📺FCF로 삼성전자 주가 점친다?(&셀트리온 A/S)

구독자님, 오늘도 건강한 주식 맛집, 앤츠랩입니다. :)

지난주 국내 증시는 전쟁 리스크와 미국 연준의 긴축 리스크를 모두 떠안아 내느라 힘겨운 시간을 보냈습니다. 하지만 이제 서서히 희망도 보입니다.

여전히 우크라이나에선 전운이 사라지지 않았지만, 주식시장은 휴전을 예측한 건지 서서히 반등 기회를 엿보는 모습입니다. 코스피는 사흘 연속 올라 18일 2700선을 탈환한 채 한 주를 마감했죠.

주식 투자자는 늘 미래를 한두 박자 빨리 내다보고 움직일 필요가 있습니다. 물론 우크라이나에서 전운이 다시 고조될지 누구도 장담할 순 없지만, 휴전 가능성에 무게추가 기우는 분위기도 감지되죠. 러시아군 손해도 막심한 데다 보급이 간당간당한 상황이란 소식이 전해옵니다.

앤츠랩 구독자들도 휴전 이후 주식 시장 모습을 한번 그려볼 필요가 있습니다.

인플레이션과 통화 긴축은 앞으로도 계속될 변수이기 때문에 여기에 맷집이 강한 분야라면 좋겠죠. 전쟁 위험에 유독 취약한 분야 종목을 찾아보는 것도 좋습니다. 전쟁 때문에 주가가 많이 하락한 기업이라면, 평화 모드일 땐 그만큼 다시 튀어 오를 가능성이 있겠죠.

증시 전문가들은 이런 분야로 필수소비재와 금융, 원전, 인터넷, 건설업종 등을 추천합니다. 필수소비재 섹터는 생활하는 데 꼭 필요한 재화를 생산하는 분야인데, 이런 분야는 경기를 잘 타지 않습니다. 경제가 좋으나 나쁘나 먹고, 마시고, 씻어야 하니까요.

또 철강·석유제품 등은 원자재 가격이 올랐다가 내려면 제품 가격도 하락하지만, 필수 소비재 가격은 한번 올라간 가격이 잘 내려오지 않지요. 밀가루, 라면, 소줏값이 딱 그렇습니다. 주로 식품·주류·유통회사들이 이런 섹터에 있습니다.

금융주도 금리 인상 국면에선 오히려 이자마진이 높아질 수 있어 호재가 될 수 있고요. 인터넷·원자력발전·건설업종 등은 정권 교체에 따른 수혜 업종으로 거론됩니다. 전쟁 상황과 미국 금리 변수, 국내 정치 변수까지 잘 따져보면 하늘이 무너져도 솟아날 구멍은 있다는 얘깁니다.

이달 말까지는 주식 투자자들이 꼭 살펴볼 중요한 자료가 속속 공개되는 달입니다. 바로 기업들의 사업보고서지요. 그래서 이번 레터 메인에선 삼성전자 사업보고서에서 중요한 회계 지표를 분석해 봤습니다. 또 앤츠랩이 한번 다룬 셀트리온 분식회계 논란이 최근 결과가 나왔는데 이에 대해서는 디저트에서 상세히 다룰까 합니다. 알찬 시간이 되었으면 좋겠네요.

'투자의 시간' 가리키는 잉여현금흐름, 주가는? 삼성전자

·삼전 배당 기준 삼는 잉여현금흐름, 주가 흐름과 비슷
·2021년부터 3년간 240조 대규모 투자 선언, 잉여현금 줄수도
·우크라 사태에 GOS 논란 덮쳐...투자 효과가 주가 살릴까

기업의 사업보고서에는 기업 개요부터 사업 내용, 재무제표, 감사의견 등 핵심 정보들이 담겨 있습니다. 워런 버핏, 피터 린치 등 전설적인 투자자들도 이를 즐겨 활용했다죠. 

내 주식에 대한 가장 확실한 정보가 바로 옆에 있는데 많이들 무시하죠. 덮어놓고 '주워 들은' 정보로 한두 푼도 아닌 돈을 턱턱 지르고. (생수 한 통 살 때도 '1+1'이 더 싸냐 따지는데….)

