Advisor Insight (9월)

1) 광범위한 하락이 오지 않는 이유

이상한 침체

침체는 몇 가지 특징을 가지고 있다. 금리상승, 마이너스 경제성장률(GDP), 주식 시장의 하락 등이 침체가 나타났을 때 보여지는 특징이다. 또, 침체는 발생하는 순서가 있다. HOPE 이론에 따르면, 주거(Housing) 시장이 침체에 가장 민감하게 반응하며 가격이 하락한다. 다음으로 신규주문(Order)이 없어지기 시작한다. 이로 인해 기업의 이익(Profit)이 나빠지며, 고용(Employement) 시장이 차갑게 식는다. 최근 시장이 기업 이익과 실업률에 주목했던 이유도 여기에 있다.

지금은 이상한 침체의 시대이다. 주택용 건설 관련 회사 닥터 호튼의 주가는 작년도 저점부터 계속 상승세를 유지하고 있다. 신규주문-재고 스프레드에서도 오히려 신규주문이 (-)에서 (+)로 반등하는 모습을 보이고 있다. 주택 시장도 신규 주문도 하락이 아닌 상승을 보이고 있다. 기업 이익과 고용도 양호한 데이터가 보고되고 있다. S&P500 12개월 EPS를 확인했을 때, 실적이 4Q이래 지속 개선 중임이 확인되었다. 이번 2분기 실적 시즌은 7개 분기 만에 최대 어닝 서프라이즈 시즌이기도 했다. 연간 제조업 채용 공고를 확인했을 때 고용도 여전히 뜨겁다. 핵심 경제 활동 인구(25-34세)의 경제활동 참여율은 코로나 이후 지속 상승하고 있다. 침체가 발생했을 때 보여지는 현상과는 정반대의 모습이 나타나고 있는 것이다.

산업의 분야마다 다른 모습도 목격되고 있다. 제조업의 경우, IIJA 법안을 통한 인프라 투자 금액도 지속적으로 누적되어 증가하며 고용이 느는 활황을 보이고 있다. 반면, 서비스업은 높아진 가처분소득이 뜨겁게 소비를 달궜다가 최근 안정되는 모습을 보이고 있다. 이러한 현상도 한번에 경기가 주저앉는 침체의 모습과는 다른 면이 있다.

강한 나라, 미국

미국은 침체가 예고되고 있음에도 불구하고 GDP 5.5% 성장 가능성이 언급이 되고 있다. 4분기 이상 동안 2%대의 성장률이라는 놀라운 수치를 보였기 때문이다. GDP에서 인플레이션을 뺀 real GDP를 측정해도 미국은 2.4%의 상승을 보였다. 그리고 기업 실적은 모두의 예상과 달리 올해 지속적으로 어닝 서프라이즈를 냈다. 침체와 거리가 먼 모습이다.

양호한 기업 실적과 강한 증시가 일시적 현상이 아니라는 것은 재고 사이클과 Capex 사이클(설비투자 순환변동치)을 통해 알 수 있다. ISM 제조업지수의 재고 수치는 일정한 사이클을 형성한다. 그리고 재고 사이클은 S&P500 기업의 12개월 EPS 증가율과 동행하는 모습을 보인다. 재고가 평균치(50)보다 낮게 집계되다가 증가할 때, EPS 증가율(YoY)은 상승 전환되는 모습을 보인다. 반대로 재고가 평균치 이상 쌓이다가 감소할 때, EPS 증가율은 하락 전환된다. 그래서, 재고 사이클의 변화는 EPS 증가율의 변곡점을 가늠해볼 수 있다. Capex 사이클 또한 마찬가지이다. 투자가 증가하면 기업 이익에 대한 기대가 높아지기 때문에, 설비투자가 증가할 때 S&P500 기업의 12개월 EPS 레벨도 함께 증가하게 된다. 기업 이익의 추세를 Capex 사이클이 결정한다고 볼 수 있다. 올해 재고 사이클은 바닥에서 반등하는 모습을, Capex 사이클은 바닥에서 상승하는 모습을 보이고 있다. 기업 실적에 대한 기대가 높아지는 것이 일시적 현상이 아닌 방향성 있는 추세임을 알 수 있다.

