자산이 필요한 무차입 사업이라면 (그리고 거의 모든 사업이 그렇습니다) 인플레이션에 타격을 입습니다. 유형자산이 거의 필요 없는 사업이 단지 가장 적게 타격을 입을 뿐입니다.

물론 그 사실은 많은 이가 이해하기 어려워했습니다. 여러 해 동안, 전통은 길고 지혜는 짧은 이 전통적 통념은, 인플레이션 방어를 가장 잘 해 주는 것이 천연자원과 공장, 기계, 그 밖의 유형자산을 잔뜩 짊어진 사업("물자를 믿나이다(In Goods We Trust)")이라고 여겼습니다. 그것은 그런 식으로 작동하지 않습니다. 자산이 무거운 사업은 대체로 낮은 수익률을 냅니다. 그 수익률은 흔히 기존 사업의 인플레이션 소요를 대기에도 빠듯한 자본만 겨우 마련해 줄 뿐, 진정한 성장이나 소유주에 대한 분배, 새 사업의 인수에 쓸 것은 아무것도 남기지 못합니다.

반면에 인플레이션기에 쌓인 큰 사업 재산 가운데 유난히 많은 몫은, 오래가는 가치를 지닌 무형자산을 갖추면서도 유형자산은 비교적 적게 요구하는 사업을 소유한 데서 나왔습니다. 그런 경우 이익은 명목 달러로 껑충 뛰어올랐고, 이 달러는 대부분 추가 사업의 인수에 쓸 수 있었습니다. 이 현상은 통신 사업에서 특히 뚜렷했습니다. 그 사업은 유형 투자를 거의 요구하지 않으면서도 그 프랜차이즈는 오래 지속되었습니다. 인플레이션 동안 영업권은 계속 주는 선물입니다.

그러나 그 말은 당연히 진정한 경제적 영업권에만 적용됩니다. 가짜 회계적 영업권은 별개의 문제입니다. 그리고 그런 것은 주위에 얼마든지 있습니다. 지나치게 흥분한 경영진이 사업을 터무니없는 값에 매수하면, 앞서 설명한 것과 똑같은 회계상의 절차가 그대로 지켜집니다. 달리 갈 곳이 없기 때문에, 그 어리석음은 결국 영업권 계정으로 흘러 들어갑니다. 그 계정을 만들어낸 경영상의 절제 부족을 생각하면, 그런 상황에서는 그것을 차라리 "무절제(No-Will)"라고 이름 붙이는 편이 나을지도 모릅니다. 이름이 무엇이든, 40년의 의례는 대개 그대로 지켜지고, 그렇게 자본화된 아드레날린은 마치 그 인수가 분별 있는 것이었던 양 "자산(asset)"으로 장부에 남습니다.

영업권의 회계 처리가 경제적 실상을 가장 잘 재는 척도라는 믿음을 조금이라도 붙잡고 있다면, 마지막으로 곱씹어 볼 항목 하나를 권합니다.

주당 순자산이 20달러이고 그것이 모두 유형자산인 어떤 기업을 가정해 봅시다. 나아가 이 기업이 내부적으로 어떤 훌륭한 소비자 프랜차이즈를 키워냈거나, 운 좋게도 FCC의 최초 인가로 중요한 텔레비전 방송국 몇 개를 얻었다고 가정합시다. 그래서 이 기업은 유형자산에서 큰돈, 이를테면 주당 5달러, 곧 25%를 법니다.

이런 경제성이라면 그 주식은 주당 100달러 이상에 팔릴 수 있고, 사업 전체를 협상으로 매각할 때에도 그 값을 충분히 받을 만합니다.

어떤 투자자가 그 주식을 주당 100달러에 산다고 가정해 봅시다. 그러면 그는 (사업 전체를 사들이는 기업 매수자와 똑같이) 사실상 주당 80달러를 영업권 값으로 치르는 것입니다. 이 투자자는 "진짜(true)" 주당순이익을 계산하려고 매년 주당 2달러의 상각 비용(80달러를 40년으로 나눈 값)을 반영해야 할까요? 그리고 만약 그래야 한다면, 새로 나온 "진짜" 이익인 주당 3달러 때문에 그는 자신의 매수가격을 다시 생각해야 할까요?

우리는 경영자든 투자자든 모두 무형자산을 두 가지 관점에서 보아야 한다고 믿습니다.

(1) 영업 실적을 분석할 때, 곧 한 사업 단위의 근본 경제성을 평가할 때는 상각 비용을 무시해야 합니다. 영업권 상각으로 이익에서 차감하는 비용을 모두 제외하고, 사업이 무차입 순유형자산에서 벌 것으로 기대되는 이익이야말로 그 사업의 경제적 매력을 가늠하는 가장 좋은 기준입니다. 그것은 또한 그 사업의 경제적 영업권이 현재 지닌 가치를 가늠하는 가장 좋은 기준이기도 합니다.

(2) 사업 인수가 현명한지 평가할 때에도 상각 비용은 무시해야 합니다. 상각 비용은 이익에서도, 사업의 원가에서도 차감해서는 안 됩니다. 이는 매수한 영업권을 상각 이전의 전체 원가로 언제까지나 보아야 한다는 뜻입니다. 나아가 원가는, 지급한 모든 대가의 회계 장부에 기록된 가치만이 아니라 그 전체 내재가치를 포함하는 것으로 정의해야 합니다. 이는 합병 당시 해당 증권의 시장 가격이 얼마였는지, 그리고 지분 풀링 처리가 허용되었는지와 무관합니다. 예를 들어 블루칩 합병에서 시즈와 버펄로 뉴스 영업권의 40%에 대해 우리가 진정으로 치른 값은, 우리 장부에 기록된 5,170만 달러보다 상당히 컸습니다. 이런 차이가 생긴 까닭은, 합병에서 내준 버크셔 주식의 시장가치가 그 내재가치보다 작았기 때문입니다. 우리에게 진정한 원가를 규정하는 것은 바로 그 내재가치입니다.

관점 (1)에 따르면 승자로 보이는 사업도 관점 (2)에서 보면 빛이 바랠 수 있습니다. 좋은 사업이 언제나 좋은 매수 대상인 것은 아닙니다. 다만 좋은 매수 대상을 찾기에 좋은 곳이기는 합니다.

우리는 (1)로 재어 뛰어난 영업 경제성을 지니고, (2)로 재어 합당한 수익을 내주는 사업을 인수하려 애쓸 것입니다. 회계상의 결과는 완전히 무시할 것입니다.

1983년 말, 우리 회계 장부의 순영업권은 모두 6,200만 달러였습니다. 이는 대차대조표 자산 쪽에 표시된 7,900만 달러와, 뮤추얼 세이빙스 앤드 론(Mutual Savings and Loan) 지분의 장부가치에서 상계되는 부(−)의 영업권 1,700만 달러로 이루어집니다.

우리는 순경제적 영업권이 회계상의 6,200만 달러라는 숫자를 훨씬 웃돈다고 믿습니다.