사업보고서가 나온 김에 이번 레터에서 살펴볼 기업은 한국 시가총액 1등 기업 삼성전자입니다. 삼전은 지난 8일 사업보고서를 공시했어요. 덩치가 크다 보니 569페이지나 되요. 그만큼 다룰 내용은 많지만, 이번에는 삼전 주가와 가장 관련성이 크다고 알려진, 잉여현금흐름(FCF·Free Cash Flow)을 중심으로 살펴보려고 해요. 

삼전 종목 분석은 goo****@naver.com 구독자께서 의뢰해 주셨네요. 이달 말까지 사업보고서가 속속 공시될 텐데, 분석이 필요한 구독자님은 앤츠랩 게시판을 활용해주세요~

먼저 삼전 주주들이 가장 관심을 갖는 건 뭘까요? 실적? 물론 실적은 좋아야 하지만, 그것 만으론 부족하죠. 파이를 키웠다면, 나눠 먹는 게 중요하니까요. 바로 배당입니다. 실적 좋은 기업의 주가가 오르는 것도 결국 주주 환원에 대한 기대감 때문이죠.

그래서 삼성전자 사업보고서 'Ⅲ. 재무에 관한 사항 - 6. 배당에 관한 사항' 항목에 들어가 보면, 이 회사 배당 정책이 나옵니다.

「당사는 2021~2023년의 주주환원 정책을 2021년 1월에 발표하였습니다. 향후 3년의 사업연도에도 잉여현금흐름의 50%를 (배당) 재원으로 활용하되….」

즉, 삼전은 배당 재원 기준을 '잉여현금흐름'이란 것으로 한다고 설명해 놨죠. 막연히 당기순이익이 아니라, 실제 기업 금고로 들어온 현금을 기준으로 나눠주겠다는 소리입니다.

이건 또 무슨 소리냐. 잉여현금흐름은 영어로 'Free Cash Flow(FCF)'라고 합니다. 말 그대로 자유롭게 활용할 수 있는 현금이란 의미죠.

월급쟁이가 집세 내고, 보험료 내고, 부모님 용돈 드리고, 생필품 사고, 저녁에 외식 몇 번 했는데, 카드사란 저승사자가 월급을 몽땅 가져가 남는 게 없다면, 자유로이 쓸 돈이 없는 거죠. 잉여현금흐름이 0인 겁니다.

이게 마이너스가 될 수도 있죠. 그럴 땐 친구한테 빌리든, 마이너스통장을 뚫든 뭔가 대출을 받아 부족분을 메워야 합니다.

기업도 마찬가지입니다. 장사로 벌어오는 현금(영업활동 현금흐름)에서 계속적인 가게 운영을 위해 재투자하는 돈, 전문 용어로 자본적 지출(Capex)을 빼고 남는 돈이 잉여현금흐름입니다.

(활용 기관마다 계산법에 약간씩 차이가 있습니다만, 기본적으로 '영업활동 현금흐름 - 자본적 지출(capex)'로 이해하면 개미로선 무리가 없습니다. 우린 어떤 계산법이 더 정확한지 논문을 쓰자는 게 아니라 주가 향방을 가늠하는 게 목적이니까요.)

잉여현금흐름은 번 돈으로 미래를 위한 재투자까지 하고도 남는 돈이니, 기업은 이 돈으로 주주에게 배당도 할 수 있습니다. 이 수치는 기업이 IR 행사 때 공개하기도 하는데, 사업보고서에선 찾기 힘듭니다. 그렇다고 일일이 계산할 필요는 없고요. 증권사나 신용평가사 등 재무지표 분석 사이트에서 검색해 볼 수 있습니다.

삼전은 참 신통하게도 주가 흐름과 잉여현금흐름 추이가 비슷하게 들어맞습니다. 완벽히 일치할 정도는 아니지만, 상관관계가 꽤 큰 모습이죠. 아래 그래프를 보시죠.

잉여현금흐름이 증가할 땐 주가가 오르고, 감소할 땐 하락하는 모습. 보이시나요? 그도 그럴 것이 잉여현금흐름이 늘어야 주주 환원도 잘할 수 있으니, 주가가 오르는 건 논리적으로도 타당하죠.

잉여현금흐름이 는다고 반드시 좋은가? 그건 아닙니다. 왜냐면 이게 영업을 잘해서 는 게 아니라, 설비 투자를 소극적으로 해서 는 거라면, 장기적으로 좋지 않겠죠.