미국은 침체를 버티는 능력이 강한 나라이다. 금리를 올려도 기존에 계약 해둔 모기지는 정책금리에 따라 같이 변동되지 않는다. 주택 소유자들은 저금리 시대에 대부분 낮은 금리로 모기지 금리로 체결했기 때문에, 정책금리 상승에 대한 부담이 상대적으로 적다. 당장 압박이 없기 때문에 공급망 재편에 투입되는 Capex 자금의 영향력도 효과적으로 나타날 수 있는 상황이다.

2) 소비의 시대에서 투자의 시대로

이동하는 돈의 흐름

미국은 GDP의 60~70%가 서비스업에 속한 대표적인 ‘소비’ 국가이다. 그렇기 때문에 ‘소비’에 해당하는 섹터가 유망해왔다. 외국인 직접투자(FDI: Foreign Direct Investment) 지표를 확인했을 때, 2010년대 중반까지도 신규 FDI 자금의 80% 이상은 비제조업 섹터에 해당됐다. 하지만 2010년대 후반을 기점으로 신규 투입 자금은 제조업에서 증가하는 모습을 보였고, 2022년에 들어서는 자금의 절반 이상이 제조업에 투자되었다. 소비가 아닌 ‘투자’하는 제조업 분야로 자금이 흐르기 시작한 것이다. 엔비디아 주가와 퀄컴 주가에서도 이러한 추세를 느낄 수 있다. 두 회사는 모두 반도체 비메모리 분야를 담당하는 기업이다. 다만 엔비디아는 AI 등 투자의 시대를 대표하며, 퀄컴은 대표적인 소비 품목인 휴대폰 설계를 담당하며 소비의 시대를 대표한다고 할 수 있다. 최근 엔비디아는 강한 상승을 보였으나 퀄컴은 상승없이 횡보하는 모습을 보이고 있다.

‘투자’되는 기업에 대한 투자는 올해 강한 모습을 보이고 있다. 미국의 Capex 투자를 대표하는 전기 설비 회사 Powell, 글로벌 건설기계 업체 중 점유율 1순위인 Catepillar 등 공급망 재편에 연결되어 있는 기업들은 공급망 재편에 투입되는 자금의 증가세와 함께 동행 중이다. 2000년대 초 나타났던 1차 투자 붐인 BRICS 시대에 이어 2차 투자 붐이 시작됐다고 할 수 있다. 이런 건설 붐, Capex 사이클은 단기적으로 끝나지 않는다. 긍정적인 것만 있는 최소 상승장도 3년은 이어진다. 약 8년 이상 이어졌던 BRICS 시대의 1차 투자 붐을 보면 알 수 있다. 물론, 당시 투자 붐으로 인해 발생한 공급과잉을 해결하기 위해 건설 투자 분야는 성장 없는 등락을 겪어야 했다. 하지만 이제 장기간의 휴식을 끝내고 다시 한번 2차 건설 투자 붐이 발생한 것이다.

투자의 시대에 주목해야 하는 곳

다만, 투자의 시대에도 끝이 있고 흐름이 있다. 역사적으로 통상 Capex의 증가 이후 R&D의 증가가 나타난다. 미국의 Capex 증가율과 GDP 중 R&D가 차지하는 비율을 매년 비교했을 때, Capex가 크게 증가한 후 감소하는 1950년대, 1980년대에 미국의 GDP 중 R&D가 차지하는 비율이 크게 증가하는 모습을 보였다. Capex의 투자가 충분히 진행되었다면 다음은 R&D 분야에서의 투자로 이어지게 되는 것이다. 이러한 확산 흐름을 만들어 내는 곳은 어디일까? 국가 GDP를 변화시킬 정도의 영향력을 만들기 위해서는 그만큼 대규모의 자금이 속한 곳이어야 한다.