반대로 잉여현금흐름이 마이너스라고 해서 다 나쁜 것도 아닙니다. 당장은 영업으로 돈을 못 벌어도 창대한 꿈을 안고 설비 투자에 나선다면, 미래 성장성은 좋아질 수도 있고요. 잉여현금흐름이 왜 증감했는지 구체적으로 잘 살펴볼 필요가 있다는 얘깁니다.

삼성전자는 영업으로 꾸준히 현금을 끌어와 끊임없이 재투자에 쓰고 있는 안정화 단계 기업입니다. 설비 투자를 과감히 할 때는 잉여현금흐름이 줄어 주가가 내리기도 하지만, 과거의 투자가 미래의 수입으로 돌아와 다시 기업가치를 끌어올려 놓는 선순환 구조를 유지하고 있는 거죠.

삼성은 2021년 대규모 투자 계획을 공식화했습니다. 향후 3년간 240조원을 투자할 계획이죠. 반도체 부문에서 초격차를 유지하고, 바이오와 5G, 로봇 사업을 키우겠다는 겁니다.

투자를 계속 늘리는 만큼 앞으로의 잉여현금흐름 전망은 하향 곡선을 그릴 가능성은 있습니다. 삼전 주가가 작년 1월 꼭짓점을 찍고 '9만 전자'에서 최근 '6만 전자' 언저리를 맴돌고 있는 것도 이와 무관치는 않아 보입니다.

다만 삼전의 대규모 투자에 따른 현금 유출은 지난해 8월 공표한 사안인 만큼, 이미 현재 주가엔 반영됐을 가능성도 있죠. 근래 늘려온 투자의 결실로 영업으로 버는 돈이 많아지면, 잉여현금흐름이 반등할 수도 있습니다. 계속 지켜볼 포인트입니다.

문제는 우크라이나 사태 여파인데요. 공급 측면에서 러시아에서 생산하는 네온·크립톤·크세논 가스 등 반도체 원료 수급이 얼마나 불안정해 질 거냐가 관건.

수요 측면에선 러시아 지역 내 IT 수요가 감소할 우려도 점쳐집니다. 사태가 장기화해 미·중 분쟁이 격화하고, 러시아의 국가 부도, 중국 위안화 쇼크 등 거시 경제 상황이 악화하면 반도체 업황에도 부정적.

엎친 데 덮친 격으로 최신 폰 갤럭시S22 출시 직후 'GOS(게임 옵티마이징 서비스)' 논란이 인 것도 노이즈를 낳고 있습니다. GOS는 연산 능력이 많이 필요한 게임을 실행하면 기기 보호를 위해 성능을 낮추는 프로그램인데, 이를 소비자 선택권은 안중에도 없이 강제하다 보니 불만이 일고 있죠.

기껏 출시한 폰 판매량에 부정적 이슈임엔 틀림없습니다. 16일 주총에서도 이에 대한 주주들의 지적이 많았습니다.

삼성전자는 지난해 매출액 280조원, 영업이익 52조원의 역대급 실적을 기록했습니다. 올해 실적은 거시 변수 탓에 불확실성이 커졌지만, 이 사태만 무난하게 지나가면 시장 기대엔 미칠 수 있으리란 전망도 있습니다.

올해 삼전의 예상 영업이익은 애플·TSMC 등 경쟁사보다 양호한데도 시가총액은 영업이익이 양호한 정도에는 못 미치는 상황이니, 최근 주가가 유독 저평가됐다는 시각이 많죠.

결론적으로 6개월 뒤:

그래도 '6만 전자'는 탈출하지 않을까?

상폐는 면했지만 민폐는 확실! 셀트리온은 뭘 잘못했을까

셀트리온 3형제에 투자한 주주들은 최근 증권선물위원회 결정에 가슴을 쓸어 내렸을 겁니다. 앤츠랩도 148호 레터에서 다룬 적 있는데요. ([앤츠랩]'분식회계 의혹' 곧 결판난다, 셀트리온그룹)

'셀트리온 분식회계 논란'은 결국 "일부러 그런 게 아니라, 상당히 중요한 부분에서 과실을 범했다' 정도로 결론 났습니다.

이건 당연히 회계 처리를 똑바로 했다는 의미가 아니죠. 그런데도 주주들이 안도한 건, 만약 고의 분식으로 결정났다면 임직원 검찰 고발 등의 조치로 상장폐지 여부 심사를 받게 돼 주식 거래가 정지될 수 있었기 때문입니다.

이번 조치로 셀트리온 3사가 낼 과징금은 130억원. 증선위 결정이 셀트리온 3사 재무제표에 어떤 영향을 미칠 지 궁금하실 겁니다. 사태가 마무리된 만큼 이번 기회에 애프터서비스(AS) 할게요.

먼저 증선위가 '중대한 과실'이라 지적한 주요 사항부터 몇가지 살펴봅시다.

①개발비 과대 계상

증선위가 중대한 과실 중 하나로 지적한 건 셀트리온이 개발비 자산을 과도하게 부풀렸다는 겁니다.

셀트리온 창고에는 다양한 의약품이 저장돼 있죠. 이걸 의약품 개발에 활용하면, '개발비 자산'이란 무형자산으로 분류할 수 있습니다.

기업의 연구비와 개발비는 연구 단계에선 단순 비용 처리를 하고, 상품화가 임박한 개발 단계에 오면 자산으로 인식할 수 있습니다.

자산으로 인식하면 개발비 전액을 비용으로 잡지 않고 마치 기계장치처럼 기간을 정해 조금씩 감가상각비만 반영하면 되죠. 만약 비용 처리해야 할 걸 자산으로 처리하면 이익이 부풀려지는 건 당연.

문제는 셀트리온은 이 창고에 있던 재고 의약품을 본업인 신약 개발에 쓴 게 아니었습니다. 물류비를 줄이기 위한 운송 프로세스 개선에 썼는데도, 이 비용을 '개발비 자산'으로 처리한거죠.

셀트리온 송도 공장에서 생산한 약품은 비행기를 타고 유럽 시장으로 판매되는데, 까다로운 의약품 보관 절차를 잘 지키면서도 운송비는 최소화할 수 있는 방법을 직접 재고 약품을 운송해보면서 연구했던 겁니다.

증선위는 이런 식으로 쓴 재고 약품 가치는 신약 개발 목적과는 거리가 멀기 때문에 자산이 아니라 단순 비용으로 처리해야 한다고 봤습니다. 잘못 부풀려진 개발비 자산은 2020년 기준 258억원입니다.

②재고자산평가손실 미계상

이 부분은 증선위 결정 전부터 고의 분식 혐의로 가장 널리 알려진 쟁점이었습니다.

셀트리온은 셀트리온제약과 셀트리온헬스케어(이하 헬스케어)에 의약품을 팔고, 이들 자회사들은 매입한 의약품을 창고에 재고자산으로 보관하는데요. 만약 보관 중인 의약품의 유효기간이 지나면, 시장 가치가 떨어지기 때문에 재고자산평가손실로 인식해야 한다는 쟁점이었죠.

결론은 헬스케어는 문제가 없고 셀트리온제약만 문제가 있었다는 걸로 정리. 유럽 시장 판매를 담당하는 헬스케어는 유럽 식약 당국의 의약품 유효기간 평가 기준에 부합할 수 있도록 관리했지만, 국내 판매를 담당한 셀트리온제약은 그러지 못했다는 겁니다.

약품 재고 규모는 헬스케어가 훨씬 큽니다. 헬스케어의 회계 처리에는 문제가 없는 것으로 결론이 난 건, 셀트리온 3형제가 '고의 분식'을 피한 결정타가 됐습니다. 왜냐면 헬스케어가 상장 심사를 통과하려고 일부러 그랬다는 의혹이 해소된거죠.

③사후정산 관련 매출·매출채권 과대계상

헬스케어는 약품을 해외에 판매할 때, 직접 팔기도 하지만 다른 대형 유통회사에 외주를 주기도 합니다. 유통회사들은 팔아야 할 약품을 가져가 창고에 1~2년 가량 보관하는 게 일반적인데요. 이때 의약품 시장 가격이 확 떨어지면 유통사들이 막심한 손해를 보게 되죠. 

헬스케어는 유통사들이 이런 손해를 보지 않도록 사후 정산 계약을 맺었습니다.

가령 헬스케어가 유통사에 넘긴 약품의 시장 가격이 100원이었고, 유통사는 이걸 팔아 20원의 마진을 볼 수 있는 상황이라고 가정합시다. 이 가격이 90원으로 떨어져 유통사가 마진을 10원 밖에 못 먹는 상황이 생기면, 헬스케어가 하락 분을 메워주겠다고 한 겁니다.