DARPA는 미국의 첨단 기술을 담당하는 기관으로 미국의 기술 경쟁력을 담당한다. 1950년대 소련과의 기술 다툼에서 반도체가 자리를 잡을 수 있도록 만들었던 기관이며, 인공지능, 자율 주행 등 최근 필수적으로 꼽히는 기술의 성장까지도 좌지우지하는 곳이다. DARPA의 영향력은 미국 국방부 산하의 연구기관으로서 배정받은 막대한 규모의 예산에서 나온다. 2000년대 초부터 최소 25억 달러(한화 약 3조)를 배정받아온 DARPA는 트럼프 대통령 때부터 예산이 급증하기 시작해 최근 약 45억 달러(한화 약 6조)에 이르는 예산을 배정받고 있다. 중국을 견제하고 패권을 지키기 위한 정치적 움직임이지만, 이로 인해 DARPA의 예산이 흘러가는 산업은 필연적인 성장의 수혜를 받게 된다. 지금 현재 예산이 가장 높게 증가한 곳을 확인하면 유독 눈에 띄게 증가한 분야는 첨단 산업 중 하나인 ‘우주항공’이며, 다음 투자의 대상으로 눈여겨볼 필요가 있다.

3) 디커플링에 투자하라

어떤 국가에, 어떤 산업에 투자할 것인가?

올해 1~7월 업종별 수익률을 비교했을 때 차이가 크다. 상승 업종은 최대 150% 이상의 상승을, 하락업종은 최대 25%의 하락을 보였다. 구체적으로는 Capex 투자와 관련된 업종은 대부분 상승을, 소비와 관련된 업종은 대다수 하락을 보였다. 최근 다시 혼조된 모습을 보이지만 남은 하반기 다시 통계를 내게 된다면 상반기와 동일한 추세가 이어지며 주도 업종이 계속 시장을 이끌 것이라 본다.

그렇다면 주도 업종을 어떻게 구분해야 할까? 무엇보다 시기별로 실적 모멘텀을 보이는 업종이 중요하다. 지난 50년간 신산업은 우상향하는 모습을 보였고, 구산업은 하향세를 보였다. 다만 시기에 따라 구산업이 우위를 보이는 모습을 보이는 시기가 있다. 최근은 정부의 인프라 투자에 힘입어 구산업이 우위를 보이는 시기이다. 그렇기 때문에 오로지 하나의 업종에 투자하기 보다는 신산업에 해당하는 업종과 정부의 수혜를 입게 된 구산업에 해당하는 업종을 함께 가져가는 전략이 필요하다. 다만, 같은 Capex 투자에 속한 업종이라고 하더라도 투자 규모와 시장 점유율에 따라 다른 모습이 나타날 수 있다. (1) 대형 건설 기업인 HON과 MMM, (2) 대형 건설 기업이면서 Capex와 강하게 결합한 CAT와 GE, (3) Capex와 강하게 결합한 중소형 기업 PWR, ETN, VMC, EMR 등의 평균 주가를 비교했을 때 차이가 확인된다. 주가의 상승 정도는 Capex와 강하게 맞닿아있으면서도 자금 규모가 큰 대형 기업(CAT, GE)의 주가가 월등하게 좋았고 다음이 중형주 순이었다. 다각화된 사업의 일부로 건설 투자를 겸하고 있는 경우에는 오히려 하락하는 모습이 나타났다.

투자의 기본은 ‘실적’이다. 그래서 Capex 투자 자금이 흘러가 실적이 먼저 발생하는 구조를 이해해야 한다. 어떤 계약부터 체결되고 진행되는지 알아야 투자의 순서를 알 수 있다. 수주와 실적을 이해한다면 이후 어닝이 기대되는 업종도 알 수 있다. 이전과 달리 선택적 상승이 발생하게 되는 ‘투자의 시대’를 이해한 투자자라면 2~3년 동안 capex 사이클의 수혜를 보리라 기대되며 ‘실적’이 나올 수 있는 업종을 찾아 선택하는 작업이 필요하다.

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