시장 가격이 하락할 땐 이런 금액은 헬스케어가 갚아야 할 돈이니 '부채'가 되는데, 2016년까지 이런 부채를 재무제표에서 누락한 거죠.

기존엔 회사가 물건 팔아 번 수익인 지 알았던 게, 나중에 정산해보니 갚아줘야 할 돈(부채)으로 바뀌면 손실 처리해야 합니다. 이렇게 처리해야 할 금액이 2016년 기준 340억원이었습니다.

이런 부채 누락 문제는 헬스케어가 2017년 주식시장 상장 과정에서 국제회계기준(IFRS)에 맞춰 작성하면서 해소됐습니다.

④국내 판매권 매각이익, 매출액 분류

2018년 헬스케어가 영업 적자를 피해갈 수 있었던 이유는 이 회사가 가진 의약품 국내 독점 판매권한(판권)을 셀트리온에 218억원을 받고 넘겼기 때문입니다.

판권을 돈 받고 판 금액은 매출액으로 잡았습니다. 당시 이에 대한 논란이 있었습니다. 헬스케어는 약을 파는 게 본업이지, 드라마 제작사처럼 판권을 사고 파는 일이 잦지 않죠.

이 때문에 판권 매각 대금은 일종의 본업 이외에서 발생한 수입(영업외수입)으로 분류해야 한다는 거였죠. 영업 이외의 수입으로 잡게 되면 영업이익을 늘리는 데는 도움을 못 주죠.

헬스케어가 영업적자가 날 상황이 되니 고의로 이를 매출을 잡았다는 고의 분식 의혹이 인 배경입니다.

증선위는 판권 매각 대금은 매출액이 아니라, 영업외수익으로 분류하는 게 맞다고 결정해, 헬스케어의 회계 처리에 문제가 있었다고 결론 내렸습니다. 다만, 헬스케어는 판권 매매가 본업과 완전히 무관하다고만 볼 수 있는 지는 다소 모호한 구석이 있었기 때문에 고의로 분식회계를 한 건 아니었다고 봤습니다.

셀트리온은 증선위 지적 내용을 작년 결산 재무제표에도 반영해야 하는데, 크게 달라지는 건 없습니다. ①번 개발비를 부풀린 부분 정도만 최근까지 회계 오류가 이어져 왔고, 나머지는 대부분 그 전에 바로 잡았기 때문에 재무제표 상 숫자에 미칠 영향은 크지 않다는 설명입니다. (130억원대 과징금도 감당 못할 수준도 아니고요.)

셀트리온 회계 논란은 고의는 없었지만, 국내 대표 바이오기업 회계 처리 치고는 미숙했던 건 사실. 시장은 앞으로 이 회사가 얼마나 투명성하게 회계 처리를 하는 지 지켜보게 될 겁니다.

어쨌든 2018년 12월 금융감독원이 회계 감리를 시작한 이후 꼬리표처럼 달고 다니던 회계 불확실성은 해소됐습니다. 증권가에서 이들 기업 주가의 단기 반등을 점치는 이유입니다.

남은 건 장기적으로도 계속 괜찮을 거냐. 시장에선 여전히 '매수' 의견은 내면서도, 목표주가는 낮게 잡는 증권사(한화·신한 등)가 눈에 띕니다. 호재와 악재가 뒤섞인 국면이란 얘기죠.

호재는 코로나19 신속항원진단키트 수출로 올해 상반기에만 5800억원 규모 매출이 발생할 거라는 점. 바이오시밀러의 미국 시장 점유율이 높아져 올해 매출액이 한 해 전보다 26% 늘어난 거라는 점 등을 꼽습니다.

그러나 최근 유행하는 코로나19 오미크론 변이는 굳이 치료제가 필요하지 않을 정도로 증세가 가벼운 게 특징인 건 셀트리온으로선 아쉬운 대목입니다. 기껏 개발한 코로나19 치료제 '렉키로나주'가 생각만큼 팔리지 않을 거란 의미죠. 이미 국내 방역당국은 지난달 오미크론 치료 효과가 낮다며 공급 중단을 결정했습니다.

by.앤츠랩

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